饲料行业：疫情影响将加速行业洗牌进程

　　国金证券 谢刚

　　投资要点

　　本轮饲料价格上涨具有明显的“成本推动”特征，饲料行业利润率水平并未随涨价而上升，系因为多种原料上涨压力较大造成。

　　我们认为07年4季度饲料行业景气度否极泰来的可能性在加大，行业景气度将优于06年，主要是基于：

　　鱼粉、玉米、豆粕价格缺乏大幅上涨基础；..饲料生产企业可向下游转嫁成本；..饲料原料成本压力将低于06年。

　　我们认为未来饲料行业景气度将会逐步提升，还基于：

　　

禽流感、猪蓝耳病疫情影响基本消除，畜禽养殖需求恢复性增长；..水产养殖业持续稳定增长；..我们判断，我国水产饲料产量长期保持年均增长16%是可期的，受疫情消除后下游养殖需求的恢复性增长拉动，我国猪料与禽料将取得30%以上的增长。

　　我们认为，原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌进程，行业集中度将进一步向龙头公司倾斜，未来3-5年将成为收购兼并高峰年，优势公司将迎来发展壮大契机。

　　投资策略：

　　长期：积极推荐具备“生产规模优势”＋“营销网络优势”的水产饲料龙头，如通威股份。

　　短期：关注疫情过后养殖户积极补栏带来的需求拉动机会。如新希望、正邦科技。

　　行业回顾与展望上游：原料上涨，成本压力凸现..鱼粉主要用于水产料、乳猪料和特种料中，其中占水产料成本的20%左右，而玉米在猪料、鸡鸭料成本结构中占比约在40-50%左右。

　　06年，饲料行业主要原料如鱼粉、玉米等均出现大幅上涨，导致饲料企业主要原料的采购成本迅速上升，国内饲料生产商成本压力凸现。

　　我国饲用鱼粉主要依赖进口，06年进口鱼粉价格暴涨给饲料企业带来严峻考验。我国往年从秘鲁进口鱼粉的数量占国内进口总量的70%左右，06年秘鲁FAQ鱼粉一路上涨至1300美元/吨，最高价折合人民币10000元/吨以上，平均报价较前几年的5000～7000元/吨上涨近100%。

　　本轮饲料涨价：成本推动特征明显，长期趋势为持续稳步上涨饲料产值增速高于产量增速，意味着饲料产品价格总体上涨.. 06年饲料总产值增速6.05%，高于总产量3.09%的增速近3个百分点，这意味着06年饲料产品总体价格上涨近3%。

　　与此同时，饲料行业总体毛利率并未明显上升，且行业内重点公司的毛利率也只保持稳定，这表明涨价并没有显著提升公司饲料产品的盈利能力。

　　基于我国农业比较效益低、耕地面积持续下降的现实，我们认为始自上游的农产品涨价趋势仍将持续，这意味着我国农产品价格持续上涨将是一个长期趋。但基于国家为抑制通胀及稳定社会而采取一系列举措，如调节价格、增加投放、动用储备和库存、加大进口等，我们认为剧烈上涨或持续大幅上涨必将遭到行政打压，因此，震荡上行或稳步上涨将是未来最可能的走势。

　　基于这一前提，我们进一步对饲料主要原料价格进行详细预测：

　　08年原料将维持小幅上涨鱼粉：受制秘鲁鱼粉资源禀赋，短期内稳定，中长期仍将稳定上涨..我国是蛋白质严重缺乏的国家，水产饲料所需鱼粉90%依赖进口，其中，秘鲁鱼粉进口量占我国进口总量的70%。往年，我国从秘鲁进口鱼粉的价格一般是5000～7000元/吨，06年秘鲁FAQ鱼粉进口价格一路狂飙至1万元/吨以上。

　　我们认为06年秘鲁进口鱼粉价格暴涨具有投机成份，其后果是直接导致了中国鱼粉替代的加速进行，进而造成鱼粉需求下降，无论出口国，还是进口国均因此受损，我们判断07年鱼粉价格不再会重蹈覆辙。

　　我们预测，07年秘鲁全年捕鱼配额将保持在与06年接近的500万吨左右(其中春捕季300万吨，冬捕季200万吨)，这样，07年秘鲁鱼粉供应量将保持在130万吨左右，与06年基本一致，不会再现05/06意料之外的配额锐减而造成06年价格暴涨现象。

　　由于预计08年大豆种植面积会增加，不考虑天气等因素影响，我们判断07年4季度起，大豆价格将小幅回调至3500元/吨左右。

　　豆粕：08年不具备大涨潜力

　　我们之所以对鱼粉、玉米等价格变动背后的供求关系进行如此详细的分析，是因为以上原料成本占国内饲料生产成本的比重最高。

　　同时，我们预测大豆价格，一方面是基于饲用豆粕与大豆价格息息相关，二是考虑到大豆价格和玉米价格的相互影响。下面我们重点分析豆粕：

　　全球豆粕供求稳定，不具备大涨潜力。美国农业部预计07/08年度全球豆粕总产为1.6035亿吨，比上年度增长753万吨，消费需求为1.5922亿吨，比上年度增长735万吨。期末库存为543万吨，比上年度增27万吨。可见，供求关系不支撑全球豆粕价格大幅上涨。

　　国内豆粕有反弹要求。由于美国07年大豆上涨具有深厚的炒作因素，导致国内大豆价格与国外形成倒挂，国内大豆及豆粕有补涨要求。

　　考虑到大豆的引导作用，我们预计国内豆粕价格站稳2700元的可能性越来越大，但08年仍不具备大涨的潜力。

　　行业内重点公司简析通威股份：买入

　　我们推荐通威，首先是基于公司在饲料业务领域已建立明显的核心竞争优势，主要表现在：

　　公司产能扩张快速而有序。通过新建产能、老线扩产、对外收购，保持每年产能扩张至少100万吨的速度增长。

　　强大的科研实力使公司提供差异化的产品成为可能，饲料产品饵料系数低于行业平均水平，产品性价比高，富有竞争力。

　　营销网络遍布全国，已建立起较高的规模壁垒，通过单吨成本的降低来获得规模销量下的超额利润。

　　其次，我们对公司管理层清晰而坚定的打通产业链的做法持积极看法。在优秀的管理能力及营销能力的保障下，其在“通威鱼”、“电脑猪”、鸭业领域的探索一旦成功，将极有可能复制到全国，我们认为品牌通威鱼销售前景极为广阔。

　　我们认为07年将是公司“通威鱼”盈利模式趋向成熟的关键一年，年末有望实现对美出口，届时将对通威鱼盈利模式的尝试运作产生积极影响。

　　假定07年4季度成功实施增发，按增发后新股本计算，且不特别考虑增发项目的业绩贡献，公司07-09年摊薄后EPS分别为0.253元、0.350元、0.437元。

　　不考虑增发，公司07-09年EPS分别为0.290、0.401、0.501元，同比分别增长33.6%、38.3%、25.0%。

　　投资策略：长期积极推荐。

　　新希望：持有..我们给予公司“持有”评级，主要是对公司曾经的多元化路线持审慎态度，基于此，我们重点分析了公司管理层的战略意图。透过历年公司资本运作之轨迹，我们将公司不同时期的主导业务总结如下：

　　第一阶段(1998年-2001年)：饲料业为主要投资业务；

　　第二阶段(2002年-2004年)：乳业为大力发展方向；

　　第三阶段(2005年-未来)：方向为“打造世界级的农牧主业”。

　　公司饲料业务的产销效率高于行业平均水平，我们对公司饲料业务发展前景持乐观态度。新希望07年即将实施的12个增发项目中，共有7项目为饲料项目，故此我们预期管理层一如继往做大饲料主业的战略不会改变。

　　新希望通过收购千禧鹤60%的股权，同时借助08年奥运会商机，高调介入猪肉制品领域，并将在安徽、江苏新建屠宰及深加工生产线。我们认为中国猪肉制品市场容量巨大，长期增长前景明确，精于此道必将获得丰厚回报，但我们对千禧鹤的短期盈利前景及运作思路持审慎态度。

　　首次评级增持——饲料行业2007年4季度报告敬请参阅最后一页之特别声明21..我们预测公司07-09年EPS分别为0.475、0.613、0.710元，同比增长42.2%、28.9%和16.0%。

　　6-12个月内，公司合理股价区间为21.91-22.05元，建议阶段性配置。

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