机械行业：出口与产品结构升级驱动增长

　　招商证券 刘荣

　　中期业绩为历史最好水平。2007年上半年我们重点跟踪的三个子行业工程机械、船舶、机床行业上市公司的总销售收入同比增长了46%、48%和11.7%，由于毛利率提升和期间费用率下降，这三个子行业净利率达到近六年来的最好水平，并且投资收益和公允价值变动对净利润的贡献有限。

　　我们始终认为船舶行业是一个处于成长期的周期性行业。船舶行业是资本稀缺与成本优势驱动下国际产业向中国转移的典型案例，全球船舶制造业向中国转移趋势势不可挡，并且这一趋势尚未结束。我们维持船舶行业“推荐”的评级。两家上市公司中国船舶和广船国际业绩仍将保持高速增长，同时，中船集团对旗下资产的整合步伐不会停止。维持中国船舶和广船国际“强烈推荐-A”的投资评级。

　　在出口为导向总需求扩张的背景下，工程机械行业的收入与盈利仍将保持平稳增长，一些具有国际

竞争力的企业正在崛起。我们认为投资工程机械行业首先要想清楚两个问题：一是国际市场有多大？二是周期性有多可怕？，想清楚这两个问题就可以消除“周期性”投资恐惧。四季度强烈推荐的工程机械行业上市公司依次为：安徽合力、三一重工和中联重科。

　　机床行业管理效率和产品结构升级可能带来超预期的增长。由于数控机床行业尚没有真正开始向中国的转移，因此未来三年出口对我国机床行业贡献仍非常有限，因此这个行业的增长主要来自内需拉动，但是成长前景确定。三季度我们对机床行业两家重点公司进行了跟踪，2007年是昆明机床业绩增长的爆发点，而对于沈阳机床，这个时点可能会在明年。

　　关注高成长的小盘股——天马股份。天马股份通过资本运作在不到一年的时间里完成了一系列的收购活动，将其产品由通用轴承和铁路轴承延伸至风电轴承、轧机轴承等大型精密轴承及数控机床，产能扩张、收购兼并与产品结构升级带来的业绩爆发增长将在明年集中体现。

　　本世纪以来的国际产业转移模式体现为国际制造业的没落和中国制造业的崛起，国际产业向中国转移将带来国内生产要素和非贸易品价格的重估，在生产要素重估完成之前，汇率升值难以改变中国出口增长的趋势。以产品结构升级和出口为导向的总需求扩张仍将延续，资本稀缺与成本优势继续驱动国际产业转移，我们继续并坚定地看好机械行业，在宏观调控的背景下繁荣趋势并不会改变。

　　一、上市公司2007年中期业绩回顾

　　2007年上半年我们重点跟踪的三个子行业工程机械、船舶、机床行业上市公司的总销售收入同比增长了46%、48%和11.7%，加权平均毛利率分别达到了22.56%、19.3%、20.58%，其中船舶行业毛利率提升最为明显，提高了约8个百分点，工程机械行业同比提高了两个百分点，机床行业基本持平。各子行业的期间费用率均出现明显的下降，主要是产品需求旺盛，收入快速增长、规模效应体现及管理效率提高。因此，上半年船舶、工程机械、机床行业的上市公司加权平均净利率达到17.68%、10%和5.66%为我们考查的近六年来的最好水平，并且投资收益和公允价值变动对净利润的影响有限。

　　二、船舶行业已成为市场追捧的“白马”

　　自去年强烈推荐船舶行业以来，在提高周期性行业估值水平的观点上屡受质疑，我们始终认为船舶行业目前是一个处于成长期的周期性行业，船舶行业是资本稀缺与成本优势驱动下国际产业向中国转移的典型案例，全球船舶制造业向中国转移趋势势不可挡，并且这一趋势尚未结束。正如我们前期的判断，2007年上半年我国船舶工业完工量增长43%，实现销售收入807亿，同比增长54%，利润同比增长1.5倍，交货船价上涨对盈利的影响显著。

　　2007年上半年，散货船成交量超过去年全年，干散货船需求旺盛，主要是因为中国、印度经济增长对铁矿石需求旺盛；运程加长吸收运力；澳大利亚部分港口压港现象较严重。油船成交量在去年高基数的基础上有所回落，由于2010年前，单壳油船要全部淘汰，因此2008-2009年油船需求将反弹。上半年集装箱船成交量达到去年的70%，需求大型化的趋势明显。

　　难以回避的问题：2009年新下水船舶将迅速增加，即使是考虑到旧船淘汰和新造船标准实施对需求的影响，仍可能出现供大于求的现象，这将导致航运价格下跌，航运业景气回落，但是船舶制造业的周期明显滞后航运周期。我们用船舶订单价格、数量、市场份额、盈利水平这几个指标来衡量船舶制造业的景气度，认为船舶行业景气度仍处高位，未来两三年是高价船交货的高峰期，船价的大幅上涨可以完全消化钢材及零部件涨价、

人民币升值的不利影响，因此我们仍维持船舶行业“推荐”的评级。

　　两家上市公司中国船舶(600150)和广船国际(600685)业绩仍将保持高速增长，同时，中船集团对旗下资产的整合步伐不会停止，2015年中船集团将会成为世界第一大集团，80%的核心民品资产都将注入上市公司，维持两家上市公司“强烈推荐-A”的投资评级。

　　三、国际产业转移的大背景下展望中国工程机械行业的发展空间

　　工程机械前三季度销量继续快速增长势头，前八个月液压挖掘机销量增长了27%，与上半年的增长率37%相比略有回落；装载机销量增长34%，增长率超过上半年的30%，七、八月份增长率呈加快的趋势；汽车起重机累计销量增长了30%；叉车累计销量同比增长33%，旺盛的需求消化了这两年工程行业扩张的产能。

　　对工程机械行业“周期性”的担忧是我们推荐的阻力，我们认为投资工程机械行业首先要想清楚两个问题：一是国际市场有多大？二是周期性有多可怕？，想清楚这两个问题就可以消除“周期性”投资恐惧。

　　虽然我国工程机械行业经历了几年的高增长(其中2004、2005年宏观调控对行业的冲击只是个插曲)，但是，2006年中国叉车的产量仅占世界的12%，挖掘机的产量约占世界的27%，装载机的产量约占世界的70%，这只是销量的占比，再看销售金额，中国的世界份额就更低了。2006年世界工程机械市场大致是1550亿到1600亿美元的总销售规模，而中国工程机械的销售额为1600亿人民币左右，占世界的份额仅12%左右，国际市场空间巨大。

　　虽然宏观调控可能会抑制固定资产投资的过快增长，但是和2004年相比行业波动将明显减小，在出口和产品结构升级双引擎驱动下，产能利用率和利润率快速提高。

　　

钢材价格对工程机械行业的影响较大，2004年-2005年钢材价格暴涨才导致利润大幅下降，而未来钢材价格不会出现大幅上涨，同时产品结构的升级将成本压力部分转嫁给产品价格。所以，成长中的周期性行业并不可怕！

　　我们认为，在以出口为导向总需求扩张的背景下，工程机械行业的收入与盈利仍将保持平稳增长，一些具有国际竞争力的企业正在崛起，成长中的上市公司给予30-40倍市盈率是合理的，我们四季度强烈推荐的工程机械行业上市公司依次为：安徽合力、三一重工和中联重科。

　　四、机床行业的投资机会在于管理效率提升和产品结构升级

　　由于数控机床行业尚没有真正开始向中国的转移，因此未来三年出口对我国机床行业贡献仍非常有限，因此这个行业的增长主要来自内需拉动，但是成长前景确定，行业管理效率和产品结构升级可能带来超预期的增长，维持对机床行业“中性”的投资评级。

　　三季度我们对机床行业两家重点公司进行了跟踪，2007年是昆明机床业绩增长的爆发点，而对于沈阳机床，这个时点可能会在明年。

　　..昆明机床上半年机床业务营业收入增长74%，收入比例已经从去年的72%提高到80.5%，机床业务毛利率提高了6.68%个百分点，净利润增长了349%。毛利率的大幅提高主要是因为规模效应及产品结构的改善，上半年落地式铣镗床的销售收入增长达到78%，其它除卧式加工中心以外的机床产品销售收入增长率也在60%以上。受益于机床需求重型化、数控化的发展趋势，公司高附加值产品重型铣镗床的销量将会提高，预计未来两年昆明机床的收入有望保持30%-50%的增长率，净利润增长速度将高于主营业务收入，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　沈阳机床上半年业绩低于预期，公司正经历着历史上最为激烈的变革和重组，预计经历过业务整合后的沈阳机床从下半年开始将会走出低谷。虽然受到业务重组的影响上半年业绩不佳，但自5月份开始公司各项经营指标已趋于正常，上半年机床订单同比增长40%，其中数控机床的订单在50%左右，预计数控机床业务仍是未来三年的主要增长点，沈阳机床管理效率提升带来的利润增长速度将超过收入，维持“推荐-A”的投资评级。

　　五、关注高成长的小盘股——天马股份

　　天马股份作为一家没有政府背景的民营企业，通过资本运作在不到一年的时间里完成了一系列的收购活动，将其产品由通用轴承和铁路轴承延伸至风电轴承、轧机轴承等大型精密轴承及数控机床，产能扩张、收购兼并与产品结构升级带来的业绩爆发增长将在明年集中体现。

　　2006年公司的通用轴承(短圆柱轴承和深沟球轴承)的生产能力是1860万套，IPO募集资金投产后产能将提高54%，主要用于汽车、船舶、机床主轴配套。

　　公司IPO项目增资成都天马，投资新增22万套大型精密轴承产能，主要用于冶金矿山、船舶和风力发电等，目前国内风电轴承制造的成熟技术主要还是1兆瓦级以下的技术，许多轴承厂家在1兆瓦级以上的技术上多处于实验阶段，难以形成产能规模，国内只有洛阳轴承有限公司拥有1.5兆瓦级配套轴承的制造技术并可以批量生产，产品供不应求。天马股份的风电轴承项目正在试生产阶段，市场容量巨大，预计未来三年大型精密轴承将给公司业绩带来超预期增长，风电轴承的销售规模有望超过正在改制中的洛阳轴承。

　　不考虑合并齐重数控，对天马股份2007-2009年每股收益预测为2元、3.2元、4.9元，若考虑合并齐重数控，2008、2009年每股收益预测为3.6元、5.4元，目前的动态PE为30倍、20倍。由于公司正处在高速成长期，风电业务和收购的齐重数控业绩超预期的可能性非常大，近三年的业绩增长率将在50%左右，因此我们给予天马股份2008年50倍的PE估值，目标价为180元，投资评级为“强烈推荐-A”。

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