纺织业：三季报前积极关注行业三朵金花

　　东方证券 施红梅

　　经过上半年在与大盘共舞的喧嚣过后，纺织服装行业在整体估值水平获得较大提升、后续行业中短期不利因素居多的情况下，第三季度走势明显弱于大盘。但我们认为在行业整体走势不佳的背景下，优质公司股价的下跌将为投资者提供良好的市场介入机会。特别是三季报具有良好业绩预期、中长期向好前景不变的上市公司更要关注其难得的投资机会。

　　根据目前的股价情况和对公司基本面的最新跟踪，我们建议三季报前夕重点关注行业内“三朵金花”——伟星股份(002003)、瑞贝卡(600439)和七匹狼(002029)。

　　伟星股份：公司是国内纽扣行业的龙头企业，我们认为中短期之内很难有同行超越公司目前在子行业内的地位。第三季度一向是公司的销售旺季，一般占全年盈利的30%—40%之间。而今年的第三季度还要好于以往。再次重申“买入”评级。6个月目标价33元。

　　瑞贝卡：全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。07年第二季度产品的提价效应将在下半年得到更充分的体现，我们预计公司前三季度盈利增长在50%左右。维持“买入”评级。公司最大的投资风险是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性..七匹狼：公司领先于国内多数同行长期致力于品牌和渠道建设，我们认为目前公司已经基本摆脱了生产型企业的影子，初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质。近日公司公告增发致力于建立多层次的营销渠道，进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的超预期增长。目前维持“增持”评级。

　　我们在今年6月和9月中旬分别推出了《浮华过后的价值选择——纺织服装行业07年下半年投资策略》和《现时繁荣背后有因后续关注四类个股——纺织服装行业中期回顾及投资策略分析》两篇行业策略报告分别对行业及行业内上市公司上半年的经济运行进行了回顾，并对下半年的行业投资策略给出了我们的建议。

　　07年上半年整个纺织服装行业的二级市场走势喜人，特别是一季度曾名列所有行业第一的位置。我们认为上半年行业整体的上涨主要来自于以下因素：大盘整体估值上涨、大纺织板块中期业绩快速增长、参股题材概念和原先估值洼地效应等等。我们在以上两篇行业策略报告中指出在与大盘共舞的喧嚣过后，在整体估值水平获得较大提升、后续行业整体盈利很难保持持续高速增长的情况下，未来的投资还是要回归行业内公司的基本面，行业整体很难维持二级市场的持续强势。

　　进入7月以后，在市场热点转换、行业中长期负面因素依然存在的情况下，纺织服装行业的走势明显弱于大盘，也从一个侧面印证了我们的前期判断。

　　根据目前的股价情况和对公司基本面的最新跟踪，我们建议三季报前夕重点关注行业内“三朵金花”——伟星股份(002003)、瑞贝卡(600439)

　　和七匹狼(002029)。

　　伟星股份(002003)

　　公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。

　　07年中期公司主营收入和净利润同比分别增加了37.98%和29.29%，每股收益为0.21元(以目前股本计算)。上半年公司主营收入的快速增长主要来自于三大主导产品纽扣、拉链和水晶钻销售规模的扩大，而净利润增速明显低于销售收入的增长，主要原因是非经营性因素影响导致实际所得税率偏高以及新旧会计政策的调整。全年看随着大部分应收帐款减值准备的冲回，我们预计公司的实际所得税率与上年相比不会有明显的变化。另外值得注意的是，剔除新旧会计政策的调整，公司07年上半年实际净利润同比增加了42%，而这一快速增长还是公司在增加了442万元股权激励带来的管理费用摊销之后的增长，由此可见公司实际的经营增长要更要好于帐面的数字。

　　由于公司所在的行业较为细分，从事的产品也并不像其他行业或其他产品那样具有想象的光环，我们认为市场一直没有充分认识公司的真正价值。公司在纽扣行业经历了30年的发展历史，积累了良好的品牌和营销(渠道和客户)资源，对行业的把握和认识十分深刻。与其他纺织服装行业的细分子行业不同，纽扣行业除了具有明显的劳动密集型特征外(生产成本中人力占20%)，其发展还十分依赖于只有长期实践才能积累的“技术诀窍”，这种“技术诀窍”贯穿于纽扣生产的很多环节，并不能通过单纯的引进设备获得，需要企业内部稳定高效的经营管理机制下长期的人力摸索所得。

　　团结进取、对行业把握至深的管理人队伍、业内遥遥领先的研发优势和长期积累的品牌和渠道资源是公司的核心竞争力所在，是中国企业的真正优势所在，是公司由纽扣向拉链、水晶钻业务横向延伸并取得成功的关键所纺织服装行业07年四季度动态跟踪策略在，也是公司未来中长期之内继续保持细分行业龙头地位的重要保证。我们认为中短期之内很难有同行超越公司目前在子行业内的地位。

　　未来随着国内消费升级带来的服饰高档化和服装品牌集中度的提高，公司纽扣产品的中高档定位和公司在服饰拉链领域的龙头地位使得公司更能充分分享下游行业升级带来的市场机遇。

　　第三季度一向是公司的销售旺季，一般占全年盈利的30%—40%之间。

　　而今年的第三季度还要好于以往，主要原因如下：前期内部生产管理改进后的毛利率小幅回升、前期增发项目的逐步达产、部分所得税的抵免等。

　　公司前期已经公告两则所得税抵免事项，预计07年至少抵免456万元所得税，而其余512万元将视07年8月起公司临海拉链分公司实际所得税新增情况分别在07年和以后年度抵扣。

　　公司07年中报预计前三季度净利润同比增长30%—50%，根据公司一贯谨慎的作风和我们对公司基本面的判断，我们预计公司前三季度业绩同比增长幅度将更为接近50%的上限。

　　公司前面已经公告准备再次募集资金扩大拉链和水晶钻的产能，同时对纽扣业务进行积极的产品结构调整，我们认为这体现了公司对子行业的深刻理解和战略把握。未来公司的业绩增长将主要来自于拉链和水晶钻产能的持续扩张和纽扣产品附加值的提高。而从08年起公司所得税由原先的33%调整为25%对公司的业绩增长将产生进一步的推动作用。

　　公司从纽扣起家，逐步拓展到拉链、水晶钻和树脂镜片领域，体现了公司在服饰辅料领域超强的竞争力和公司本身优异的业务延展性，而服饰辅料行业持续稳定增长的特性又为公司提供了更广阔的上升空间。立足公司“一站式服饰辅料品牌企业”的战略定位，我们认为公司已经超越了一个单纯的生产型细分行业龙头企业的范畴，成为一个具有生产商和服务商双重身份的品牌企业。

　　根据对公司最新基本面跟踪获得的信息，我们小幅调整此前的盈利预期，预计公司07年、08年和09年的每股收益分别为0.69元、0.96元和1.22元，即使考虑公司07年完成不超过1500万股的增发，公司摊薄后07年、08年和09年的每股收益分别为0.62元、0.87元和1.10元。公司未来3年净利润的复合增长率在38%左右。再次重申“买入”评级。6个月目标价33元。

　　瑞贝卡(600439)

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　公司07年上半年主营收入和净利润同比分别增长了9.85%和56.59%，每股收益为0.32元。07年中期公司净利润大幅增长的主要原因来自于报告期综合毛利率的大幅提高和期间费用的有效控制。

　　07年中期由于产品一次性大幅提价和高端产品比重的提高，公司综合毛利率同比增加了3.55个百分点。由于提价是二季度实施的，因此产品提价对业绩的提升效应在07年下半年将得到更充分的体现，我们预计公司纺织服装行业07年四季度动态跟踪策略前三季度盈利增长在50%左右。

　　07年中报显示，公司“国内营销网络建设项目”正在顺利推进之中，继2月9日北京首家直营店开业之后，公司另一家北京的直营店(昆仑店)也于7月7日亮丽登场。后续公司将在上海、成都等国内时尚地区陆续推出自己的直营店。

　　另外根据最新获得的信息，公司化纤发原料项目也在积极推进之中，未来可能在公司本部和东北同时进行部分原料的生产，顺利的话预计08年一季度公司首批自主研发的化纤发原料能够部分投产。

　　我们依然看好公司的长期发展前景，认为在出口市场的持续快速增长、高毛利率的国内市场全面铺开、原料的自主生产和全球人发资源控制等因素推动之下，公司的行业龙头地位将获得进一步巩固，公司获取盈利的能力将得到大大提升。长期看，公司未来将逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，有望真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。

　　根据对公司基本面的最新跟踪调研，我们对公司国内市场销售采取了更谨慎的预计，估计公司08年和09年国内市场的销售收入分别为7200万元和18000万元。相应调整对公司的盈利预测，预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.78元、1.11元和1.59元，未来三年盈利的年复合增长率有望达到55%左右。我们认为调整后的盈利预测已经大部分反映了公司内销市场拓展过程中面临的挑战和曲折。公司二级市场股价受行业拖累和投资信心转变等因素影响，从8月份以来已经下跌了20%左右，对应07年和08年的动态市盈率分别为49倍和34倍，我们认为在三季报预期良好和公司中长期向好趋势不变的背景下，目前的股价没有充分反映公司的价值，维持“买入”评级。

　　我们认为人民币升值和生产成本上升均不是影响公司未来盈利和投资价值的最关键因素——据悉未来公司出口产品仍存在20%左右的提价空间，而生产成本上升可以通过工业化比重的提高和产品附加值的提升化解。公司最大的投资风险主要是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性，对此我们将保持密切跟踪。

　　七匹狼(002029)

　　公司是国内休闲服行业的龙头企业，也是国内较早探索品牌经营的优秀企业之一。公司2004年上市以后继续加大了品牌企业的建设步伐，在品牌定位、产品设计和渠道扩张等方面不断调整和完善，获得了明显提升和进步。

　　公司近年来一直致力于职业经理人的引入和完善工作，目前公司的生产管理、品牌宣传、产品设计和营销等重要工作岗位的负责人均由非股东家族内的专业人士进行独立主管，相对于其他当地的同行企业，公司在治理方面领先一步，正逐步摆脱了原有家族企业的束缚、推行更合理、科学的企业管理和专业分工。我们认为专业分工和股权激励的实施将对公司未来的纺织服装行业07年四季度动态跟踪策略成长产生积极而深远的影响。

　　07年上半年公司主营收入和净利润同比分别增加了70.78%和37.22%，每股收益为0.18元。中期主营收入的高速增长主要来自于营销渠道的持续扩张和产品市场认可度的提高。中报显示，公司净利润增速明显低于销售收入的增长，主要原因是公司综合毛利率的下降和实际所得税税率的提高。我们认为公司规模扩张过程中的毛利率小幅下降只是一个短期事件，后续公司再给予经销商大幅折扣让利的可能性很小，我们预计公司未来主营毛利率有望维持30%以上的平稳态势，继续下滑可能性较小。

　　公司07年的发展战略口号是“决胜终端”，因此未来渠道数量的持续快速扩张和渠道结构的优化是中短期公司发展的重中之重，也是公司收入和业绩增长的主要推动力。在休闲服子行业快速增长、竞争日趋激烈、行业集中度不高但品牌效应的累计日益明显的背景下，通过快速的渠道扩张抢占市场、提高品牌知名度和市场占有率是明智之举，我们认为公司的当前的发展战略符合子行业的发展趋势，也是公司未来持续生存和增长的必要之举。

　　公司前期公告拟增发不超过3000万股用于营销网络的建设，具体计划是在上海、北京等区域销售中心城市建设20家七匹狼男士生活馆和配套的200家七匹狼旗舰店和600家七匹狼专卖店，预计近期将获得实施。拟增发项目再次体现了公司对这一战略的具体贯彻。我们认为通过建立多层次的营销渠道，特别是在成熟城市多开生活馆、旗舰店和大店，可以进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的超预期增长。

　　关于渠道扩张的速度和效益问题，公司最为核心的考核指标是代理商存活率，通过控制代理商存活率，公司保证了扩张的质量。据悉，公司以往的1年以内的新店存活率基本保持在95%左右。这从一个侧面也反映了公司的扩张是良性和有效的。

　　除了渠道快速扩张外，品牌建设和

供应链管理也是公司中长期发展的战略重点。公司在07年中报中明确提出“男士着装顾问”的品牌定位，我们认为这是公司经过前期品牌运营和摸索过后得出的理论提炼和总结，未来公司将围绕这一品牌定位全面开展产品设计、店面陈列和销售服务等方面的升级改造。而供应链效率的提升也是公司维持行业持续领先地位的重要方面。

　　公司未来增发项目的投资建设期相对较短(预计全部完成在15个月左右，生活馆的建设可能相对慢一些)，而整个项目也将呈现逐步建设逐步产生效益的特征。考虑公司增发项目的效益发挥和原有老店每年6%左右的内生性增长，我们预计公司07年、08年和09年的每股收益分别为0.43元、0.69元和0.97元。考虑公司不超过3000万股的增发，公司摊薄后07年、08年和09年的每股收益分别为0.36元、0.59元和0.82元。未来3年的净利润复合增长率在46%左右。目前维持“增持”评级。

　　公司领先于国内多数同行长期致力于品牌和渠道建设，我们认为目前公司已经基本摆脱了生产型企业的影子，初步具备了成为一个知名品牌服饰企纺织服装行业07年四季度动态跟踪策略业的重要特质。我们认为对公司是国内极少数有望成为一个成熟品牌服饰企业的公司之一，未来几年的发展对公司十分关键，我们将对公司保持长期密切跟踪。

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