公用事业：寻找相对估值机会 推荐评级

　　招商证券 王旭东

　　水价及排污费等公共品价格的上调有综合影响。(1)、潜在项目收益率提升，增加了可收购扩张的项目数量。(2)、价格上调主要发生在非市场化运作的公用项目部分，对已经市场化运作的项目收益率提升作用有限。

　　规定了最低处理率等目标，使得行业总体快速增长。人们对洁净的水、气等公共品和良好环境(污水处理、固废处置)的需求快速提高，政府相应规定了污水处理率和固废处置率目标，各地政府的执行力度在加强。

　　鼓励市场化运作(跨区域市场资源整合)，利于龙头企业良性扩张。近几年政府对水务行业推出的一系列市场化政策(如特许经营权、最低污水价格、最低处理率等)对市场产生了深远影响，目前国内水务市场已成为各路诸侯激烈争夺的香饽饽，市场巨大的增量背景下本土水务企业大有可为。

　　部分优质公用事业股有相对估值机会。预计08年全市场上市公司业绩增幅将较07年下滑，部分行业可能体现出周期性，而公用事业行业虽然05-07年增长率低于整体市场，但预计08年后仍然能够保持15-20%的稳步增长，在市场调整阶段将体现出防御性优势。

　　维持水务及固废行业推荐评级。考虑到公用事业(水务及固废)的非周期增长特性，我们维持对该行业尤其是污水处理和固废处置行业的推荐评级。

　　维持对重点公司评级：南海发展强烈推荐-A评级，分别维持对广汇股份、合加资源、原水股份的推荐-A评级。

　　一、政策春风利好水和固废处理行业

　　政府对水和固废行业的鼓励力度在逐年加大，体现在公共品价格上调(及收费政策)、行业量的提高(处理率)和鼓励市场化(购并、扩张)等方面，政府的鼓励政策利于水、气和固废行业的外延式扩张(主因素)和经营改善(次要因素)。

　　政策对固废、污水处理行业利好影响体现在三方面：

　　(一)、价格的上调有综合影响

　　1、原先亏损的潜在项目收益率提升，原先不具备投资价值的项目开始具备投资价值，大大增加了可收购扩张项目数。

　　2、由于公用事业项目(水、固废)采取固定收益运作模式，所以对于已经市场化的项目，其价格上升由成本推动。因此说，价格上调主要发生在非市场化运作的公用事业项目部分，对已经市场化运作的项目收益率提升作用有限。

　　(二)、规定了最低处理率等目标，使得总体行业快速增长

　　随着经济活动的深入和生活水平的提高，人们对洁净的水、气等公共品及良好的环境(污水处理、固废处置)的需求愈加提高，政府政策也在相应跟进。“十一五规划”以政府行为就公共品和环境治理作出专门规定，规定了处理价格、污水处理率和固废处置率目标，并进一步引导公共品的市场化。以下是各地政府(关于公共品价格和处理率)最新的政策情况：

　　(三)、鼓励市场化运作(跨区域市场资源整合)，使得龙头企业良性扩张

　　近几年政府对水务行业推出的一系列市场化政策(如特许经营权、最低污水价格、最低处理率政策等)对市场产生了深远影响，目前国内水务市场已成为各路诸候激烈争夺的香饽饽，主要的竞争者有内资大集团、外资水务集团和民营水务企业。市场激烈竞争的典型案例有：兰州和海口的水务项目中外资的惊人高溢价案例。2007年1月29日，在兰州供水集团45%股权竞价中，威立雅水务集团与以17.1亿人民币高价获得兰州供水项目，而同时参加竞标的中法水务与首创水务报价分别为4.5亿和2.8亿。2007年3月20日，在海口水务集团50%股权竞价中，当威立雅再以9.5亿报价击败中法水务和首创水务，而项目标底则为3.1亿元，中法水务、首创水务和中华煤气的出价分别为4.4亿元、4.1亿元、5.6亿元。威立雅再次以极高的报价击败了所有国内大公司和国外同行。我们认为，外资的高溢价收购，有国内水务公司不具备的优势，如：

　　(1)、对地方政府的影响力不一样，将来更容易提价。

　　(2)、条款内容不一样，比如在经营期、到期回售条款等方面，外资可以争取到更优惠的条款。

　　(3)、外资在中标水务公司的运作中有建设、运营上的主导权，可能有关联收益。

　　(4)、外资在运营、管理能力上有优势。

　　(5)、外资投资收益以外币结算，投资人民币资产数年及至数十年后的投资收益以外币计，相对于以人民币计的内资企业有额外优势---

人民币升值收益。

　　但是，就算考虑剔除以上五点因素，仍不足以产生2-8倍报价的差距，外资更愿意将对水务行业的远景看好预期体现于当前报价中，而国内企业相对保守一些。水务企业的竞争激烈是各类水务企业看好水务行业远景的具体体现。我们认为，相对于中国水务市场的巨大蛋糕，外资的侵蚀是有限的，市场巨大的增量(尤其是污水处理市场)是主要因素，激烈竞争是次要因素，本土水务企业尤其是龙头企业仍然大有可为。

　　根据中经数据网和招商证券的统计，污水处理行业近几年规模增长很快，2004-2007年5月同比增长率分别为52.8%、58.1%、27.23%和29.86%，水务上市公司在规模水务企业中的代表性(尤其是污水处理行业)也不断增强。经历超高增长后，预计污水处理行业在2007年能保持近30%左右的总量增长，我们预计“十一五”期间水务行业将保持高增长态势，加之水务行业的整合趋势正在形成，未来几年品牌企业有的增长率将会更高。

　　二、寻找相对估值机会

　　2006-2007年，上市公司整体业绩高速增长，除了宏观经济向好原因外，还有一些一次性原因，如：(1)、新会计准则下的金融、地产等资产增值的财务体现.(2)、两税合并下所得税的整体下调.(3)部分上市公司股改对业绩的承诺主要体现在2005-2007年.(4)、优质资产的注入或整体上市。应该说，2007年是上市公司整体业绩长增幅度预计大于40%，2008年仍能保持较高增长，但预计较2007年要低一些，部分行业可能体现出周期性，而公用事业行业虽然在2005-2007年增长率低于整体市场，但我们预计2007年后公用事业行业仍然能够保持15-20%的稳步增长，将在市场调整阶段体现出防御性优势，比如：

　　(1)、南海发展的相对估值优势：相对于整体市场和水务行业保持偏低的PE值，但基本面能保证五年以上不低于15%的增长。

　　(2)、广汇股份的相对估值优势，如果考虑煤化工项目能顺利进行，则其拥有的煤炭资源相对于其它煤企业有一定的吨煤市值偏低优势。

　　(3)、合加资源所属行业的增长拐点预计在2-3年后，且市场中同类公司极少，在市场中有一定的稀缺性。

　　三、主要公司分析

　　(一)、南海发展(600323)

　　1、自来水业务仍有30%的增长空间：目前公司在北江以北区域已实现100%自来水业务占有(里水约12万立方米/日尚未供上)，北江以南目前仅收购了九江水司，目前公司的自来水市场占有率70%不到，至100%的收购目标仍有40%以上的增长空间。

　　2、业务将有快速增长：目前公司仅有平洲一期在运营，运营规模为5万吨/日，待建的有九江、丹照、狮山镇的污水项目，预计已有污水项目2009-2010年可达30万吨/日，远景规划64.5万吨/日规模。此外还有其它四个镇也可能有污水业务。

　　3、垃圾发电业务08年开始快速度增长：子公司绿电公司目前仅300吨/日垃圾处理规模，计划至2010年扩建至2200吨/日处理能力。据相关国家环保政策，垃圾发电上网电价要相对基础电价上浮0.25元，即公司的电价理论可从目前的0.55元/度上调为0.68元/度(广东目前基础电价是0.43元/度)，可以提升绿电公司的盈利能力。

　　4、维持强烈推荐-A的评级

　　笔者认为该公司可以依托南海区相对于中型城市的经济规模，从小公司成长为中型公司，07E、08E、09E、10E业绩预计为0.47、0.56、0.65、0.74元/股，虽然15%不算惊人的增长速度，但考虑到公用事业长期稳定增长属性，在市场整体PE约40倍的情况下，南海发展有较高的相对投资价值。

　　(二)、合加资源(000826)

　　1、固废处置工程业务：公司阿苏卫项目的大部分固废工程业务已经接近尾声，所以施工结算量2007年中期同比减少49.5%。我们预计公司2007年下半年起会有新的项目开始工程业务，从行业大发展的背景看，公司工程业务的长期增长可期。

　　2、固废处置设备业务：由于固废项目的施工特点，公司业务环保设备相关业务收入确认滞后于工程业务，因此大部分05、06年开始的固废处置设备业务在07年中期形成收入高峰，公司自行设计、外委加工的、用以替代进口的大型主体设备陆续到货，相关设备单位价值及技术附加值增加，因此2007年中期设备收入与毛利也同步增加。公司目前开拓新的固废项目一般在一年后进入设备收入确认高峰，因此2008年设备业务可能会有暂时的下降，但无碍我们对其长期看好。

　　3、水务业务。2007上半年污水处理业务并未增长，但我们预计随着包头鹿城水务有限公司和南昌象湖水务有限公司于07年下半年的达产(试)运营，08年水处理业务将高速增长，成为08年的收入和利润增长因素。

　　4、维持公司“推荐-A”评级。

　　07E-09E业绩预计为0.33、0.41、0.52元/股。公司在两市中是不多的(固废)环保类上市公司，稀缺性促使股价保持高PE状态。从固废行业属性看，二至三年后固废行业真正达到市场化大增长的拐点，届时公司的高PE压力可得到缓解。基于该点判断，该股高PE状态下的稳定上涨有其合理性，我们继续维持对该公司的“推荐-A”评级。

　　(三)、广汇股份(600256)

　　1、广汇集团的发展思路和定位较几年前趋于明确，广汇股份将成为其清洁能源产业的唯一运作主体。广汇集团另二大产业是汽车服务(4S店)和房地产，其中4S店计划海外上市，房地产将向物业型发展。

　　2、新能源子公司(即煤化工项目主体)前景看好：

　　(1)、目前煤化工项目除环评报告待批外，其它手续皆已齐备。

　　(2)、煤化工项目的瓶颈是水源，工厂水源来自伊吾河。该河年平均径流量在7000万立方/年(新能源公司拟出资建水库)以上，批给新能源公司煤化工用水量为5500万立方/年，可以供给公司一至三期的煤化工用水。

　　(3)、煤矿产地距工厂约30公里。目前公司1号、2号坑(采矿点)在实际开采中，可开采储量共计约1亿砘，其中1号坑已有采矿权，2号坑采矿权在补办之中。以公司一期460万吨/年耗煤量计，目前1、2号坑可以满足煤化工项目一期20年的原料需求。

　　此外，约95平方公里煤矿(储量约17亿吨)新能源公里已经取得探矿权，已经投入约2000万元在勘探之中。

　　3、美居物流园将成为近三年主要的利润增长点：物流园原规划134万平方米，其中功能区之外的58万平方平方米用于商品房开发“美林花源”。预计58万平方米商品房可以为公司带来总计约13亿元净利润，折合1.5元/股，该1.5元/股净利润将体现在2007年至2010年上半年。受“美林花源”开发人气带动的影响，美居园的其它业务，如租赁、贸易业务也有一定的提高。

　　4、LNG业务2007-2010年利润预计分别为1.5、1.6、1.7、1.8亿元，即0.17-0.20元/股，主要增长原因是LNG终端价格上调速度快于源头价格。

　　5、石材等其它业务将成为次业，成熟时会逐步退出公司。

　　6、非公开发行

股票。公司拟非公开发行不超过3亿股A股，募集总额不超过25亿元人民币，主要用于建设年产120万吨甲醇／80万吨二甲醚项目。目前增发方案仍在申报审批中，有一定的不确定性。

　　7、我们认为股价催化剂是“煤化工项目的环评报告的最终通过”，建设投资人高度关注广汇股份煤化工项目的进展情况。

　　(1)、如果不考虑煤化工项目，公司目前股价已经基本反映了公司静态业务即(LNG和美居地产)的价值。

　　(2)、如果煤化工项目能顺利进行，我们预计公司07-10年摊薄业绩分别为：0.36、0.42、0.71、1.52元/股(07、08未摊薄业绩为0.46元/股、0.56元/股)，按达产满一年即2010年15倍PE算，公司股价应该可达23元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。