证券行业：规模扩张金融创新进入新阶段

　　兴业证券 傅建设

　　股票市场持续大幅上涨推动行业盈利大幅增长

　　2006年以来，沪深两市股票市场大幅上涨，连创新高，市场成交额持续放大，股票市场的大幅上涨和成交额的不断放大推动证券行业盈利大幅增长。

　　50家证券公司在银行间同业拆借市场公布了2007年上半年的财务报告，中信证券、海通证券、宏源证券3家证券公司也公布了2007年半年报，这53家证券公司具有广泛的代表性，他们的财务状况基本上反映了证券行业2006年以来整体的经营状况。

　　业绩爆发性增长2007年上半年，53家证券公司净利润490.71亿元，是2006年同期的5.36倍，是2006年全年的2.6倍，呈现爆发性增长。在2007年下半年证券行业投资策略报告中，我们预计2007年上半年主要证券公司的盈利至少是去年全年的2--3倍以上，实际盈利状况与我们的预期基本一致。

　　收入结构亟待优化

　　从总体上看，虽然证券公司业绩出现大幅增长，但收入结构并没有根本性的改变，业绩增长主要来股票市场的经纪业务和自营业务，其它业务在营业收入中所占比重较低。在股票市场交易额爆发性增长和股指大幅上涨的背景下，由于2006年以来创新业务的推进相对缓慢，证券行业对经纪业务和自营业务的依赖程度有强化的趋势。

　　营业费用率大幅下降

　　尽管2007年上半年证券行业营业费用出现大幅上升，与2006年同期相比增长1.73倍，但与营业收入相比，营业费用率出现了大幅度下降，这反映了证券行业具有规模经济的特征。

　　创新业务潜力巨大

　　由于2007年上半年证券行业仍然处在综合治理阶段，创新业务发展缓慢，仅有创新类证券公司可以从事集合

理财、权证创设等创新业务。从权证创设看，上半年创新类证券公司在创设权证上的收入在70亿元左右，这部分收入将在下半年体现出来；从资产管理业务看，2007年上半年一共只推出广发4号、华泰紫金3号、中金股票策略、中信股债双赢4只券商集合理财产品，募集资金135亿，仅相当于一只中型开放式基金的规模，市场上共有27只集合理财产品，资产总规模只有400亿左右。

　　总体上看资产管理业务收入占证券公司营业收入的比重较低，不到3%，但不同的证券公司存在较大的差异，由于收费模式不同，对于资产管理业务以提取管理费为主的证券公司来说，资产管理业务收入相对较低；对于资产管理业务以收入分成为主的证券公司(如东方证券和招商证券)来说，资产管理业务收入相对较高，这反映了资产管理业务的多样性、灵活性和巨大的发展潜力。

　　整体实力大幅提升

　　随着证券市场好转，证券公司盈利大幅上升，证券行业整体实力也大幅提升，53家证券公司2007年中期净资产1411.8亿元，比2006年同期增长92.5%，净资本1179.56亿元，比2006年同期增长104.68%。

　　增发、IPO和金融创新推动行业新一轮的成长

　　历时两年的证券公司综合治理最大的功绩在于化解了证券行业的巨大风险，为证券行业的长期稳定发展提供了制度保证。证券公司综合治理阶段结束，常规监管阶段来临，标志着证券行业告别过去，进入了一个全新的发展阶段。

　　增发和IPO完成后，中国主要证券公司规模都可以达到中等规模商业银行水平，中国证券行业司在与银行、保险等金融机构的竞争中逐步取得了平等的竞争地位。在证券行业新一轮的发展过程中，那些资本金规模大的证券公司，将有更大的机会在证券行业新一轮的发展中取得竞争优势。

　　我们预计2008年、2009年股票市场流通市值至少可以达到13万亿元和19万亿元，即使未来两年日换手率维持在1.5%的低位，未来两年日均股票交易额会保持在1950亿元—2850亿元。如果股票融资额占GDP的比例维持在目前2%的水平，未来两年股票融资规模仍然会维持在5000亿元—5400亿元的水平。

　　随着证券公司综合治理阶段的结束，证券行业进入常规监管阶段，支持证券公司创新业务发展的制度环境已经具备，未来两到三年将是证券公司创新业务推出的高峰期，创新业务发展既有资产管理、资产证券化、财务顾问、等非传统业务规模的不断扩大，也有股指期货、融资融券、直接投资、备兑权证等全新的业务的推出，创新业务收入将成为证券公司未来收入增长的主要来源。

　　坚定看好证券行业未来的发展前景

　　在未来三至五年，证券行业传统的股票交易和股票融资业务将进入稳定成长期，盈利增长将主要来自创新业务，随着多层次资本市场体系的建立和完善，创新业务的发展空间将会被逐步打开，我们继续看好证券行业的长期发展前景，维持对证券行业的“推荐”评级

　　下阶段重点关注那些资本金规模大，有可能较快获得创新业务资格，具备创新能力和风险控制能力的证券公司。在上市证券公司中，我们强烈推荐中信证券，推荐海通证券，继续关注广发证券借壳上市的进展情况及吉林敖东和辽宁成大的投资机会。在参股证券公司的上市公司中，继续关注参股证券行业“潜在的IPO板块”的上市公司。

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