旅游酒店：行业景气依旧黄金周再创佳绩

　　国泰君安 陈锡伟

　　投资要点：

　　十一黄金周再创佳绩，黄金周改革不影响旅游业发展势头。黄金周期间，全国旅游人数达1.46亿人次，实现旅游收入642亿元，分别同比增长9.6%、14.8%。黄金周改革的目的是避免集中消费，增加假期次数，旅游业强劲的发展势头并不会因为黄金周的改革而有丝毫的动摇。

　　湖南等9省对港澳旅行社开放港澳游市场。8月27日，国家旅游局规定，对港澳旅行社经营内地居民港澳游的试点区域扩大到湖南等9省，同时对港澳旅行社的经营总额门槛进一步降低，显示了我国对外资旅行社开放出境游市场的进程加快。

　　“7天”完成二次融资。9月5日，7天连锁酒店宣布第二轮融资已经完成，共融得9500万美元，并计划于明年赴纳斯达克上市。风险资本似乎更青眯于那些有过成功运作经验的经营团队，其他缺乏资金后盾的品牌发展将会显得后劲不足，各品牌间的差距将拉大。

　　E龙换帅，前景依然不容乐观。9月26日，E龙公司宣布任命崔广福为新的首席执行官。与高官频繁更换相对应的是，E龙近年来经营业绩的不如人意。我们认为，互联网具有winner get all(龙头企业通吃)的特性，所以简单重复携程的经营模式效果并不理想，业务创新更重要。

　　旅游行业中报分析：

　　1)主营收入和净利润平均同比增速为20%-35%。

　　2)景区收入增速要高于酒店类，源于两者市场地位不同。

　　3)黄山旅游、首旅股份增长质量较高。

　　4)黄山旅游、锦江股份、丽江旅游、首旅股份偿债能力、盈利能力较好。

　　投资策略：景点行业看好

　　具备索道提价能力、业绩有可能超预期的黄山旅游、丽江旅游。酒店行业看好有估值优势的锦江股份以及扩张能力强的区域性酒店强势品牌华天酒店。同时关注事件性驱动因素，如锦江股份参股的长江

证券上市交易，桂林旅游的资产注入进程。

　　公司动态：

　　丽江旅游：挑战与机遇并存；

　　首旅股份：资产注入低于预期，调低评级；

　　锦江股份：长江证券借壳获通过，目标价26.9元；

　　中青旅：各项主业稳步发展，估值较为合理。

　　1.十一黄金周再创佳绩，黄金周改革不影响旅游业发展势头

　　10月8日，全国假日办发布《2007年“十一黄金周旅游统计报告》，今年“十一”黄金周期间，全国共接待旅游者1.46亿人次，比2006年“十一”黄金周增长9.6%；实现旅游收入642亿元，比2006年同期增长14.8%；旅游者人均花费支出441元。

　　尽管黄金周的出游人数和旅游收入再创新高，但增速有所回落，我们认为这与黄金周期间旅游目的地的接待瓶颈有关，如热门景区接待量屡超最大容量。黄金周出外人数激增引发的交通、住宿、旅游等供需矛盾使得黄金周改革的消息不绝于耳。我们坚持认为，黄金周改革的目的是避免集中消费，增加假期次数，假期总长度不会缩短，由此我们认为对旅游业的发展是利大于弊，旅游业强劲的发展势头并不会因为黄金周的改革而有丝毫的动摇。

　　2.港澳旅行社获9省港澳游经营权：进一步开放出境游市场

　　8月27日，国家旅游局发布“关于在内地与香港、澳门《〈关于建立更紧密经贸关系安排〉补充协议四》框架下港澳资旅行社设立和经营有关事项的通知”，通知规定：

　　允许在广西、湖南、海南、福建、江西、云南、贵州和四川设立的港澳合资或独资旅行社，试点经营具有该省、自治区正式户籍的居民前往香港、澳门的团队旅游业务。

　　降低香港、澳门的旅游经营者在内地设立旅行社的年经营额要求，在内地设立合资、独资旅行社的年旅游经营总额门槛分别为800万美元、1500万美元。(原先经营总额门槛分别为1200万美元、2500万美元)

　　我们认为，1)加快对港澳旅行社开放内地出境游市场，今年5月，国家旅游局宣布广东居民赴港澳旅游市场将对部分符合资质要求的港澳资旅行社开放。仅隔3个月，试点经营就从广东扩大到泛珠9省，同时经营总额门槛进一步降低，显示了我国对外资旅行社开放出境游市场的进程加快。

　　2)此次规定也仅限于港澳旅行社经营内地居民的港澳游，并不能经营出国游，而且内地开放省份也并未涉及到北京、上海等旅游消费能力强的省市，显示出国家旅游局对出境游的开放还是逐步渐进的。尽管目前还未对外资旅行社开放最敏感的出国游市场，但留给国内旅行社提高自身竞争力的时间已经不多了。

　　3)香港旅游业直接受益。香港旅游发展局8月30日公布，今年前7个月共接待内地旅客849万人次，同比增加7.4%，其中“个人游”旅客超过465万人次，占所有内地旅客的54.8%。酒店市场景气高涨，今年前7个月，香港酒店平均入住率高达84%；实际平均房租1157港元，同比增加12.6%。

　　3.“7天”经济型酒店获风投二次融资，明年拟赴美上市

　　9月5日，7天连锁酒店集团宣布第二轮融资已经完成，美林集团、德意志银行和华平基金三家投资者联手向7天酒店投资9500万美元。7天酒店CEO郑南雁透露，公司接下来计划于明年年中至年底赴纳斯达克上市。

　　7天酒店2005年成立于华南，2006年完成首轮融资，获得华平基金1000万美元的投资。据了解，目前公司已开业酒店有60余家，筹建的酒店超过70家，首轮融资的资金已经全部用完。

　　据中国饭店协会发布的《2007中国经济型饭店调查报告》数据显示，“7天”在2006年以317%的门店增幅(从6家增至25家)，327%的客房增幅(从662间增至2218间)，在所有经济型酒店品牌中居于前列。

　　与7天类似，同样来自“携程系”的季琦创办的汉庭酒店于2007年7月融得鼎辉、IDG成长等五家投资基金9800万美金的投资，这一融资规模已经接近如家IPO融资规模。

　　我们认为，目前扩张速度几乎成为经济型酒店的主要评价指标，而扩张速度取决于资本实力，风险资本似乎更青眯于那些有过成功运作经验的经营者，如“携程系”的深南鹏、季琦等，因此相对于其他二线经济型酒店品牌而言，“七天”“汉庭”等就已经具备了资金先发优势，这种优势体现在“七天”“汉庭”市场占有率排名的上升速度上。而其他缺乏资金后盾的品牌发展将会显得后劲不足。随着市场竞争者的逐渐增加，竞争将更多来自资金、品牌、管理、人才、物业等方面，各品牌间的差距也会逐渐拉大。

　　4. E龙CEO换帅，前景依然不容乐观

　　中国在线旅行服务提供商E龙公司(Nasdaq：LONG)9月26日宣布任命崔广福先生为新的首席执行官。在加入E龙之前，崔广福有过担任FedEx Kinko执行董事以及12年任职于保洁中国公司的经历。

　　近年来E龙高官更换频繁，资料显示，2006年先是刚刚加入E龙未满一年的首席营销官(CMO)韩晓明遭到撤换。随后，加入E龙3年的销售副总裁刘刚和人力资源总监等重要职位的高层管理人员，在2006年6月到9月之间，全部易人。2006年7月，E龙首席财务官柏立卓(DerekPalaschuk)也离职。

　　与高官频繁更换相对应的是，E龙近年来经营业绩的不如人意，与携程的差距也越拉越大(见图表4)。我们认为，1)E龙经营业绩不佳除了管理层经营战略方面的原因外，另一个重要原因是互联网具有Winner get all(龙头企业通吃)的特性，所以简单重复携程的经营模式效果并不理想，业务创新才是更重要的。2)

　　携程、E龙等中间代理商的经营模式目前还面临其他经营模式的挑战，如以红泰网为代表的酒店即时直销模式、以德比软件为代表的连接酒店和旅行社的B2B酒店预订模式等。这也是携程今年初高调进入商旅管理市场，希望能成为继酒店、机票、度假之后的第四大利润增长点的重要原因。

　　5.旅游行业中报分析

　　1)主营收入和净利润平均同比增速为20%-35%。从经营指标看，12家旅游上市公司07年上半年主营收入总额同比增长22.3%，净利润同比增长59.4%，但如果剔除了华天酒店后(上半年因为债务重组使得净利润超常增长4.8倍)，净利润总额同比增速为35.1%，基本符合我们预期。

　　2)景区收入增速要高于酒店类，源于两者市场地位不同。从子行业来看，景区收入增速要高于酒店类，景点类公司(黄山旅游、丽江旅游、峨眉山、桂林旅游、首旅股份)收入总额同比增速为21.4%，酒店类公司(锦江股份、华天酒店、东方宾馆、金陵饭店)收入总额同比增速为13.4%。我们认为，这主要是因为景区拥有自然垄断优势，游客数的增长更为稳健和强劲，而酒店行业竞争激烈，如果缺乏扩张的话，内生增长的速度较为平缓。从具体公司看，收入增速最快的是中青旅(同比增长30.3%)，主要是由于新增并表了乌镇景区、房地产业务，同比增速下降的只有三特索道一家。

　　3)黄山旅游、首旅股份增长质量较高。净利润增速靠前的公司有中青旅(75.8%)、黄山旅游(46.4%)、首旅股份(43.2%)，但中青旅净利润增长因素包含

股票投资收益，而黄山旅游、首旅股份增长全部来自主业，增长质量较好。

　　4)景区业绩增长驱动因素主要来自游客数的增长。从业绩增长因素来看，大部分景区公司业绩增长还是依靠游客数的增长，如黄山旅游、峨眉山、丽江旅游、桂林旅游游客数增速分别为12.4%、15.8%、2.19%、6.1%，游客数的增速也在一定程度上反映了景区的综合竞争力，黄山、峨眉山要强于丽江和桂林。除了内生增长之外，对外扩张的业绩驱动力亦存在，表现突出的是中青旅，今年上半年新增了乌镇景区、房地产、大厦出租业务。非经常性因素对公司业绩的贡献主要是股票投资收益，如丽江旅游、中青旅、锦江股份今年上半年分别实现股票投资收益513万元、2801万元、2606万元。

　　5)盈利能力与偿债能力比较。我们选取ROE、资产负债率作为衡量盈利能力与偿债能力的指标，以07年半年报数据为例，并将40%的资产负债率、5%的ROE作为划分界限，落在第四象限的公司偿债能力、盈利能力都较好，即黄山旅游、锦江股份、丽江旅游、首旅股份。

　　6.四季度投资策略

　　短期来看，旅游业较高的估值水平似乎成为限制股价上涨的因素，但整个行业依然保持良好的发展态势、旅游行业在国民经济中的地位不断提升、朝阳行业特征明显、景点的自然垄断优势和不可复制性都构成了行业高估值的强力支撑。

　　景点行业：我们认为综合竞争力强的黄山旅游仍具有长期投资价值，索道提价和游客数的快速增长都有可能使得业绩超预期，并且关注具备索道提价能力的丽江旅游。

　　酒店行业：我们坚持看好行业龙头、具备估值优势的锦江股份，同时关注扩张能力强的区域性酒店强势品牌，如华天酒店。

　　在看好长期竞争力的同时，我们也积极关注事件性驱动因素，如参股长江证券的锦江股份，如果年内长江证券上市交易，股价表现超过预期，则锦江股份持有股权价值将继续增值(目前我们测算增值效应是按照长江证券上市股价为30X07年EPS)。此外，我们也将积极关注桂林旅游的资产注入进程及业绩增厚效应。

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