传媒行业：传媒产业运行面临时间之窗

　　安信证券 毛峥嵘

　　报告摘要：

　　传媒业发展主旋律之放松管制：纵观世界各国现代社会政治、经济的演变历程，政府通过各种手段对于本国文化传媒产业的管制和干预始终存在，因此，放松管制势必成为推动产业快速发展的重要力量，进而对文化传媒产业运行效率、发展空间以及完善产业链产生十分积极的影响，美国有线网络产业的发展历程充分说明了这一点；

　　传媒业发展主旋律之技术进步：发轫于西方发达国家上世纪90年代中后期数字技术的广泛应用，对电视媒体以及新媒体的发展产生深远影响，中国从2003年开始数字电视的推广和产业发展，有效的盈利模式推动了数字电视用户迅速增长，而付费电视、互动电视、高速宽带接入等网络增值业务逐步进入产业化运作，由此衍生出来的手机电视、户外移 动电视等新媒体业也将开始进入商业运营，数字技术在中国文化传媒领域的广泛应用将对整个产业发展产生及其深刻的影响，打开更为广阔的发展空间；

　　放松管制与技术进步的合力共振助力中国文化传媒产业加速发展：中国传媒业在未来相当长的一段时间里，放松管制与技术进步都将是产业发展的主旋律，而两者的合力共振将使得中国文化传媒业在未来几年内迸发出强劲的上升动力，由此也将有力推动相关文化传媒企业的发展壮大及其“资产

　　中国传媒业发展面临“时间之窗”：中国文化传媒产业由于受到意识形态因素的限制，一直是政府管制最为严格的行业之一，市场化、产业化程度相对较低，尽管开放程度已显著提高，但其产业化发展注定不可能一蹴而就，存在一些节点需要跨越或迂回前行，由于未来一段时间国家关于文化传媒产业发展政策导向的可能变化，传媒业发展将面临重要的时间之窗，而这很可能是成为推动产业加速发展的重要节点。

　　传媒上市公司未来几个月也将面临重要的发展契机：新华传媒、博瑞传播、中信国安、广电网络、电广传媒等上市公司在未来3~6个月时间里也将面临重要的发展节点，如能顺利实现，将大大提升公司的价值。

　　投资建议：我们目前对于传媒上市公司的投资排序是新华传媒、博瑞传播、中信国安、电广传媒、广电网络、歌华有线和北京巴士。

　　1.传媒业演化主旋律：放松管制&技术进步

　　1.1.管制Vs放松管制纵观世界各国现代社会政治、经济的演变历程，文化传媒业自始至终就不是一个完全市场化的产业领域，只是由于各国实行的经济政治制度存在差异而使得管制手段有所不同，或通过法律、行业自律，或通过政策、行政命令。而且，对于媒体的有效控制和积极引导也往往是政府确保政权稳定的重要手段之一。就各国政治社会的发展历史而言，各国政府通过各种手段对于本国文化传媒产业的管制和干预始终存在，使得产业架构及其盈利模式无法按照市场化条件进行合理设计和有效运行。然而，各国传媒产业的发展经验告诉我们，长期、严格的行业管制就意味着一旦放松管制势必成为推动产业快速发展的重要力量，进而对文化传媒产业运行效率、发展空间以及完善产业链产生十分积极的影响。

　　以美国有线网络产业为例。由于美国是联邦制国家，各州之间的法律不尽相同，而且，鉴于传统三大电视网强大的经济、政治实力，在上世纪80年初以前，各州法律大多禁止辖内城市、社区有线城域网的跨州收购，使得美国有线网络运营商处于极为分散的状态，而且有相当部分的城域网由于规模所限，行业整合受到法律管制的影响困难重重，经营状况均十分艰难。在财力雄厚的电视网、当时新兴的有线网络以及政府部门等各方利益集团的较力下，这种情况直至1984年发生了重大改变。在这一年，美国参议院正式通过《有线通信政策方案》，正式开启了美国有线网络的放松管制时代。

　　在《有线通信政策法案》颁布之后，美国有线网络基础用户数依旧保持了相对较快的增长(见图1)，更为重要的是，该法案有效推动了美国有线网络产业的跨地域整合，在用户规模、渗透率持续提升(见图2)的情况下，有线网络系统数量在90年底中期出现明显减少(见图3)，提高了行业的规模效应，并为之后发展基于数字技术的综合性增值服务奠定了坚实的基础。美国目前最大的有线网络运营商-Comcast(见表1)在1984年之后，正是通过不断收购兼并各地有线城域网发展起来的，其资本市场表现也充分表明了这一点(见图4)。

　　技术进步Vs产业升级

　　从历史的角度来看，任何重大的技术进步对其所适用之产业发展都可能产生积极影响，这对于文化传媒产业而言也不例外。上世纪90年代中后期，以美国为代表的西方发达国家在信息技术方面取得重大突破，在引发IT、互联网、电子元器件产业迅猛发展的同时，也有力推动了电视媒体及其传输技术的数字化变革。从90年底后期开始，美国、西欧等发达国家和地区纷纷启动以数字压缩和传输技术应用为主要特征的产业升级。同样以美国有线网络产业为例，2000年1季度，美国有线数字电视用户还仅有600万户，而到2006年4季度末，这一数字便达到3260万户，年复合增长率高达43.44%，渗透率也由最初的9.05%迅速提高至近50%(见图5)。与此同时，数字技术的广泛应用有效促进了美国有线网络业务经营的多元化发展，高速数据接入、电话、数字付费电视、互动电视等多种基于有线数字网络的新型业务快速发展，新业务用户高速增长(见图6、图7)，从而使得有线网络收入在经历2001年的发展低谷后依旧保持了较快的增长速度(见图8)。

　　3.传媒上市公司面临“时间之窗”3.1.新华传媒：金秋十月本人自年初重点推荐新华传媒以来，已取得近400%的收益，在所有传媒上市公司涨幅居前，然而，我们认为，尽管定向增发已公布资产注入方案，但公司仍未完成其未注：时间之窗是股市技术分析中江恩理论的一个名词，时间之窗在股价上经常反映为变盘之日，所以在某个关键的点位，如果正好是时间之窗，非常容易产生变盘。在此，我们以“时间之窗”指示传媒业处于发展的重要转折点。

　　行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明7来业务发展架构的锐变。而在金秋十月，公司可能完成其产业发展的两个重要环节：

　　第一，根据工作进度，公司的定向增发在完成最新的材料补充以及避让建行、神华IPO后，应该在10月中下旬上会审核，如不出意外，应能顺利通过，将完成主营业务架构调整的重要一步；第二，按照惯例，上海文新报业集团各大报章的广告招投标应在10月举行，出于降低系统内竞争、整合区域市场的目的考虑，如新华传媒顺利完成定向增发，此次100%股权注入上市公司的中润解放凭借其雄厚实力很可能获得文新集团80%以上份额的广告代理权(2008年以后)，这不仅将对公司明年业绩直接产生正面影响(原有预测之外的)，而且，还将促使中润解放加速上海报业广告市场的整合，提高其与4A广告公司的议价能力，进一步壮大其作为媒体广告运营商的实力。据此，我们谨慎上调了公司2008年每股盈利预测至1.02元，而公司今后几年仍将保持较快的增长，我们维持公司“买入-A”的投资评级，维持86元的12个月目标价。3.2.博瑞传播：配股之后的产业跨越博瑞传播近期完成了公司买壳上市后第一次再融资-一次配售比例不超过10:1.5的配股，如此低的融资规模与其说是一次“圈钱”，不如认为是对买壳上市的一次“总结陈述”，更是实现未来产业跨越的一个新的起点。成都市在2006年11月整合报章和电视两大主流媒体成立成都传媒集团后，2007年主要致力于对电视媒体业务梳理和机构市场化改革，经过近一年的调整，已初见成效。而博瑞传播作为成都传媒集团所属唯一的资本运作平台，我们完全有理由相信，其将在集团资源整合、产业升级、市场化改革等诸多方面承担重要角色。我们认为，配股完成后半年时间内可能是博瑞实现产业跨越的关键时期，而公司相对较低的估值也是我们自2005年8月以来始终重点推荐该股的重要依据。据此，我们仍维持公司“买入-A”的投资评级，维持12个月46元的目标价。

　　3.3.中信国安：主业发展与业绩拐点将现中信国安自2005年介入盐湖资源开发以来，逐步明确了发展资源优势产业的战略思路，此次可分离转债的发行以及两年后行权认购所募集资金都将用于有线网络数字化发展、盐湖资源开发等资源优势产业。公司所属19个有线网络项目从2006年下半年开始逐步实施数字化整体平移，今年的平移工作进入高峰期，但由于平移工作与实施提价的时间滞后，利润将主要在08年体现，我们预测，有线网络业务对公司盈利贡献的增长将达到50%左右。盐湖资源开发业务目前将主要精力放在碳酸锂的设备技改及产能释放的工作上，根据进度安排，4条碳酸锂生产线将在10月份完成技改，基于碳酸锂产品及其副产品较高的毛利率水平以及广阔的市场空间，盐湖项目将从今年4季度开始逐步步入正轨，业绩贡献也将大幅增加。此外，4季度公司处置部分联通集团股权、“第一城”房产等非核心资产的一次性收益将导致业绩拐点的出现。而且，公司在此次可分离转债公告中进一步明确了开发周边盐湖资源和收购优势资源的发展战略，这类资源收购事件的出现将构成公司股价重要的“催化剂”，而可分离转债附带认股权证的存续将大大增加股价的弹性。据此，我们维持公司07年0.70元、08年1.15元的每股盈利预测，给予“买入-A”的投资评级，维持12个月目标价56元。

　　3.4.广电网络：并表效应将现，预期业绩大幅增长广电网络在今年初完成定向增发后，由于收购资产较为分散，资产评估、业务合并工作较为艰巨，至今尚未完成收购资产的并表，但我们预期，有关工作将在4季度完成，公司将完成其从局部产业链传媒企业到区域有线网络垄断运营商的“蜕变”，业绩有望出现大幅增长，我们预测，2008年公司每股收益达到0.74元，同比增长近140%，而数字电视整体平移的全面推进将给公司带来3年的持续快速增长。然而，我们认为，广电网络在数字电视业务发展过程中主要面临的困难在于陕西的经济发展及其居民收入水平相较北京、上海等较发达地区存在较大差距，近阶段，网络增值业务的发展空间较为有限，会对公司股价产生一定的抑制。据此，我们维持“增持-B”的投资评级，上调12个月目标价至48元。

　　3.5.电广传媒：电视媒体业务整合预期与创业板效应我们在今年8月初发布了电广传媒深度研究报告(见报告《迎风拔节：电视湘军的新征程》)，对公司进行了重点推荐，在短短两个月的时间里股价上涨近100%，取得良好的投资收益。我们当时推荐公司的主要依据在于对其控股湖南有线网络后的价值重估、酒店和世界之窗等土地物业资产的重估、创业投资项目的价值判断以及公司对湖南广电集团电视媒体业务整合的谨慎预期。然而，在经历近期的大幅上涨后，我们认为有线网络以及土地物业的价值重估已十分充分，进一步的上涨需要有更为明确的媒体业务整合以及创投项目的大规模套现作为支撑，而在4季度很可能成为两项要素发生重大变化的节点。电广传媒与湖南电视台、湖南经视7个频道的广告代理协议将于今年12月31日到期，由于之前的保底分成协议是基于2002年的基数，经过多年的发展，湖南广电每年广告额已高达15亿元，就保底分成的金额、比例进行适当调整应存在一定的可能，维持原状应是最差的情况。而且，还存在可能公司对湖南广电的部分或全部电视媒体业务(新闻类节目除外)进行整合，尽管难度很大，但若实现，将从根本上改变电广传媒产业链不完整、发展前景不明朗的局面，公司价值将获得极大的提升。此外，国家出于完善资本市场体系的考虑，可能在4季度或者明年上半年推出创业板，公司自身以及通过达晨创业开展创业投资业务有望加速上市套现进程，在目前国内资本市场高涨的情况下，创业投资项目加快上市步伐也将对公司价值产生积极影响。但这两项重要节点的变化也存在较大的不确定性，尤其是前者，由于人事、政策等条件的限制，公司对湖南广电媒体业务的整合还是存在较大的变数，对此，我们将予以持续的跟踪。基于以上因素，我们暂维持对公司“买入-B”的投资评级，待有关情况进一步明朗后再作调整。