有色金属：美联储降息利多有色金属价格

　　光大证券 江宇昆

　　宏观经济环境利多有色、黄金价格：本月美联储大幅降息50个基点，这超出了我们前期的预期。降息一方面能够刺激美国整体经济，同时还有助于美国房地产走出低谷，对有色金属的消费形成支撑。不仅如此，降息对美元短期汇率形成压制，这对于以美元计价的有色金属价格构成利好。另外，美国的通胀预期也有所上升，对黄金等贵金属价格形成刺激。

　　中国在本月也再次加息，意在缓解负利率以及流动性泛滥的状况。但我们认为，国内流动性过剩的根源，在于贸易顺差的居高不下——而贸易顺差则主要源于人民币汇率的相对低估。人民币对美元汇率缓步攀升的格局不发生变化，很难从根本上改变目前国内的局势。国内经济的快速发展，意味着中国对有色金属消费的旺盛将保持。

　　价格在旺季仍有上涨空间：美联储在双赤字背景下采取宽松政策对短期美元汇率的打压十分明显，我们认为美元的走软是否具有可持续性将视乎美国经济的走势而定，但在近期，美国的经济数据仍将逐步反映次级贷款的不良影响，这意味着金价短期仍有上涨的动力。同时，铜、铝等主要基本金属品种的供求关系仍然较为紧张，在旺季中仍有上涨的动力。

　　全球铜库存如预期般下降：正如我们在上月月报中指出的，淡季中的铜库存上升并不值得过分担忧，本月全球铜库存就出现了12.45%的下跌。虽然镍、铝由于不锈钢厂家大幅减产和全球产量的增长而出现了库存的上升，但铅、锌、锡的库存分别较上月下降12.71%、5.62%和5.48%。

　　总体而言，各品种的库存仍处于历史的低位，表明供需状况仍旧利多金属价格。我们预计随着消费旺季的来临，库存有望进一步下降。

　　中铝调低氧化铝价格至3500元/吨：中国铝业于9月13日下调氧化铝(现货)价格，自3900元/.吨至3500元/吨，降幅为10.26%。测算表明，我们前期对公司外销现货氧化铝年度均价3600元/吨的预测是相对准确的，维持对07-09年1.02元、1.12元和1.19元的盈利预测和50元的目标价，维持“中性”的投资评级。需要指出的是，公司承诺在07年收购连城铝业27万吨电解铝，以及08年中前收购铜川鑫光23万吨电解铝，而西南铝以及其他铝深加工资产也有望在未来一年内渐次展开。

　　在氧化铝和电解铝的走势判断上，我们认为目前仍受国内新增产能逐步达产的压制，但随着铝土矿成本推动和消费增速超预期的影响，价格难以大幅下跌。在国内宏观调控的影响下，08年新增产能将大幅减少，我们预期国内消费仍将保持旺盛，消费增幅有望达到25%以上，这有助于产能利用率的提升和价格的向上，我们对2008年铝价2万元/吨的预测存在上调的可能，但这需要等待2008年一季度的消费数据确认。

　　宏观经济环境利多有色、黄金价格9月份有色金属价格回稳，LME有色金属价格指数上涨3.89%，较年初上涨7.04%。影响价格的主要因素在于美联储大幅降息50个基点，这超出了我们前期的预期。降息一方面能够刺激美国整体经济，同时还有助于美国房地产走出低谷，对有色金属的消费形成支撑。不仅如此，降息对美元短期汇率形成压制，这对于以美元计价的有色金属价格形成利好。同时，美国的通胀预期也有所上升，对黄金等贵金属价格形成刺激。

　　中国在本月也再次加息，意在缓解负利率以及流动性泛滥的状况。但我们认为，国内流动性过剩的根源，在于贸易顺差的居高不下——而贸易顺差则主要源于人民币汇率的相对低估。人民币对美元汇率缓步攀升的格局不发生变化，很难从根本上改变目前国内的局势。国内经济的快速发展，意味着中国对有色金属消费的旺盛将保持。

　　另外，俄罗斯第一副总理Sergei Ivanov表示，俄罗斯将未来10年里对工业和基础设施投资1兆亿美元。显示“金砖四国”工业化和现代化对有色金属的需求不仅仅是概念。

　　我们看多有色金属和黄金价格保持在历史高位，随着市场进入消费的旺季，价格的调整将难以进行。

　　本月铅和铜延续了上月的强势特征，分别上涨8.68%和7.51%成为表现最好的品种。国际铜研究小组最新数据显示，2007年1-6月份全球铜缺口达到34.3万吨，紧张程度较去年同期更甚(去年同期基本保持供需平衡)。尽管全球铜矿的产能利用率较去年同期上升1%至87.6%的水平，但冶炼产能利用率仍降低了0.7%至83.3%，显示精矿的紧张程度有所加剧，这也和目前铜冶炼行业徘徊于亏损边缘的现状相一致。

　　铅的需求80%来自于电池，目前受益于交通工具(汽车、电动自行车等)消费的增长。国际铅锌研究组织的数据显示，2007年1-7月份全球铅产量为480.1万吨(同比增长3.5%)，其中矿山产铅为205.8万吨(同比增长2.3%)；同期消费量为482.8万吨(同比增长4%)，缺口2.7万吨(去年同期则为缺口5000吨)。消费增速高于金属产量增速，而金属产量增速又高于矿山产铅的增速，表明矿山仍是供求最为紧张的环节。这也符合我们目前所见到的铅冶炼盈利困难的状况。

　　锌则继续下跌-1.93%，较年初跌幅达到27.90%成为全年和当月表现最差的基32007-08-03有色金属本金属。锌的现货加工费由2006年初的20美元/吨上涨至目前的360-375美元/吨，是历史的最高水平。而长单加工费则受制于锌价的低迷(PP条款带来的收益减少)，出现了这轮牛市罕见的现货加工费高于长单的情况。这也印证了国际铅锌研究组织的数据——2007年1-7月份全球锌产量达到655.3万吨(同比增长8.3%)，同期消费量为654.3万吨(同比增长3.1%)，过剩1万吨(去年同期则为缺口29.3万吨)。

　　贵金属方面，随着美元对欧元/日元分别贬值4.67%和0.85%，以及升高的美国通胀预期，金价大幅上涨10.42%至743.6美元/盎司，创下近年新高。美联储在双赤字背景下采取宽松政策对短期美元汇率的打压十分明显，我们认为美元的走软是否具有可持续性将视乎美国经济的走势而定，但在近期，美国的经济数据仍将逐步反映次级贷款的不良影响，这意味着金价短期仍有上涨的动力。

　　目前镍的价格波动较为剧烈，我们前期的月报就已指出，虽然镍的供需和库存调整(主要受价格大幅波动影响)仍需要时间，但消费旺季的来临对价格仍将形成支撑。国际镍研究小组公布的最新数据显示，7月份全球镍需求同比降低6.7%，产量则上升21.3%，当月过剩14500吨，全年累计过剩39700吨(去年同期的缺口为32800吨)，表明大幅上涨的镍价对需求的打击和供给的刺激。

　　库存方面，镍和铝是库存上升的品种，幅度分别达到34.47%和12.74%，前者主要是由于不锈钢厂家大幅减产，后者则主要来自于全球产量的增长。根据IAI的数据，2007年1-8月，全球铝产量上升240.4万吨(或11.5%)，其中中国产量上升186.2万吨(或36.5%)。

　　正如我们在上月月报中指出的，淡季中的铜库存上升并不值得过分担忧，本月全球铜库存就出现了12.45%的下跌。全球三大期货市场的库存均出现了不同程度的下跌，其中上海期交所的库存下降28.45%至4.8万吨，虽然仍较年初上升了1.7万吨，但由于基数较小，全球铜库存整体较年初下降了近5万吨。

　　其他品种方面，铅、锌、锡的库存分别较上月下降12.71%、5.62%和5.48%。

　　总体而言，各品种的库存仍处于历史的低位，表明供需状况仍旧利多金属价格。我们预计随着消费旺季的来临，库存有望进一步下降。

　　产量和表观消费量方面，8月份最超出市场预期的数字是铅、锡的产量出现了2.39%和0.1%的下跌，我们认为是矿石的紧张导致加工无利可图，利润进一步向上游集中所致。而铜的产量也出现了较大的增长，8月份增幅达到23%，全年增幅12.14%，虽然国内主要冶炼商表态将减产，但山东祥光和江西铜业的新增产能均将释放，我们认为国内下半年的产量提升将较上半年为高。

　　中铝调低氧化铝价格至3500元/吨，符合我们的预期中国铝业于9月13日下调氧化铝(现货)价格，自3900元/.吨至3500元/吨，降幅为10.26%，这基本符合我们的预期。考虑到上半年销售价格为3543元/吨，而7月1日至9月12日的销售价格为3900元/吨，我们认为我们对氧化铝价62007-08-03有色金属格3600元/吨的预测是相对准确的，维持对07-09年1.02元、1.12元和1.19元的盈利预测和50元的目标价，维持“中性”的投资评级。需要指出的是，公司承诺在07年收购连城铝业27万吨电解铝，以及08年中前收购铜川鑫光23万吨电解铝，而西南铝以及其他铝深加工资产也有望在未来一年内渐次展开。

　　同时，美铝将持有的中铝股份(2600.HK)8.842亿股悉数抛售，价格为17.34港元，套现近20亿美元。我们认为美铝作为财务投资者，其抛售属于正常的企业行为。

　　在氧化铝和电解铝的走势判断上，我们认为目前仍受国内新增产能逐步达产的压制，但随着铝土矿成本推动和消费增速超预期的影响，价格难以大幅下跌。在国内宏观调控的影响下，08年新增产能将大幅减少，我们预期国内消费仍将保持旺盛，消费增幅有望达到25%以上，这有助于产能利用率的提升和价格的向上，我们对2008年铝价2万元/吨的预测存在上调的可能，但这需要等待2008年一季度的消费数据确认。

　　在仅考虑电解铝价格上调10%、20%的情景下，中国铝业2008年的EPS将分别达到1.47元和1.83元(不考虑深加工资产的注入)，而我们相信一旦电解铝供求状况改善导致价格上涨，氧化铝价格也会有一定的提升。