食品饮料：又到白酒飘香时维持行业增持

　　国泰君安 胡春霞

　　投资要点：

　　食品饮料销售量继续大幅增长。预期白酒、啤酒和葡萄酒的销量还将保持较快的增长。

　　1-8月份的行业经济数据显示白酒的增长最为强劲，啤酒收入、利润增长也很可观，但是在销售均价上涨的情况下毛利率略有下降，屠宰及肉制品加工行业虽然存在生猪价格上涨的不利因素，但是毛利并未没有下降。

　　金秋九月，白酒销售借助我国传统的节假日消费开始进入旺季的预热，销售缺口的拉大提高了白酒出厂价格和市场销售终端的价差，提价如弦上之剑，这成为4季度白酒行业的催化剂，在几个子行业中，我们4季度首推白酒。

　　我们重申对于啤酒行业拐点预期的判断，上市公司面临行业性的机会。中期青岛啤酒和燕京啤酒的业绩都超出市场预期，显示我们对于行业的好转状况预期还不够充分，明年奥运会对行业是正面的利好。由于进口啤麦价格持续上涨，行业下半年成本压力较大，不过龙头企业毛利率我们预期基本与去年持平。考虑到四季度是销售淡季，我们静待春天的到来。

　　猪肉价格继续保持高位，我们维持今年肉价高位的基本判断，但是这并不影响肉制品企业的长期投资价值。预计明年5月份以后猪肉价格开始回落。双汇发展作为行业龙头未来发展空间很大，正在等待上涨的契机。

　　葡萄酒行业销量的增长仍然值得期待，相对于销售特征近似的白酒行业08年的估值，张裕A目前看上去已经被略微低估，在蛰伏大半年以后张裕存在一定的投资机会。

　　总体上我们认为食品饮料行业今年全年跑输大盘是由于去年涨幅过大已经透支了今年的业绩，但是在市场整体市盈率都上升的情况下，以及对下一个年头业绩继续增长的预期下，行业4季度可能有较好的投资机会。我们对于四季度的推荐依次为：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、双汇发展、张裕A、青岛啤酒、燕京啤酒。

　　1.食品饮料销售旺盛及其原因猜想

　　1-7月份的数据显示主要的食品饮料销售状况仍然非常好，其中白酒、啤酒、葡萄酒销售量分别达并不到了248、2336.56和31.09万千升，分别同比增长了17.81%、14.69%、22.68%，白酒销量增长速度比06年同期下降3.56个百分点，啤酒和葡萄酒则分别上升了1.36、2.42个百分点。总体上酒类的销售仍然乐观，销售量增长仍然强劲。

　　从三个品种看，我们认为由于基数低和国内消费习惯的转变，未来销售量增长最快的仍将是葡萄酒。白酒05年以来销量的增长非常强劲，我们认为一方面是由于行业前些年的低迷使得消费总量下降得比较快，另一方面是由于中低价白酒的销量增长，这跟国内中低收入居民增长密切相关，不过白酒消费增长速度的放缓对行业的收入、利润增长的影响相对啤酒要小得多。啤酒销量增长是目前啤酒行业投资的重要故事之一，啤酒的消费快速其实从2004年开始就已经出现端倪，其理由我们分析主要有二：(1)工薪阶层收入的增长，导致消费能力增加，致使啤酒消费量增长。(2)国内餐饮行业的景气度持续攀升，收入持续增长，说明外出就餐的人次、金额增加，而私人聚会大量消耗啤酒也是国内正常餐饮习惯。(3)啤酒消耗的主要群体年轻人口的增加我们认为也是原因之一。(具体的原因猜想请关注我们随后将出的啤酒行业深度报告)。我们坚持认为啤酒消费量在未来两年内都将保持比较快速的增长。

　　2.看图说话：量、收入、利润的增长数据分析及解释

　　根据8月份国家统计局公布的行业经济数据，我们分析4个子行业的主要经济数据，得到以下几个结论：

　　白酒行业销售收入和利润总额继续保持较快的增长，产品销售毛利于去年同期相比略有上调并且与今年1-5月份数据基本持平。但是根据前7个月白酒产量增长17.81%来看，白酒销售均价上涨了5%。(对于1-8月份利润总额增长59%的量值我们认为可能存在统计上的缺陷，并对此持保留意见，但是对于其表现出来的趋势我们还是认同的)

　　啤酒销售量和销售收入都有较快的增长，销售毛利率看略有下降，但是行业经营效率上升，利润总额增长达到29.65%，高于乳品和葡萄酒，令人满意。

　　我们的解释是：(1)由于啤酒行业好转，部分低质低价的啤酒企业今年也恢复生产，导致行业毛利下降，不过从行业的吨酒销售价格看仍然上升了1%；(2)我们必须正面的承认存在较大的成本压力，包括啤麦价格、包装成本等，这对行业短期的利润增长确实存在压力，不过这并不能改变我们对于行业好转的看法，需求的上升、产品结构的优化和竞争格局的改变才是我们看好啤酒行业的主要理由，成本的上涨在有序地竞争环境下只会有利于产品结构的优化和行业集中度的上升。

　　葡萄酒行业收入和利润总额的增长主要来自销售的增长，对于葡萄酒的市场容量和开发的可能性我们一直非常乐观，主要的阻力来自国内的葡萄酒企业能否占领这块非常有潜力的市场。

　　对于屠宰及肉制品企业我们一直非常看好，短期猪肉价格居高对于行业的盈利能力和行业内企业整合并不构成长期的利空影响，反而是可能使得行业整合加速。此外我们注意到尽管1-8月份生猪价格平均同比上涨了61.38%，但是行业的销售毛利并没有下降，其原因应该正如我们8月份月报《食品价格上涨路线及对行业的影响分析》中指出的一样，行业的价格转嫁能力非常强，而且随着价格的上升，也推动了行业销售收入的增长和资产周转率的上升。

　　3. 四季度食品饮料行业投资策略

　　食品饮料行业今年以来涨幅不大，因此在整个市场的市盈率都已经涨到50倍以后食品饮料的估值似乎已经不是高不可攀。随着四季度的到来，除啤酒以来的主要食品饮料都进入了一个相对的销售旺季，而且在跨入新的年头之后，我们的PE估值依赖的EPS似乎又可以向后跨过一个年头，压力登时减轻不少，给予以上简单的理由，我们相信只要牛市格局持续，等待了一年的食品饮料企业将会迎来比较好的投资机会。

　　3.1.天气渐寒，又到白酒飘香时

　　金秋九月，白酒零售市场上价格开始攀升，一是由于中秋、国庆节已经日益受到重视，9月份白酒的消费量已经上升；二是因为冬季将至，白酒消费旺季即将到来，企业预计需求量将持续增加，实际上，我们跟企业交流以后也发现企业的五粮液、贵州茅台等的供应更加紧张。从市场零售价格看，贵州茅台、五粮液销售价格都持续上升，茅台的零售价格9月底已有部分地区逼近600元大关，五粮液一些地区的零售价格也达到了500多块。

　　产品提价是白酒企业持续不变的事件投资机会，提价乎？旺季销售缺口的拉大提高了白酒出厂价格和市场销售终端的价差，提价如弦上之剑，只是时间早晚的问题。泸州老窖已经在9月份对老窖特曲换装提价，目前出厂价格已经上涨了20块达到105元(含保证金)。贵州茅台市场价格与出厂价格的差距之大也让市场对于贵州茅台日后的提价充满期待，不过考虑到茅台提价策略和时机一直比较稳定，我们预期公司出厂价格上调要等到08年元月1日以后。五粮液最近部分经销商表示公司出厂控货比较紧，应该是提价的前兆，公司也表示目前销售紧张，国庆之前风传将要提价也因该病非空穴来风，提价的行动已经展开。

　　白酒企业三季度业绩已经预增的有两家，分别为泸州老窖、沱牌曲酒，此外二季度报曾经预增的水井坊、古井贡三季度继续预增的可能性也很大，这都显示白酒企业的盈利还是在继续增加。

　　考虑到4季度是白酒销售的旺季，并且企业经营在四季度出现超市场预期的概率也比较大，我们重申四季度对于白酒行业“增持”的投资评级，并且认为在以一个季度为投资周期的短期来看，白酒的机会可能更胜于食品饮料其他子行业，将之列在第一位。对于这种行业性的机会，我们保守的策略是买入行业龙头企业：

　　五粮液：短期刺激因素在于可预期的提价因素、股权激励和资产注入。长期看公司白酒资产的盈利能力保障了目前价格的合理性。预计今年五粮液单品销售达到1.15万吨。

　　贵州茅台：茅台就现阶段出厂价格和市场销售价格差距较大，提价空间大，公司目前销售供不应求，08、09年产量增加将进一步推动公司业绩稳定增长。

　　泸州老窖：公司管理、销售一流，国窖1573的持续放量可期，今年9月份开始对泸州老窖特曲换装提价，这将大大增强公司中档酒盈利能力，也将成为明年业绩大幅增长的动因。华西证券预计07、08年净利润都将达到12亿元左右，今年的合并日期对公司今年的业绩存在一些不确定性的影响，但是明年对将大幅增加公司收益。

　　二线白酒山西汾酒、水井坊、沱牌曲酒、古井贡等在高端白酒不断提价之后也有了提价的空间，加上国内对于通货膨胀的预期，预计今明两年都有提价的可能。我们将陆续跟踪。

　　3.2.继续看好啤酒行业，等待春天到来

　　我们对于啤酒行业仍然维持行业拐点到来的判断，继续看好行业08年的发展。这次两家啤酒企业中期的报表都是大幅度超出市场预期，我们本来的预期已经比较乐观了，但是数据证明我们还是没能完全想象行业、公司的盈利增长速度。而且两家企业的吨酒价格中期分别上涨了3.92%、6.25%，超出我们的预期。

　　但是如果从四季度看，因为是啤酒传统的消费淡季，一般而言青岛啤酒、燕京啤酒等的单季度业绩都不会超过2分钱，那么即便是超市场预期的达到0.03元的业绩，对全年的业绩影响亦不大。目前看还是主要关注两家公司三季度报，我们预期青岛啤酒、燕京啤酒三季度业绩分别为0.47、0.35元。

　　啤酒的成本压力下半年高于上半年，主要是由于澳洲大旱，澳麦进口价格持续上涨，上半年部分库存和已经锁定较低购买价格的缓解了部分压力，而下半年的成本价格将明显上升。不过由于主要啤酒企业通过结构调整等方式提升了产品价格，上半年销售毛利并没有下降，我们预期全年的销售毛利率也能与去年基本持平。对于行业向好的理由我们在此不再赘述，之前的报告中已经有大量阐述。由于季节性的原因，啤酒在4季度的销量有限，从这点上看对追求短期收益的投资者来说短期的吸引力无疑会要下降。等待春回大地时，啤酒销量上升和08年奥运会带来的企业机会将会在一次回到啤酒行业，我们对于啤酒行业仍然充满信心。当然，我们不能否认啤酒行业格局仍然存在变数。

　　尽管经历了2季度股价的快速上升，但是我们认为青岛啤酒在未来几年的增长仍然可以比较清晰预期，而且从公司二级市场的市值看也仅有553亿元，我们长期看好，维持“增持”的投资评级。相比而言，燕京啤酒的区域销售策略保证了其在强势区域的盈利能力，但是对于公司的奥运营销我们比较失望，考虑到公司对于未来产能兴建计划并没有详细的披露，我们对公司09年以后的业绩持谨慎的态度。不过目前公司08年动态市盈率要远低于青岛啤酒，价格低估，鉴于此我们也给予公司“增持”的投资评级。

　　3.3.屠宰及肉制品之双汇发展需静候时机

　　猪肉价格继续保持高位，我们维持今年肉价高位的基本判断，但是这并不影响肉制品企业的长期投资价值。预计明年5月份以后猪肉价格开始回落。

　　我们认为目前是屠宰行业非常好的行业整合时机，主要理由如下：屠宰行业工业化提高是长期的规划和趋势，目前行业工业化程度不高，集中度太低，今年以来雨润等大型企业开始布局国内屠宰；猪肉价格维持高位，生猪供给不足，导致很多小型企业资金紧张，开工不足，此时收购成本也将比较低，有利于收购的进行。

　　从行业内的主要两家企业：双汇发展、雨润食品，今年半年报看，雨润收入增长63.7%，净利润增长49.5%，都非常可观。但是反观双汇发展虽然收入增长了37.5%，但是净利润仅仅增长了21.16%，这两个反差不仅仅是反映了两家公司的产品结构不一样，也反映了双汇发展关联交易的影响。

　　我们长期继续看好双汇发展，但是短期上涨的动力还需等待，目前可以预期的契机有三个：

　　对行业内的横向兼并扩张，如果今年底能有行动将可能推动明年业绩的大幅增长，并成为公司战略转变的标志。

　　猪肉价格的下降，我们预计在明年4-5月份可以见到。这是对

　　对于集团和上市公司同业竞争的解决，如果能以资产注入的形式完成，无疑是双汇发展爆发式上涨的最大动力，这在时间上比前两个具有更大的不确定性。

　　3.4.伏蜇已久的葡萄酒龙头

　　对于葡萄酒在国内的销量增长我们持乐观的态度，不过行业今年的收入增长基本来自销量的增长，产品销售价格并没有大幅增长，这在目前经济如此好的形势下以及CPI大涨的背景下似乎并非什么好消息。

　　葡萄酒行业的投资标的比较少，我们仍然主要推荐龙头企业张裕A，相对于销售特征近似的白酒行业08年的估值，张裕A目前看上去估值略微，在蛰伏了大半年以后张裕存在一定的投资机会。

　　4.四季度食品饮料的投资机会

　　总体上我们认为食品饮料行业今年全年跑输大盘是由于去年涨幅过大已经透支了今年的业绩，但是在市场整体市盈率都上升的情况下，以及对下一个年头业绩继续增长的预期下，行业4季度可能有较好的投资机会。

　　我们对于四季度的推荐依次为：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、双汇发展、张裕A、青岛啤酒、燕京啤酒。