油服行业：受益石油供求偏紧和技术进步

　　中投证券 李凡

　　投资要点：

　　三大趋势是我们长期看好行业的主要理由。

　　趋势一：石油资源供求将长期偏紧。国际上，未来5-10年的石油需求和供给复合增长率分别为2.2%和1.9%，这说明供求紧张状态将长期持续。而从1993年开始，我国石油产品处于供不应求状态。而且进入21世纪以后，随着我国国民经济的快速发展，我国石油产品的对外依存度不断增加，06年这一数据高达44%，而且这一趋势还将在长期内保持；

　　趋势二：海上油田开采比例将明显增加。过去30年海上油气资源的开采比例由0.16%上升到34%以上，成为石油开发的主要区域。

　　而相对陆上石油气资源的开采进程，海上油田仍处于早期阶段。我国陆上东西部油气资源的探明率分别为52.6%和27.8%，而近海区域的探明率仅为18.7%。这些数字都说明海上油气资源开采还处于早期阶段。如果考虑到深海资源的开发，潜力将会更大。

　　趋势三：深海油气资源的开采将提高行业进入壁垒。目前我国的海上油气资源开采还处于开发初期的近海区域开采阶段，随着油气资源开采向深海区域的开展，油田工程服务行业的技术壁垒将进一步加强。

　　投资建议：

　　油田工程服务业将成为最先受益的行业。在我国海上石油开采处于爆发期的起始阶段，作为油田开采前哨的油田工程服务业将成为最先受益的行业，利润的增长将领先于其他板块提前体现出来。

　　ROE水平决定公司估值。通过对国外相关行业的分析，我们认为本行业中上市公司ROE水平更高的企业估值水平明显高于其他企业，而海油工程的ROE水平明显更高，因此应该享受更高的估值。在本报告中我们上调了海油工程07-09的盈利预测至1.01、1.35和1.80元，调高投资评级至“强烈推荐”，目标价70元。调高中海油服07-09的盈利预测至0.42、0.61和0.72元，给予“推荐”的评级。

　　1、全球石油资源供求将长期偏紧

　　1.1区域供需不平衡导致全球石油供不应求

　　1.1.1全球石油需求未来5年将年均增长2.2%

　　2006年全球石油消费量达到38.9亿吨，较上年增速并不大，仅为0.7%，主要是因为经合组织国家的消费量较上年减少了40万桶/日。但考虑到亚太、中东和前苏联地区石油消费的快速增长势头，国际能源署(IEA)认为2005、2006全球石油消费量增速连续下降的趋势在未来并不会继续延续。2006年，亚太、中东和前苏联地区消费增长均高于全球平均增长率，其中中国的石油消费量增长了6.7%..接近其过去10年的平均增长率。

　　IEA日前发布的石油市场中期报告预计2007-2011年全球经济的增长率将在3%以上，对应的石油需求年均增速为2.2%。其中，亚太地区等非经合组织的石油需求每年将增长3.6%，超过北美(每年1.3%)、欧洲(每年0.7%)和太平洋地区(每年0.6%)的需求增长水平，发展中国家和新兴工业经济体占全球石油的需求比重将从目前42%的水平上升到46%。

　　1.1.2全球石油供给未来5年年均增长仅为1.9%

　　面对即将到来的强劲需求，未来全球石油供应增长却显得将相对落后,这主要是因为国际石油供需在地域分布上呈现严重的不平衡分布特征。

　　2006年北美洲、欧洲和亚太新兴国家的石油需求占到全球总需求的29.6%、19.7%和29.4%，而这三个地区的石油探明储量在全球的比重仅分别为5.0%、12.0%和3.4%；从反映剩余开采能力的储产比来看，北美洲、欧洲和亚太地区也大大低于OPEC等石油储量丰富的地区。

　　OPEC组织目前控制着全球40%左右的石油产量，对油价拥有绝对话语权，根据IEA的预测，2007-2011年OPEC的原油增产将相当有限，各年增长在38-98万桶/日之间，年均增长率为1.9%，低于全球石油需求同期2.2%的年均增长水平。在世界原油供给呈现相对刚性的特征之下，面对非经合组织国家强劲的能源需求，预计目前全球石油供求关系偏紧的局面仍将长期持续。

　　1.1.2石油价格将在55美元以上的区间运行

　　2006年即期布伦特原油的现货平均价为65.1美元/桶，比2005年上涨近20%，延续了2002年以来的上涨趋势。面对未来石油供需状况偏紧的局面，目前各主要能源咨询机构大都认为高油价仍是今后的总体趋势，2011年以前国际原油的长期价格预计将在55美元以上的区间运行。

　　1.2国内石油生产将长期落后于石油消费需求

　　1.2.1 2020年石油消费将达到4.5亿吨

　　随着经济的快速发展，我国汽车保有量不断上升，重化工业的能耗需求也导致了对石油需求的不断攀升。“八五”时期我国原油消费量平均增长率为4.82%,“九五”期间则达到了7.36%；2000年以后我国石油消费增长更加迅猛，“十五”时期原油消费量平均增长率达到7.77%，2005年我国石油消费量为3.3亿吨,已成为仅次于美国的世界第二大石油消费国。

　　2006年我国石油消费量为3.5亿吨，IEA预计2007、2008年我国石油消费量将分别增长5.6%和5.3%，延续快速增长的势头。从人均消费量来看，目前我国约为世界平均水平的40%～45%，仅相当于美国人均消费量的7%～10%，随着汽车保有量的持续上升和工业用油的增加，预计未来我国石油消费量还有较大的上升空间，到2020年其预测值约为4.5亿吨。

　　1.2.2国内石油增产有限，供求缺口将扩大

　　而从国内石油产量来看，我国石油资源丰富但地质条件复杂，原油生产集中的东部地区大庆、胜利、辽河等主力油田均已进入开发的中后期，增产、稳产难度越来越大。分析全国13年来各片区石油产量的变化情况表明，东部在剩余可采储量持续降低的背景下,平均年减产130.3万吨。而西部和近海地区因勘探起步较晚，短期内其增产力度尚不能在弥补东部的这部分减产额之后产生大量“盈余”，因此国内原油产量总体呈缓慢增长趋势。2006年国内石油产量为1.84亿吨，仅比2000年1.61亿吨的产量水平提高了0.23亿吨。预计“十一五“期间我国原油产量仍将持续低速增长状态，达到1.85-1.95亿吨的产量水平并维持相当长一段时间。

　　石油需求与国内产量的缺口使我国自1993年以来就成为石油净进口国，随着经济的快速发展，这种供需矛盾有进一步增大的趋势。2006年我国原油的进口量为1.45亿吨，对外依存度为44%。根据上述我们对2020年国内石油供需情况的分析，预计届时我国石油生产与消费的缺口将达到2.6亿吨，对外依存度将达到60%左右。

　　从保障我国能源安全的战略角度出发，我国迫切需要在现有水平上提高石油勘探开发的力度，增强国内油气资源对经济社会可持续发展的保障能力。海上油气开发目前已成为国际能源的主要来源之一，也将成为我国未来能源战略的重要选择。

　　2、全球石油开发由陆地向海洋转移趋势明显

　　2.1海洋石油产量已上升到全球产量的1/3以上

　　随着过去几十年陆上勘探程度的加大，常规油气田的重大发现呈减少趋势,近年来海洋石油开发吸引了越来越多的开拓者。

　　与陆上石油开采活动相比较，全球海上石油开发活动从1970年代开始起步，起步虽晚，但产量上升很快。1970年海上石油产量只到占世界的0.16 %，而到1995年和2003年则分别达到30.2 %和34.0 %，海洋石油产量占全球石油产量的比例已超过其29. 7 %的对应储量比例。

　　从产量增速上看，1970年代以来海洋石油生产也要高于同期陆地的增产水平。1970～1985年海洋石油年均增长率达42.32 %，1985～1990年为2.83 %，1990～1995年为3. 96 % (同期世界为1.57 %) ,1995～2003年为2.20 % (同期世界为1.54 %)。

　　2.2技术进步及高油价因素将进一步驱动海洋石油开发

　　技术进步是海洋石油开采活动的重要推动力量之一。随着技术的进步和新新材料的不断开发应用，勘探开发的成本逐年减低，当量桶油成本由十多年前的6美元下降为现在的不足4美元。同时油田建设周期也不断缩短，由十多年前的8年下降为5～6年，建设周期的缩短使得海洋石油开发的经济效益显著提高。

　　高油价因素也将使海上油气开发变得有利可图，驱动其开发规模进一步扩大。全球海上钻井平台的数量与油价的关系可有力的证明这一点：1971～1980年，由于中东战争等因素，油价攀升至每桶约32美元驱使海洋石油工业大发展，海洋石油钻井平台的设计建造从1975年的304艘升至1985年的772艘。

　　由于油价从1981年开始下跌的延后效应，海洋石油钻井采油不景气，投入海上勘探开发钻井逐年减少，海上钻井平台从1985年的772艘，至1996年减少至567艘，各石油设备制造厂商也大幅度萎缩或合并，海上新平台建造也较少。

　　1997～2006年，由于中东伊拉克对科威特战争和相随而至的两次美伊战事等原因，油价又逐渐上升，至2004年初上升至每桶约35美元，2006年达65.1美元，因而海上移 动式钻井平台又从1996年的567艘增加至2006的700余艘。海上油气企业的大规模勘探开发将为油田工程服务企业带来巨大的市场空间。据英国道格拉斯-威斯特伍德公司在《世界海洋钻井报告》中的预测，2004-2009年的5年中仅海洋钻井的投入就将达到1890亿美元，其中勘探井4500口，开支750亿美元，开发井10500口，开支1140亿美元。

　　2.3深水油田勘探开发成为新热点

　　全球500米以下的常规水深海域经过30多年的勘探开发活动，其开采已日益饱和，向深海要油是大势所趋。除了中东以外，多数热点海域钻井向深水区转移。从钻井数量来看，过去10年全球每年海上钻井的3000～3200口中有12%在深水，预计2008年深水钻井的比例将达17%，其开支将超过浅水；从海上油田项目数来看，深水项目的比例也不断上升，在2001年以来全球投入的400多个海洋油气田开发项目中，水深大于500m的深海项目已占到了48%。

　　深水油气开采量的快速增加对油田工程服务行业的深水作业能力提出了更高要求。仅以全球深水油气产量排名前十的国家为例，他们在深水区域的油气产量总和在2000-2006年就增加了一倍，预计到2010年还将再增加一倍，油田工程服务行业在物探、钻井、平台建造安装、海管铺设和油田技术等相关业务环节都需要积极进行装备更新和研发投入以迎接这一新兴的市场机遇。

　　3、海上石油开发将是我国石油开发的主要拓展方向

　　3.1陆上石油增产潜力接近饱和

　　中国石油天然气集团公司(中石油)、中国石化集团(中石化)和中国海洋石油总公司是我国原油生产的核心企业。其中中石油、中石化主要负责国内陆上油气的开采，中国海洋石油总公司主要负责国内海上油气的开采。2005年,中石油原油产量为10,595万吨,占全国原油总产量的58%；中石化当年原油产量为3,919万吨,占全国原油产量的21.6%；海洋石油总公司生产2,764万吨，占全国原油产量的15.2%。

　　目前东部陆上区域仍是我国油气产量的主要来源，但其增产潜力已接近饱和状态。中石油和中石化的主力油田主要集中在国内东部陆上区域，包括大庆、胜利和中原油田等，这些油田目前均已进入开发的中后期,原油产量高于新增可采储量,稳产难度越来越大，如大庆油田在实现年产原油5000万吨以上并稳产27年后，自2004年起其产量已连续3年下降到5000万吨以下。分析全国13年来石油产量的变化情况表明，东部在剩余可采储量持续降低的背景下,平均年减产130.3万吨，西部平均年增产171.5万吨，两区间大致持平，“盈余”41.2万吨。此间全国石油平均年增量193.2万吨，其中海上的增产约占全国增产的82. 5 %。海上油气开采的重要性逐渐凸显。

　　3.2海上油气开发程度小、发展潜力大

　　从绝对数量上看，我国海洋石油的产量尚不能和陆上石油相比。但我国海洋石油资源丰富并处于勘探阶段的早期，发展潜力巨大。中海油近年来油气产量实现了较快增长，其年产量由2002年的1.27亿桶油当量提高至2006年的1.66亿桶油当量，年均增长6.9%，远高于全国油气产量同期2%左右的增长水平。

　　在目前我国近海石油资源较低的探明率下，中海油的储产比也保持在15左右，我们相信随着国内海上油气资源的勘探及开发活动进一步提速，中海油的探明储量和产量还将有大幅的提升空间。

　　《国土资源“十一五”规划纲要》提出了“深化东中部、发展西部、加快海域、拓展海外”这一指导我国油气勘查开发布局的战略方针，计划到2010年我国近海原油将产量提升到4000万吨左右。届时我国近海将成为与松辽油区、东部及南方油区、西部油区同等重要的四大产油区之一，中海油及其服务商将是这一战略的主要受益者。

　　3.3国内深海油气勘探开发成功起步

　　目前中海油的作业区域主要为近海大陆架水深小于400m的地区，水深大于400m海域的勘探开发几乎为空白，而我国深水海域面积广阔，水深在500m以上的深水区面积约占全海域面积的75 %。中海油及其海外合作伙伴在国内深水区域的勘探开发努力已在2006年得到初步回报，当年年初南海荔湾3-1探井获得重大突破(1500米，天然气可采储量约1133～1699亿立方米)，展示了我国深水海域的广阔前景。

　　南海深水区域的开发活动及进军海外过程中必然面临的深水活动规律，都要求中海油的相关服务商同步加强深水作业能力。我们认为海油工程和中海油服只要在技术研发和装备投入上积极跟进，就能分享这一新兴的市场机遇。

　　4、中海油将是我国海上石油开发的主导者

　　中国海洋石油总公司及旗下的中海油等油气勘探与开采企业享有在对外合作海区进行石油勘探、开发、生产和销售的专营权，全面负责我国对外合作开采海洋石油资源业务。虽然中石油和中石化也获得了国内近海零星区块的勘探许可权，但是考虑到中海油拥有90%以上海上油气区块的全套资料，中海油在我国海上油气行业占据着事实上的绝对主导地位。

　　中海油的国内作业区域主要分布在南海东部、南海西部、渤海和东海四大海域，2006年底在产油气田48个，其中自营油田23个，合作油田25个。

　　公司在勘探方面近年来也成绩显著：2007年上半年在近海发现了7个油气田，2006年发现10个，2005年发现14个，较2004年的6个有较大提高，公司的储量寿命一直保持在15年以上。

　　过去5年中，海外地区对中海油产量的贡献尚不明显，比例一直在15%以下。但最近公司向海外扩展的步伐明显加快，到20006年底，公司在印度尼西亚和澳大利亚西北大陆架的项目已处于生产阶段，位于缅甸、摩洛哥和尼日利亚等国的项目也已进入勘探和开发阶段，公司在海外的勘探区块达到45个，可勘探面积达到40万平方公里。我们预计到2010年，中海油的海外权益产量有望提高到公司总产量的25%-30%。

　　4.2未来勘探开发资本支出年增长率将在25%以上

　　2003-2006年，中海油勘探开发资本性开支的年复合增长率达到45%，远高其同期油气产量6.9%的年均增长水平。根据中海油制定的“十一五”产量规划，中海油“十一五”期间的目标产量平均增速将保持在11%左右，我们预计中海油资本性开支仍将保持快速增长，2007年这一支出预计将达到325亿元。虽然由于基数的增大其年增长率较前几年有所下降，但预计2010年前仍将保持在25%以上，这将为海油工程和中海油服这类油田工程服务企业提供广阔的市场空间。

　　5、国内海上油田工程服务的行业分析

　　5.1国内海上油田工程服务企业的业务定位

　　海油总公司在20世纪90年代确立了“油公司集中统一，专业公司相对独立，基地集团逐步分离”的管理体制，围绕油气开采相继重组设立油气开采板块(即中海油)、油田工程服务板块(包括海油工程和中海油服)和综合技术服务板块(即基地集团)，后来还向中下游的化工和发电进行延伸。

　　一个完整的油田产品合同包含勘探、开发和生产作业三个阶段。中海油、海油工程、中海油服和基地集团在其中的定位各不相同。

　　1.中海油掌握核心的油气田资产，业务贯穿勘探、开发、生产全部环节，主要负责相应的管理工作。勘探与开发阶段的大部分工作量外包给中海油服、海油工程这样的专门服务商，生产阶段的部分作业任务也外包给基地集团。2.中海油服定位为综合型油田服务公司，业务贯穿勘探、开发及生产各环节，主要包括钻井服务、油田技术服务、船舶服务和物探勘察服务。

　　3.海油工程定位为工程公司，业务集中在开发及生产阶段，主要包括海上平台及海底管道的设计、建设、调试和维修服务。

　　4.基地集团的业务主要集中在油田的生产环节，重点打造以提高采收率为核心的采油技术服务、以FPSO为核心的油田操作与管理一体化服务。此外，基地集团还面向整个海油总公司提供人力资源服务、油田配餐、物流销售等其他服务。

　　海油总公司对旗下业务的这种设置方式使中海油有限公司、油田工程服务板块和基地公司之间能够形成优势互补、协调发展的格局。同时，将油田工程服务板块根据其业务内容分设为海油工程和中海油服两家公司的做法也有助于发挥他们各自的技术特点。

　　5.2国内油田工程服务行业将长期受益于中海油的发展

　　海上油田工程服务行业进入壁垒高、市场独占性强

　　海上油田工程服务行业具有较高的技术壁垒。以海油工程为例，其陆地建造使用的专用设备、场地及其滑道等设施投入较大，在钢结构数控加工、焊接、超声波检验方面的技术均较高；陆地建造完成后，海上平台及海底管道的现场安装需要大型船舶及配套设备配合，大型结构物的滑移装船和海上就位技术都有其专有技术。因此海上油田工程服务行业是多专业、多技术、多人才的高度组合和融合的行业。

　　资本密集的行业特点也决定了行业的进入壁垒较高。行业主要依靠大型装备开展业务，固定成本的投入较高，2006年，海油工程与中海油服在固定资产等方面的现金支出分别达到10.8和17.8亿元。同时，两个公司为提高深水作业能力还将继续加大资本投入力度，参与海上油田工程服务行业的竞争门槛将越来越高。

　　因此，我国海上油田工程服务行业的市场呈现出高度集中的特点，海油工程、中海油服在各自的服务市场均占据绝对领导地位。

　　5.2.1行业将是中海油支出快速增长的主要受益者

　　我们整理中海油2002-2006年的关联交易购买情况发现，过去5年中海油从海油总公司相关企业的关联交易购买金额保持快速增长，年均复合增长率达到30%。

　　中海油向基地集团租用FPSO、获取销售等辅助性服务的费用约占上述关联交易总额的5%-7%，其余金额为获得油田勘探、开发及生产配套服务的支出。后者大部分为中海油服和海油工程所分享，我们认为中海油服、海油工程与中海油的关联交易由于他们之间特殊的地位关系将长期持续，受益于中海油在中国海洋油气行业的主导地位和快速发展趋势，海上油田工程服务行业也将随之高速成长。

　　5.2.2海外及深水区域的拓展前景光明

　　根据前面我们对中海油发展战略的分析，我们预计到2010年中海油的海外权益产量有望从目前占公司总产量的15%左右提高到25%-30%。国内油田工程服务企业的业务地域也将随中海油一道扩展至海外其他地区，并有望以此为契机参与到国际同行的直接竞争之中。

　　事实上，目前中海油服、海油工程的国际业务均已有了一个较好的开端。

　　中海油服的海外收入2004年仅为2.33亿元，2006年快速上升至11.04亿元，海外业务收入在总收入中的比重也上升到16.9%，同时海外收入中来自非关联方客户的比重也由2004年的40.0%提升到69.0%；2007年海油工程也从日本MODEC公司获得了为期5年的建设FPSO上部模块的分包合同，公司朝国际化目标迈出了重要一步。

　　我们认为，人力成本及装备成本优势有助于国内油田服务企业在进军海外的短期弥补其技术不足，获得一定的竞争能力。我国油田服务公司的人员成本较海外同行要低约30%以上，此外，随着“中国制造”的逐渐崛起，我国在重型装备建造成本方面也有一定优势，如国内制造的两艘FPSO“海洋石油112”、“海洋石油113号”，投资分别为1.62亿和1.72亿美元，而国际上建造同等规模的FPSO，一般投资在2亿至2.2亿美元，这两艘FPSO的总投资约降低了1亿美元。

　　长期来看，国内油田工程服务行业提高在深水区域的作业能力是其营业能力得到跃升的根本保证，我们认为目前无论是中海油服还是海油工程都在为此积极准备，这种努力一旦达到由量变向质变转变的转折点，他们的作业范围和竞争能力都将有重大突破。以海油工程为例，公司最近在300米水深的环境下完成了流花11-1复产项目的锚链更换等作业，我们相信这对公司进军更深水领域有着积极的探路意义。

　　6、国外油田工程服务行业发展及估值特点

　　6.1行业景气正处上升周期中

　　上游油气企业的资本性支出规模是衡量油田工程服务行业状况的较好指标之一。20世纪90年代以来，全球油田勘探和开发总支出除1998-1999、2001-2002年有短暂下滑外，其余年份均均处于上升周期中。以全球最大9家油气公司的勘探开发支出总额为例，1994-2005年其年均复合增长率在7%以上，因此油田工程服务行业总体上也一直保持着较为景气的状态。

　　ODSP发布的海上钻井平台数及利用率指标、日费率指标也是衡量海上油田工程服务业景气程度的重要指标。2002年以来，全球海上钻井平台的利用率一直保持在75%以上并呈稳步增长趋势，目前已达到90%左右；其中浮动式钻井平台的利用率更高，达到几乎100%的满负荷运行状态，其日费率同时为2003年以来的最高值。我们认为只要未来长期油价不跌回55美元/桶以下，油气企业则不会大幅削减其勘探开发支出，海上油田工程服务企业仍能延续其目前的景气状态。

　　我们同时注意到全球钻井平台在2008-2009年将迎来一个交货高峰，根据Upstream的统计，未来两年全球各类钻井平台将新增加79台，较目前总数增长约12%，如果届时石油价格不能持续维持高位以刺激油田开发支出，估计在2010年前后钻井平台的利用率和日费率将有可能出现回落的迹象。

　　6.2行业主要包含综合性的油田工程和油田服务两类企业

　　国外海上油田工程服务类企业其参与的业务环节并不完全相同，大致可分为油田工程和油田服务两类。虽然从更细的层次看，油田工程又可划分为平台制造安装和海管铺设等，油田服务可划分为钻井、物探勘察和油田技术等，但在油田工程和油田服务两个大类之下，行业内的主流企业均提供较为综合的一体化服务，扮演综合性服务商的角色。

　　出现这种情况主要是因为石油公司大都专注石油开采和销售，出于精简自身规模的目的愿意将其他服务外包给专业性技术公司，但在外包的同时又希望节约成本和降低协调的风险，因此在工程建造安装方面就希望以EPIC的方式发包给单一的油田工程服务商，在油田技术方面也希望能委托给提供一体化服务的综合性油田服务公司。

　　从油田工程服务企业的角度上分析，综合性的企业其竞争力也要优于定位于单一工作环节的服务商。这主要是因为行业资本密集，固定成本的比重高且设备的专用性强，综合性的服务商能够通过在不同地域满足客户的多样化需求从而提高设备的高利用率，提高公司业务的获利水平。

　　6.3国外油田工程服务类企业的估值特点

　　6.3.1良好的成长性使行业股价长期超越大盘

　　国外油田工程服务类企业在过去几年普遍经历了业务量快速上升、定价能力不断增强这一过程。以全球最大的油田服务公司Schlumberger为例，2002年以来公司收入上升很快，2006年达167.67亿美元，比2002年增长了一倍以上。同时，受益于更高的设备使用率和服务定价水平，公司2006年的毛利水平也在过去几年递增的基础上进一步上升，达到28.4%。

　　在油田工程领域，领军企业Technip的业务收入与毛利率水平也经历了类似变化。

　　盈利水平稳定性的提高及行业良好的发展前景使整个油田工程服务行业的估值水平要大大高出同期大盘。

　　6.3.2 ROE水平高的企业享受更高估值

　　在保证可获得的数据基本完整的前提下，我们将选取的7家国外综合性油田工程服务公司根据其ROE水平分为两组进行了比较。其中将ROE高于30%的Schlumberger、Acergy、Subsea 7和Halliburton公司归入高ROE组，将ROE低于30%的Saipem、Baker hughes和W-H Energy公司归入低ROE组。

　　高ROE组的公司在毛利水平和资产周转方面取得了较好的协调，其股东回报水平较好，内生的成长性也要高一些，这点我们从市场对其2007-2009年的净利润CAGR预期值也可得到印证。

　　因此，反映到估值水平，高ROE组的公司无论是市盈率指标或是PEG值都要高于低ROE组，ROE水平更高的企业享受了更高的估值水平。

　　7、相关公司盈利预测及投资建议

　　7.1海油工程

　　我们本次调高海油工程的投资评级至“强烈推荐”。

　　调高投资评级的主要理由是在中国海洋石油战略的行业景气背景下，公司作为行业盛宴的主要分享者之一，其成长路径明确，业绩能够实现稳定快速的增长。由于公司较少披露年度新签订单和累计未完工订单等数据，使得对公司单个年度的收入预测和业绩判断将会存在较大的偏差。我们认为对公司这种成长明确的企业而言，对生产能力及其发挥程度的关注更能帮助我们把握其核心价值所在。2008年度以后，我们预计公司青岛基地一、二期70%以上的生产能力将能实现稳定发挥，其后两年的平均每股收益将能够达到2.0元以上。对应35倍的市盈率计算，公司的合理价格在70元左右。

　　同时，与在行业背景、市场地位等方面均具有较大相似性的中海油服相比，海油工程当前的估值水平也具有较大的对比优势，我们建议投资者积极购入海油工程，给予其“强烈推荐”的投资评级。

　　行业景气的主要分享者公司集海洋石油工程设计、建造、安装及维修于一体，由于行业的技术和资金门槛均较高，公司相关业务在国内市场占据主导地位。其中，组块、导管架建造安装业务的国内市场占有率达80%以上，海底管线铺设业务的国内市场占有率达90%以上。在国家海洋石油大战略的背景下，公司作为中海油的主要工程服务商将是行业盛宴的主要分享者之一。

　　公司近年来作业量一直保持20%以上的较快增长，但产能不足仍然是公司目前阶段主要瓶颈。目前公司的制造及作业能力尚不能与中海油的快速发展完全协调。如2006年中海油共铺设海管335公里，海油工程由于船队方面的作业能力原因仅承接了其中的216公里。我们认为公司在今后的长期发展中面临充分的市场空间。

　　新增产能即将步入大规模释放期

　　公司新增陆上建造能力已经逐步投入到生产中，大型海上作业船只也将在2008年下半年以后增补到位，公司产能和业绩都将进入快速释放期。

　　公司投资20亿元的青岛基地一、二期工程将于今年底完全建成，其设计钢材加工能力约为20万吨，是公司现有钢材加工能力的两倍。我们保守估计青岛基地在2008年能实现8万吨左右的钢材加工量，能较大程度缓解目前天津塘沽基地生产的紧张状况。与岸上基地制造能力的快速增长相对应，公司大型起重船、驳船、浅水铺管船将在08年下半年和09年上半年之间购置到位，公司的安装能力将得到迅速提升。

　　7.2中海油服

　　我们给予中海油服“推荐”的投资评级。公司是国内唯一的一家综合性一体化油田服务公司，在国内市场上受其他油田服务公司的竞争影响比较小。在行业快速发展的背景下，公司的设备运用效率及服务价格有望继续维持在较高水平，使得公司经营绩效的快速增长能够继续保持。

　　综合性一体化油田服务公司的优势在中国近海的钻井、油田技术、船舶和物探勘察市场上，公司的业务规模和销售收入均占据市场的主导地位，其他油田服务公司规模和影响相对较小。

　　与中国近海其他油田服务提供商相比，公司的设备规模大、功能齐，服务链最为完整，能够提供综合性的服务；客户方面，公司与海油总公司及其旗下相关企业拥有良好的合作关系，这为公司的业务增长提供了良好保障。

　　设备运用效率及服务价格上升趋势明显受中国近海油气勘探开发需求活跃的影响，公司作业量不断上升。2006年公司钻井业务板块自升式和半潜式钻井平台的日历天使用率和可用天使用率均达到近年最高水平，船舶板块近海工作船的可用天使用率也一直稳定在99%左右，而钻井和船舶板块目前集中着公司最主要的固定资产，这部分资产较高的使用效率有力的提升了公司的经营绩效。

　　同时，在全球油田服务价格高企的背景下，公司各业务板块的服务价格也有不同程度的提升，推动了公司盈利水平的提升。2006年，公司船舶服务的平均日费率较2005年上涨约15%，钻井平台日费率的增长则更为显著，自升式、半潜式平台的日费率分别较2005年上涨23.0%、27.5%。

　　海外份额持续提高值得期待跟随中海油海外业务的扩张，公司海外收入快速增长，从2004年2.33亿元迅速上升到2006年11.04亿元的水平，海外业务收入在总收入中的比重也上升到16.9%。海外收入中来自非关联方客户的比重由2004年的40.0%提升到69.0%，同时测井和平台管理等技术含量较高的服务内容也有所增加，公司此次回归A股筹集的资金将主要用于装备的更新扩容，这将能培育在公司在高端油田技术等方面的竞争能力。我们认为公司未来国际市场份额有望在现有基础上实现较大增长，在2010年达到公司总营业额的25%以上，实现从本土型公司到区域性跨国公司的转变。

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