贸易业：完善产业链发展多元化谨慎推荐

　　银河证券 陈雷

　　投资要点：

　　随着我国贸易体制的改革和贸易政策的调整，传统贸易企业面临严峻的挑战。贸易企业如果不进行经营模式的改变，就无法在现有的产品链中获得生存空间。

　　贸易公司的战略选择可分为强化核心竞争能力的贸易主导型战略，围绕核心竞争力的主导型多元化战略，和进入多个行业的相关型和非相关型多元化战略。

　　贸易主导型上市公司的成长性受到自身条件的限制，而目前的市赢率普遍处于较高的水平，对这些上市公司的关注应集中于预期的资产注入和重组上。重点关注泰山石油、S武石油、如意集团和S南建材。

　　对主导型多元化上市公司，应关注已经稳步推进多元化战略并已取得初步成效的上市公司，特别是依托大型中央企业集团并有资产注入和整体上市预期的公司，以及有资产重组预期的公司。重点关注五矿发展、中化国际、农产品和ST源发。

　　对非相关型多元化上市公司，应关注具有地域优势、公司管理能力较强、业绩稳健增长的公司，以及有重组预期的公司。重点关注建发股份、特力A、中大股份和江苏开元。

　　一、行业状况随着我国于2001年加入WTO，我国对外贸易进入高速发展的轨道，进出口总额从2001年的5097.7亿美元上升到2006年的17606.8亿美元，年平均增长速度为28.13%，远远超过同期GDP的平均增长速度。

　　预计2007年我国出口额约为11996.1亿美元，同比上升23.7%；进口额约为9455.8亿元，同比上升19.5%；贸易顺差约为2540.3亿元，同比上升42.8%，但增速呈下降趋势。

　　由于目前我国仍处在高加工度产业主导的工业化阶段，在未来的5-10年内，我国进出口贸易额不会出现因为服务行业的比重迅速加大而呈下降的趋势。在进出口产品结构不断优化，外贸竞争力不断加强，利用外资规模不断扩大的环境下，我国外贸的平均增长速度仍将高于GDP的增长速度，外贸依存度也将持续上升。

　　二、宏观政策外贸从贸易结构上看，虽然近年来中国的对外贸易总额大幅增长，但是由于加工贸易在中国出口产品中占据了相当大的比重，使得贸易对国民财富增长的贡献比较有限。根据国际经验，采取来料加工的方式的加工贸易，国家从国际贸易中实得外汇收入平均约为贸易额的20%。在外贸连续5年保持年均30%以上的增长、贸易顺差持续扩大的情况下，我国开始改变长期以来“重在鼓励出口”的外贸政策，从单纯追求扩大出口和外贸顺差，转向统筹内需外需、追求外贸效益的方向以促进国内经济的可持续发展。

　　在商务部《商务发展第十一个五年规划纲要》中，明确提出了我国将重点从四个环节推进外贸增长方式转变。第一，以自主创新为核心，以品牌、技术和营销为重点，打造新的核心竞争力。传统劳动密集型产品重点依托品牌战略。企业要加快建立自主性国际营销网络。

　　大力扶持民营企业自主开拓国际市场，力争到2010年，民营企业出口占总出口的比重由2005年的20%上升到35%以上。第二，全面提升贸易的综合效益，既包括经济效益，也包括社会效益。增强我国具有比较优势产品的贸易比较利益。合理反映出口商品的劳动成本、环保成本和资源成本。第三，调整加工贸易的发展模式。推动加工贸易产业链向上游研发设计、中游集约发展、下游营销服务延伸，鼓励和引导加工贸易企业逐步从代加工向代设计和自创品牌发展，引导加工贸易逐步向土地承载能力较强、劳动力充裕的中部地区转移，引导加工贸易企业逐步向实行封闭管理的特殊区域转移。第四，建立与转变外贸增长方式相适应的外贸调控机制。构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系，增强对外贸发展的自主调控能力。国家外贸政策的调整主要体现在出口退税和进出口关税上。

　　1、出口退税2007年7月，为进一步控制外贸出口的过快增长，缓解我国外贸顺差过大带来的突出矛盾，优化出口商品结构，抑制“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，国家调整了出口退税政策。此次出口退税政策调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%。首先是进一步取消了553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税；其次是降低了2268项容4行业分析报告/贸易易引起贸易摩擦的商品的出口退税率；最后是将10项商品的出口退税改为出口免税政策。这次出口退税政策的调整不仅是国家税收政策的调整，更是国家产业政策的调整，将促使企业减少低附加值、低技术含量产品的出口，加大高附加值、高技术含量产品的出口。

　　2、进出口关税2007年6月，国家调整了300多种产品的进出口关税税率。这次调整的目的是为进一步控制高能耗、高污染和资源性产品出口，同时增加能源、资源类产品、关键零部件和生活日用品的进口，以转变贸易增长方式，促进贸易平衡，并促进国内产业升级和技术进步，扩大国内消费。在被加征出口关税的142项产品中，有80多项钢铁产品将被进一步加征5%—10%的出口关税，这些产品主要包括普碳钢线材、板材、型材以及其它钢材产品。同时，去年已经征收出口关税的钢坯、钢锭、生铁等钢铁初级产品的税率也由10%提高至15%。

　　这些措施预计将使钢材的出口成本上升13%-18%。此外，对天然石墨、稀土金属、精炼铅、氧化镝、氧化铽及部分有色金属废碎料等产品开征10%的出口关税。在进口关税上，对209项资源性产品、零部件类及部分涉及百姓生活的进口商品实施较低的暂定税率。

　　内贸投资、消费和出口是拉动我国经济增长的主要动力。在投资和出口高速增长的情况下，拉动内需成为极为迫切的任务。为进一步扩大国内需求，增强消费对经济增长的拉动作用，加快转变经济增长方式，商务部于2006年制定了《国内贸易发展"十一五"规划》。这是我国促进内贸发展方面的首个国家级专项规划。根据规划，在"十一五"期间，我国社会消费品零售总额年均实际增长约11%；生产资料销售总额年均实际增长约11%；批发零售贸易和餐饮业增加值年均实际增长约9%，占GDP的10%左右；国内贸易就业人员2010年达到7100万人，约占全国总人口的5.2%；限额以上连锁企业销售总额年均增长约21%，占社会消费品零售总额的25%左右；形成15-20家具有全国影响力和一定国际竞争力的大型国内贸易企业及一批区域性龙头企业。在"十一五"期间的主要任务是1、推进现代流通方式的发展；2、加强农村市场体系建设；3、发展便民利民的生产生活服务业；4、促进国内贸易区域协调发展；5、提高对外开放水平；6、保障流通领域食品安全和市场平稳运行；7、进一步整顿和规范市场流通秩序；8、增强流通主体竞争力。

　　三、贸易企业在计划体制下，国有贸易企业凭借垄断地位可以获得稳定的高额利润。随着我国贸易体制市场化进程的不断推进，特别是我国加入世贸组织以来，国有贸易企业的传统优势正逐步削弱，战略调整不可避免。

　　1、在计划体制下，外贸公司是大多数生产企业面向国际市场的唯一选择。我国外贸企业利润主要来源于贸易差价、配额收益和政策补贴。其中政策补贴收入将随着国家逐步实现入世承诺而消失，配额管理商品的种类和数量也在入世后逐步缩减。因此贸易差价成为贸易企业的主要收入来源。但是随着外贸经营权由审批制转向登记制，传统外贸企业的垄断地位被打破，许多国内企业就采取了直接经营商品进出口的方式。特别是近几年来，随着国家出口退税和进出口关税的调整和人民币升值的压力，出口导向型企业的利润空间被大大压缩，而国内原材料涨价和人工成本上升更是加重了这些企业的成本。传统贸易企业如果无法提供更多的高附加值服务，就无法在新的贸易流通环节中立足。

　　2、外资企业被许可在中国境内经营进出口业务，并被许可在国内经营进口产品的分销业务，外资零售企业也被许可在国内设立采购中心，这大大分流了国有外贸企业的货源。

　　5行业分析报告/贸易传统贸易公司3、国内许多小型的贸易公司以极低的经营成本和灵活的营销策略抢占市场，而国内的物流企业也正向上游的进出口业务延伸。这使国有外贸企业的经营空间不断缩小。

　　4、面对日益激烈的竞争，减少流通环节、降低流通成本成为企业的必然选择。国内生产企业往往采用直销或自建营销网络的方式，大型零售企业则采取集中采购和自行配送的方式，这就使传统内贸企业的功能逐步被分化和取代。

　　实际上，这些传统的贸易企业在产品链中仅仅起着中间商的作用，许多贸易企业只是从事一些类似于签约、报检、清关这样的工作。但是随着政策优势和信息优势的丧失，国有贸易企业如果在产品链上既不能成为必须环节又不能提供增值活动，就有可能被剔除出产品链。

　　贸易企业在市场机制下的核心竞争力主要体现在产品链中客户关系的管理能力和商品物流的管理能力。

　　客户关系的管理能力是指与国内外主要的客户建立长期稳定的战略合作关系。随着外贸专营权的取消，贸易企业的不可替代性已经基本消失。贸易企业必须通过提供增值服务来维系这种战略关系。长期稳定的客户关系，以及在此基础上的营销网络和不断开拓营销网络的能力，依然可使客户把贸易企业看作必需的流通环节。

　　商品物流的管理能力是指配送的标准化和准时化、物流设施的现代化和信息化、物流系统的网络话和一体化。竞争的压力迫使生产企业将产品链扁平化，而物流管理能力的强化将使贸易企业逐步深入到流通领域，乃至最终用户，从而巩固自身在产品链中的地位。

　　贸易企业在强化贸易领域核心竞争力的同时，往往向上下游延伸。通过对生产性和资源性企业的投资，可以大大加强对上游产品和资源的获取能力和对市场的影响力。在贸易下游，则向建立分销网络和稳定的客户群拓展。这种围绕企业的现有资源，形成完整的产业价值链，巩固企业作为行业内综合服务商的地位的战略可称为主导型多元化。

　　贸易企业也可以进入相关或非相关的多个行业，以求发现新的利润增长点。这种相关型或非相关型多元化有时是贸易企业在无法进行主导型多元化的一种被迫选择。这种多元化往往伴随企业主营业务的转型。有些企业在多元化过程中实际上成为投资公司，投资收益成为公司主要的利润来源。

　　下面我们将根据经营模式对贸易类上市公司进行分类，并分析：

　　上市公司的基本情况、盈利能力、成长能力和偿债能力；

　　各类上市公司的特征及原因；

　　各类上市公司的投资策略；

　　公司特点贸易主导型上市公司的贸易收入占主营业务收入的平均比例是97.81%。这些上市公司依然坚持原有的贸易发展方向，目前尚未大规模多元化发展。

　　但是这些上市公司除如意集团外，都出现主营业务停滞或萎缩的情况。而且除泰山石油通过降低成本使销售毛利率上升，从而提高主营业务利润外，都出现主营业务利润下降的情况。虽然S南建材、弘业股份和江苏舜天的每股收益大幅增长，但这主要得益于投资收益的增加，并不意味着公司赢利能力的提高。这是与目前贸易企业普遍遇到的市场空间减少、赢利水平下降的困境相一致的。

　　这些上市公司的贸易主业单纯依靠自身的发展是较为困难的：

　　我国的贸易环境已经发生了很大的变化，外资企业和民营企业已经成为贸易的主体，国家也在大力扶持民营企业的进出口业务，国有贸易公司必须面对激烈竞争的市场环境。

　　以江苏舜天为例，人民币汇率不断上涨、国内各类原辅材料以及能源等各类生产资料价格上涨幅度较大、外贸业务竞争日趋激烈导致产品出口价格逐步走低等因素大大制约了公司的发展潜力。如果不是转让江苏开元、高淳陶瓷、弘业股份、中大股份等部分可供出售的金融资产及交易性金融资产取得投资收益12,102.02万元，公司的净利润实际是(72,116,409)。而这些外部不利因素在未来可预计的时间内并不会发生根本性的转变；

　　目前国际上贸易企业的发展趋势都是向着大型化、集团化和国际化的方向发展。贸易企业只有内外贸相连、国内国外两个市场共同运作、跨地区、跨国界发展才有可能高速成长。而这些上市公司多为区域性的贸易公司，市场范围狭窄。受我国目前管理体制的限制，横向联合的难度较大；

　　除泰山石油和S武石油外，这些公司的资产负债率较高，财务费用沉重。在赢利水平每况愈下的前提下，依靠自身积累来实现扩张也是困难的；

　　这些公司如果试图通过一体化战略来摆脱困境，也受到行业特点的限制。如泰山石油和S武石油都经营加油站业务，是石油产业链的最后一个环节。其上游行业为石化行业和石油行业，都为资金密集型和技术密集型行业，如果没有母公司的帮助是难以介入的。虽然国内成品油流通市场放开，进口仍有配额限制,油源仍是非市场化的一个因素。而南纺股份和江苏舜天的上游行业进入壁垒小，产业集中度低，竞争激烈，一体化战略的实施也会有一定的难度。