电力行业：资产注入节能调度带来新机遇

　　宏源证券 王静

　　投资要点：

　　电力需求依然强劲

　　2007年1-7月份，全国全社会用电量18167.36亿千瓦时，同比增长15.68%；发电设备累计平均利用小时为2858小时，比去年同期降低109小时。

　　资产注入将是全年投资亮点

　　2007年，电力行业的资产注入将是全年的投资亮点，建议投资者积极关注板块内具有较强资产注入预期的公司如国投电力、桂冠电力等。

　　节能调度有利水电企业及燃煤大机组企业

　　实施节能发电调度是对我国现行发电调度制度的重大改革，这项制度的实施，意味着高耗能高污染的发电机组能够获得的发电小时数将越来越少。水力发电将首先受惠，对火力发电企业来说，60万千瓦以上的燃煤大机组利用小时数有望大幅提高。

　　重点关注上市公司。

　　我们认为华电国际、国投电力、长江电力和桂冠电力，在四季度值得投资者重点关注。

　　1.电力需求依然强劲

　　2007年1-7月份，全国全社会用电量18167.36亿千瓦时，同比增长15.68%。第一产业用电量486.51亿千瓦时，同比增长6.19%；第二产业用电量13959.54亿千瓦时，同比增长17.13%；第三产业用电量1755.45亿千瓦时，同比增长12.91%；城乡居民生活用电量1965.87亿千瓦时，同比增长10.86%。2007年前7个月，全国电力需求依然强劲，电力需求增幅最大的依然是工业用电，1-7月份，全国工业用电量为13789.37亿千瓦时，同比增长17.14%；轻、重工业用电量同比增长分别为11.13%和18.58%。2007年4季度，在宏观调控及节能降耗的影响下，工业用电特别是重工业用电增速应该低于前7个月，但全年用电量依然高速增长，预计全年用电量增长在14.5至15%之间。

　　从各区域的用电量增长情况来看，用电量同比增长超过全国平均水平(15.68%)的省份依次为：内蒙古(33.36%)、云南(22.87%)、宁夏(22.13%)、海南(21.45%)、山西(21.35%)、河北(19.12%)、河南(18.90%)、新疆(18.80%)、福建(17.30%)、广西(17.22%)、浙江(16.70)、青海(16.56%)、湖南(15.96)、江苏(15.80%)、安徽(15.72%)，这与不同地区经济结构及经济增速是基本一致的。

　　1-7月份，全国发电设备累计平均利用小时为2858小时，比去年同期降低109小时。其中，水电设备平均利用小时为1904小时，比去年同期降低76小时；火电设备平均利用小时为3054小时，比去年同期降低118小时。其中值得关注的是，5月以后，水电发电利用小时数增长较快，至7月，水电单月利用小时数已比去年同期增加25%左右，我们预计，全年水电利用小时数有可能与去年持平。

　　2.资产注入将是全年投资亮点

　　我们预计，市场期待的第三次煤电联动存在一定的不确定性。虽然今年煤炭价格的涨幅已经达到触发第三次煤电联动的条件，但煤炭总体煤炭供需平衡，煤炭运力持续好转。由于今年入春以来，CPI大幅上涨，作为基础性价格，电价的波动将直接影响CPI指数，且今年发电行业利润大幅增长，因此煤电联动在今年内全国全面启动的可能性不大。但年内小范围的电价上调还是可以期待的。由于装机容量的增长高于发电量的增长，发电企业面临的最大压力就是发电利用小时数的下降。发电企业外延式的增长及即将实施的税制改革，将有效提高电力行业的业绩。已经完成增发的上市公司如建投能源、宝新能源，中期业绩均大幅增长。

　　建议主要关注央企发电公司即五大发电集团及国家开发投资公司、三峡总公司所属上市公司的资产注入机会。

　　3.节能调度有利水电企业及燃煤大机组企业

　　国家发改委公布节能发电调度改革试点将于近期启动及第一批小火电机组降价方案。近期国家各项节能减排方案和政策密集出台，由于电力行业目前消耗的煤炭约占煤炭消费总量的一半，电力行业处于节能减排的突出位置。实施节能发电调度是对我国现行发电调度制度的重大改革。节能发电调度就是按照节能、环保、经济的原则，以保障电力可靠供应为前提，优先调度风能、太阳能、海洋能、水能、生物质能、核能等清洁能源发电，对火电机组，按照煤耗水平调度发电，煤耗低的多发、满发，煤耗高的机组少发或不发。这项制度的实施，意味着高耗能高污染的发电机组能够获得的发电小时数将越来越少，客观上有利于低效小火电机组加快关停，优化电力工业结构和布局。新公布的第一批小火电机组降价方案也意味着电力行业节能调度进程的加快。

　　目前的发电类上市公司，主要是火力发电及水力发电，实施节能调度，水力发电将首先受惠，水电机组利用小时数将不受发电计划的限制，预计水电机组将彻底解决不合理弃水问题，目前水电价格偏低，实行同网同价后，水电价格有望提高。对火力发电企业来说，60万千瓦以上的燃煤大机组利用小时数有望大幅提高。

　　实施节能调度，水电类上市公司长江电力、桂冠电力及拥有燃煤大机组的火电类上市公司如华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力等受益较大，发电利用小时数可能超预期增长。预计2007年火电类企业发电利用小时数为4900小时，如果实行节能调度，60万千瓦以上机组发电利用小时数可能达到7000小时，带来的主营业务收入增长达到40%，而同时由于单位电量折旧降低，大机组发电毛利率将进一步提高，实行节能调度后，拥有燃煤大机组的公司业绩有望大幅提升。

　　2007年上半年，由于发电利用小时数的下降及煤电价格的上涨，电力板块毛利率同比略有下降，但由于发电企业装机容量的增长带来主营收入的增长及部分公司投资收益的大幅增长，电力板块净利润同比增长将近50%。

　　2007年中期，电力板块的毛利率有所下降，但是火电企业的现金流同比仍有增长，主要是因为电价同比有增长及煤炭价格增长较缓。电力企业固定资产规模庞大也决定了企业高折旧下的良好的经营现金流表现。水电企业由于上半年来水特枯及股本增长过快，导致每股现金流微幅下降。由于三季度全国主要流域来水充足，预计水电企业全年经营情况比去年有较大增长，经营现金流全年同比有明显增长。

　　5.重点关注上市公司

　　华电国际，近期可重点关注华电国际，华电国际已运行机组及在建项目中，60万千瓦以上的亚临界、超临界及超超临界机组所占比重较高。华电国际上半年发电利用小时数仅2225小时，低于全国平均水平，预计下半年利用小时数超过2400小时，高于上半年平均利用小时数，公司发电利用小时数有望触底回升，下半年公司发电毛利率也将回升。2008年节能调度全面实行后，公司发电利用小时数有望大幅增长，公司内生性增长潜力极大。近年来，华电国际规模的扩张主要是以新建机组为主，根据公司最新的发展战略方面，公司将由以新建为主，向收购与新建并重转变。十一五后三年，公司将通过收购和新建增加装机1500万千瓦以上，因此，公司极有可能成为华电集团整体上市的平台。

　　国投电力，大股东已明确表示要将集团内除二滩电站以外的发电资产逐步注入上市公司。目前集团可控装机容量为2千多万千瓦，而上市公司总装机容量为600万千瓦。公司近期实施配股每10股配3股，配股价为6.14元。配股所募集的资金主要用于920项目收购以及华夏国际二期、靖远三期、小三峡水电的资本金投入。收购项目的市盈率水平在10.5-12.5倍之间，低于目前行业平均估值水平。此次配股实施将增厚公司业绩，实施配股摊薄后的每股收益为0.6元左右。

　　长江电力，2007年公司收购两台三峡已投产发电机组，本次收购将使公司增加140万千瓦的装机容量，并有效提升公司业绩。按照正常来水情况，并考虑出售建行

股票带来的收益，公司07年EPS可达到0.54元，较06年的0.44元增长22%左右。虽然此次收购议案没有带给市场过多的惊喜，且从此次收购议案中可以看出，目前三峡总公司现金充沛，2007年再次出售资产的可能性不大。考虑三峡总公司将在长江上游金沙江河段兴建溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四座梯级电站。这四座电站的总装机容量达3850万千瓦，目前溪洛渡电站已经动工。我们预测，一旦上游电站开发加速，三峡总公司资金需求将激增，给三峡总公司带来持续大量的融资需求，长江电力有可能在2007年后加快机组收购的进度，公司未来成长趋势明确。

　　桂冠电力，母公司大唐集团在股改方案中已明确资产注入承诺，大唐集团将公司定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源。集团公司承诺2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入公司的工作，并争取在2007年完成。同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入公司。由于岩滩电站电价偏低，集团公司认为岩滩资产注入上市公司时机尚不成熟，而推迟了定向增发进程，按照07年不实施增发预测，2007年每股收益为0.4元左右，但我们认为公司资产注入预期明确，未来赢利增长潜力大。

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