航空行业：传闻不断 上海机场整体上市

　　光大证券 李军

　　航空业生产数据继续保持快速增长：

　　8月份中国民航继续保持快速稳定增长，8月份全国共计完成旅客吞吐量1821.1万人，同比增长16.5%，前8个月累计完成旅客吞吐量12235.7万人，同比增长16.4%；8月份全国共计完成货邮吞吐量34.56万吨，同比增长15.4%，前8个月累计完成货邮吞吐量249.14万吨，同比增长14.6%。

　　在吞吐量保持快速增长的同时，正班客座率和正班载运率也稳步增长，2007年以来，基本上每个月的正班客座率均高于06年，8月份的全行业的正班客座率达到了81.30%，显示出了民航业强劲的需求作用，07年5月份来，正班载运率也开始高于06年，8月份的正班载运率达到了69.70%。

　　票价指数方面，除了国内票价综合指数保持相对稳定以外，亚洲及港澳地区票价指数、国际航线票价指数同06年相比均保持快速增长。

　　机场业增长冷暖不均：

　　从旅客吞吐量的增长率来看，白云机场和虹桥机场增速最快，其7月份的同比增长率分别达到了14.30%、22.9%；从货邮吞吐量的增长率来看，首都机场和上海机场(包括浦东机场和虹桥机场)增速最快，三个机场7月份的货邮吞吐同比增长率分别为48.60%、18.00%、21.30%，白云机场的货邮情况仍未见起色；从飞机起降架次增长情况来看，由于新白云机场的启用，白云机场飞机起降架次增长高于其他机场，浦东机场也处于较高水平，白云机场7月份飞机起降架次同比增长率达到了12.20%。

　　航空业行业整合传闻不断，上海机场整体上是渐行渐近：

　　2007年9月25日，中国国航发布澄清公告，对收购东航事宜作了相应的解释，我们认为国航收购东航的可能性不大，国航股东购买东航H股可能原因为阻扰新航入住东航，对于并购对象而言，上海航空被收购的可能性最大，收购者最可能为东航，对于未来航空业整合的趋势，我们认为三大航空公司将整合区域性航空公司，龙头公司在行业整合中占据优势地位；对于上海机场而言，其与控股股东的同业竞争目前已经受到了监管层的重视，随着时间的推移和后续资本开支的临近，上海机场通过整体上市的方式解决同业竞争是渐行渐近。

　　投资建议：

　　鉴于主要航空股价格已经高于我们所估算的公司价值，我们调低对航空行业的投资评级至“中性”，长期而言，我们看好国航的发展潜力以及在行业整合所处的优势地位，给与“增持”的投资评级，对于上海航空，存在作为并并购对象的交易型投资机会，对于东方航空，则要等待新航参股事项的最终结果，给于其短期“中性”的投资评级；对于上海机场，我们认为其投资价值主要体现在如下几个方面：一、不可逆转的整体上市；二、业务存在快速发展的空间；三、EPS增长只为公司价值体现的一个方面，在不考虑资产整合的情况，预计公司2007年至2010年每股收益分别为0.92元/股、0.91元/股、1.21元/股、1.50元/股，同时考虑到集团资产的盈利状况以及上海机场资产整合形势的不可逆转，给与公司“增持”的投资评级。

　　行业动态——航空业整合传闻不断，上海机场整体上市渐行渐近..航空业——行业整合传闻不断2007年9月25日，中国国航发布澄清公告，公告主要内容为：“因某媒体报道中国国航有意参股东方航空股份有限公司，国航澄清并未参与该事项，同时经过与其控股股东中国航空集团确认，中国航空集团和国泰航空曾一起筹划过购买东航股份，但目前及未来三个月内不会有该等事项的筹划、商谈和协议等”，基于个人的分析以及国航的公告，我们认为航空业整合的趋势如下：..国航收购东航的可能性不大我们认为从以下几个原因分析，国航收购东航的可能性不大：一、上海需要一个具有地方背景的强大的基地航空公司；二、上海市政府在此次新航参股东航之事中做了很大努力，必然不会在东航被收购中袖手旁观；三、国航取得东航的控股权的关键在于国资委所控制的东航股权，而国航空股东在香港购买东航股权的行为正说明国航在收购东航的事项中(假设有)并未得到国资委同意，否则国航控股股东没有必要在香港购买东航H股股权，此举只会加大其收购成本。

　　..国航股东购买东航H股可能原因为阻挠新航入住东航我们认为国航股东在香港购买东航H股的行为以及国泰航空购买东航H股的计划是为了在东航关于新航参股东航的股东大会中投反对票，阻扰新航入住东航，因为国航及其重视上海门户的建设，如果新航入住东航成功，必然会极大提升东航在上海乃至全国市场的竞争力，同时也减少了国航的潜在并购对象。..上海航空被收购的可能性最大，收购者最可能为东航不管局势如何演变，上海航空在上海市场的竞争格局将日趋严峻，同时上海航空在从区域性航空向枢纽型航空公司的演变中会遭遇资金、同城强大对手竞争等各方面压力，其以后经营形式不容乐观，同时从市值、航线结构等方面考虑，我们认为上海航空是个较好的并购对象，从上海航空的股东背景以及如果国航收购上海航空对东航所产生的压力来考虑，我们认为长期而言，东航收购上海航空的可能性最大。

　　..航空业整合的整体趋势为三大航空公司整合区域性航空公司，龙头公司在首都机场浦东机场虹桥机场白云机场深圳机场香港机场82007-09-29航空、机场行业整合中占据优势综合多方面因素，我们认为三大航空公司相互整合的可能性不大，未来趋势为三大航空公司不断整合区域性航空公司，在行业整合中资金、经营具有明显优势龙头公司占据优势，同时从投资的角度出发，最有可能被并购的对象也存在投资机会，同时如果此次新航能够顺利参股东航，则东航作为并购方的可能性也很大。

　　..机场业——上海机场整体上市渐行渐近2007年9月27日，上海机场公告了公司治理专项活动整改报告，报告中提到：

　　2007年8月30日，上海证监局向公司出具了《关于上海国际机场股份有限公司治理状况整改通知书》，上海证监局在对公司的治理结构进行现场检查，发现公司与控股股东下属的虹桥机场存在一定程度的同业竞争，这一点在以往并没有看到，可以认为关于上海机场和上海机场集团之间的同业竞争问题已经引起了监管层的重视。

　　在2003年上海机场和上海机场集团进行资产置换时，上海机场曾承诺过上海机场集团不得通过改建、扩建的方式增加虹桥机场浦东客运航班的吞吐能力，然后随着上海地区民航需求的快速增长，虹桥机场的扩建已是可不容缓，07年2月，红桥机场二期的扩建已经正式得到了国家发改委的批准，同时，在2003年上海机场和上海机场集团进行资产置换时，已经确定浦东机场负责国际、地区航线，而虹桥机场不能参与国际地区航线的运营，但是很快虹桥机场将开通直飞日本的国际航线，这两点已经严重违背了事先的承诺，上海机场(包括机场集团)在未来几年面临巨大的资本支出，依靠资本市场再融资是上海机场发展中筹资资金的一个良好渠道，而再融资的前提是解决上市公司与实际控制人之间的同业竞争，而且关于此项同业竞争已经被监管层在公司治理专项报告中专门指出，我们认为对于上海机场而言，随着时间的推移和后续资本开支的临近，通过整体上市的方式解决同业竞争是渐行渐近。

　　投资建议..航空业投资评级——调低为“中性”鉴于主要航空股价格已经高于我们所估算的公司价值，我们调低对航空行业的投资评级至“中性”，长期而言，我们看好国航的发展潜力以及在行业整合所处的优势地位，给与“增持”的投资评级，对于上海航空，存在作为并并购对象的交易型投资机会，对于东方航空，则要等待新航参股事项的最终结果，给于其短期“中性”的投资评级。

　　..机场业投资评级——增持“上海机场”07年近几个月以来，浦东机场呈现出了旅客吞吐量增长乏力的迹象，主要原因为浦东机场候机楼目前已经趋于饱和，随着08年初新的航站楼和第3条货运跑道的投入使用，可以预期的是上海机场08年的各项业务均能出现比较快速的增长，我们认为上海机场的投资价值主要体现在如下几个方面：

　　1、不可逆转的整体上市目前上海机场集团拥有的尚不属于上海机场上市公司的虹桥机场一期、浦东机场货站51%股权、机场建设费返还收入等主要资产的净资产约为40亿元，如果按照25%的评估溢价进行收购，则收购上述资产需要50亿元。如果上海机场采取定向增发的方式进行上述资产收购，假设定向增发价格在35元，则需发行股份1.4286亿股，定向增发完成后上海机场总股本约为20.70亿股，上海机场的净利润约为30亿元，按照35倍的PE估值，上海机场的市值应该在1050亿元，按照定向增发后的总股本计算，每股价值约为50.73元/股，将提升公司每股价值。

　　2、业务存在快速发展的空间2004年至2007年之间，为公司从本地集散向门户枢纽的重要转型时期，自08年开始，随着新的航站楼和第3条货运跑道的投入使用，公司各项业务将呈现出快速增长的态势，尤其是上海机场未来必定要成为亚太地区一个重要的枢纽机场，在航空业务发展到一定阶段后，商业零售、广告等非航业务将逐步被公司挖掘，不断成为公司重要的利润来源。

　　3、EPS增长只为公司价值体现的一个方面92007-09-29航空、机场在目前航空业务快速发展，资本支出不断进行的发展阶段下，公司每年实现的EPS并未真正体现公司的最大业绩实现，上海机场及其机场集团重要的战略枢纽地位、公司所拥有的土地等隐性资产、未来非航业务巨大的发展潜力以及上海浦东机场未来货运业务的发展潜力都使得上海机场在未来存在业绩快速发展的空间。

　　在不考虑资产整合的情况，预计公司2007年至2010年每股收益分别为0.92元/股、0.91元/股、1.21元/股、1.50元/股，同时考虑到集团资产的盈利状况以及上海机场资产整合形势的不可逆转，给与公司“增持”的投资评级。