食品饮料：确定性与快速增长筑温馨港湾

　　联合证券 刘树坤

　　随着市场整体估值水平提高，三季度以来涨幅滞后使食品饮料板块的相对估值优势已经开始显现出来：与沪深300指数相比，食品饮料的相对市盈率倍数降到近几年低位；而且它是市场中少数08年PE比06年下降的一员，与其它板块横向比较估值吸引力更为突出。

　　我们发现，食品饮料板块是长线投资优胜者最为集中的领域。美国标准普尔指数20家最佳公司中品牌食品公司比重高达40%(8家)。而由于人口增长、城市化、经济增长、收入提高、商业环境改善等因素，国内食品行业将面临全球最佳的发展环境。

　　更为值得关注的是，本土领袖企业已经崛起，主导着国内多个食品领域的发展，成为行业快速发展中最大的收益者。我们认为，长期的市场化竞争使这些领先企业已经形成强大的内在竞争力，面临的诸多有利条件将使它们的优势将得到进一步强化，并极有可能保持长期的领先地位。

　　行业选择方面，利润都超过百亿前三位的行业——酒制造业、屠宰及肉类加工、软饮料制造业，集中了很多知名的消费品牌，是应该重点关注的领域。肉制品加工和果菜汁行业由于成长性和结构优化两方面兼优而成为首选；而白酒、啤酒产品结构升级的成效显著，利润增长迅速，也是良好的投资选择目标；其它的稳健型行业，我们认为需要更多的从企业的竞争力角度来考察投资机会。

　　随着市场整体估值水平提高，我们预计确定性增长将会得到更多的重视。

　　四季度消费旺季来临，经营数据和企业的市场行为都将会吸引资本市场更多的注意力。因此，我们认为食品饮料板块四季度将面临较好的投资机会。给予板块整体“增持”评级，重点推荐泸州老窖、五粮液、双汇、青岛啤酒等四家公司。

　　失落的后涨者已渐现长期相对估值优势

　　今年以来，食品饮料板块在二级市场表现并不理想，自1月1日至9月21日，沪深300指数累计涨幅为165%，而食品饮料板块(wind二级行业指数)的累计涨幅仅为102%；尤其是“5.30”以来几乎没有什么表现，沪深300涨幅达到41%的形势下，它仅上涨了14%。

　　在板块沉寂了多时之后，不禁令人需要思考是食品饮料板块估值过高，还是发展前景欠佳、缺乏想象力？或者是其它市场因素导致它的投资吸引力大不如前？事实上，我们认为食品板块这段时间缺乏表现的主要原因是市场关注度下降所致，而并非来自于基本面的变化。首先，中报以来，周期性行业业绩超越预期打开了市场对它们前景的想象空间，不少人认定超预期的增长能够得到持续；其次，人民币升值与通货膨胀进一步燃起市场对上游资源类行业的热情；第三，可能存在的资产注入或整体上市预期也吸引了更多投资者的关注。相比较之下，食品饮料板块追求更多的是可见的稳健收益，长期估值优势和较强的抗跌能力是其吸引力的重要来源。

　　随着市场整体估值水平的提高，食品饮料板块的相对估值优势已经开始显现出来。与此同时，高估值使很多板块已经充分包含对未来可能快速成长的良好预期，市场将不可避免会更多地在风险性与收益性方面寻求合理平衡。食品饮料明朗的前景使它长期以来成为市场波动中良好的避风港。因此，我们认为现阶段食品饮料板块的投资吸引力已经愈发明显。

　　一方面，与沪深300相比，食品饮料的市盈率倍数趋于下降。从历史来看，食品饮料板块因其良好的成长性和确定性而获得市场的认可，持续享有较高的估值。

　　图1可以看到，2002~2006年5年间食品饮料板块的pe值平均是沪深300的1.75倍。按前推12个月动态pe、和预测业绩计算的pe算，当前食品板块07年的相对市盈率倍数分别为1.78倍和1.71倍，接近于平均水平；但如果按08年的业绩预测算，则市盈率倍数为1.58，呈现较为明显的下降趋势。

　　另一方面，与其它板块横向比较，食品饮料是08年估值比06年估值下降少数板块中的一员。08年沪深300的pe由06年的25.9倍上升到29.8倍，在22个主要行业当中，只有食品饮料、金融、电子等4个板块的估值出现下降。

　　图3则是表示各板块与沪深300指数相对市盈率倍数变动情况，同样显示了食品饮料板块相对估值下降的趋势。横坐标轴上方表示PE比沪深300高出的幅度，折线则是变现08/06年相对PE倍数变动的幅度。那么可以看出，食品饮料在22个板块当中，相对估值倍数变下降的幅度仅次于金融和电子板块而排行第三。同样的道理，其余的18个板块08年PE提升的幅度要高于沪深300pe的上升幅度。

　　食品行业是资本市场常胜高地

　　食品占“最佳20”中的40%——来自《投资者未来》的启示

　　当寻觅快速增长神话，或者由于估值水平过高而对于投资品种的选择感到困惑的时候，我们建议不妨翻阅一下西格尔的《投资者的未来》，或许从中能够得到一些有益的启发。

　　表1列出了1957年到2003年50年间标准普尔500指数原始公司中20个最佳“幸存者”。可以发现投资回报表现最好的公司几乎都来自于品牌的日常消费品行业和制药行业，其中消费品牌公司11家，制药6家，其它行业的公司3家。更为值得惊讶的是食品企业的数量达到8家，占“最佳20”的比重高达40%。

　　美国标准普尔500“最佳20”的例子很好地显示了消费品牌公司具有过人的持续发展能力。这一定程度上归功于消费品牌所树立起来强大的壁垒，领先企业的优势能够得到不断的强化。而消费者对日常消费品品牌的忠诚度使企业能够具有更加稳定的发展能力，拥有强的议价能力并为投资者到来更多的利润。

　　该表也可以看出，即使对于最好的公司，对于它们的投资回报要求应该建立的合乎可观的预期之上。按“最佳20”平均水平算，长期的年均回报超过15%的公司已属凤毛麟角。因此我们认为对于周期新行业，甚至是大多数行业，过高的期望最终往往会落空。那么在当前整体估值水平偏高的情况下，具有良好持续确定性收益的食品饮料公司将不失为好的投资品种。

　　此外，该表也能够对估值方面也有所启示。对于公司每股收益而言，长期增长率能够超过10%的公司十分稀少，它们的长期平均PE则为越20倍，可计算得出PEG水平约为2.0。那么可以推论，如果公司成长性长期稳定维持在一定的水平，该公司的PEG水平也往往可以达到2.0。

　　国内食品企业的发展环境独占鳌头

　　在过去十年中，国内食品类的龙头企业已经取得优异的发展纪录。贵州茅台、张裕A、双汇发展、伊 利股份、青岛啤酒等食品龙头企业过去10年(茅台只取8年的数据)净利润的年均复合增长率均超过20%。

　　而我们认为，与美国相比，中国食品企业在未来相当长的时间内将面临更为广阔的市场和更好的发展环境，部分优秀企业将极有可能取得高于标准普尔“最佳20”的投资回报。

　　通常来看，食品饮料行业的发展潜力将主要取决于潜在消费群体(人口)、实际消费能力(收入水平)以及消费倾向(意愿和偏好)：

　　人口增长与城市化

　　中国是当前世界上人口最多的国家，2005年人口总量达到13.0亿人，占到全球的20.3%，是美国人口的4.4倍。此外，中国每年还有数量庞大的新增人口，每年新生婴儿约1200万，净增人口约800万。在未来几个世纪中，中国的人口规模将持续处于绝对领先的水平，由此带来潜在需求能力将是其它国家所无法比拟。

　　城市化将使潜在消费需求释放加速。目前城镇居民人均食品消费支出约是农村居民的2.5倍。06年城镇人口比例为44%，并以每年约1个百分点的速度增长。

　　据联合国预测，到2025年中国城镇人口比例将达到60%。也就是说，未来的20年间，中国城镇人口数量将增加约3亿人，比2005年增加50%。

　　经济增长与收入提高

　　收入提高是食品消费最为直接的推动因素，决定了潜在消费转化成实际消费的能力。最近10年，中国的GDP持续保持在近10%的增长水平，带动居民收入水平也以近10%的速度增长。

　　由于我国居民食品绝对消费水平仍让较低(06年城镇、农村居民的恩格尔系数分别为35.8%、43%)，食品消费具有较高的收入弹性。根据我们测算，弹性系数在0.8-0.9之间，因此消费量的增幅将接近收入增长幅度。最近几年，随着和谐社会建设、新农村建设的展开，以及社会保障体系不断完善，具有更强消费意愿的低收入人群的收入水平将增速将有望加快，使潜在消费能力得到明显的释放。

　　收入结构分化也将带来消费结构优化。自2001年以来，占城镇人口40%中高以上人群年均收入复合增长率达到12.8%，增幅高于全国平均水平，这以为着我过地中产阶级正在崛起。我们认为这部分人群的食品消费已经超越了温饱、数量型阶段，消费倾向于追求质量、安全和品位，它们将推动食品消费向品牌和高端市场转变，使产品需求门类将更加丰富，并且部分品牌消费品开始具有奢侈品的特性。产品销售有望呈现规模与单位附加值提升并进的局面。

　　小结：中国的食品消费市场是世界上最具潜力的市场，人口增长、城市化、收入水平提高等因素将成为巨大潜在消费有效释放的推动力。而高收入人群收入较快增长将有力地推动品牌消费品的发展以及产品的结构升级。那么，可以预期在未来相当长的时间内，中国的食品行业将能够获得持续快速的成长，并成为全球最具吸引力的产业之一，行业之中的优势企业也将能够获超额收益。更重要的是，我们认为在行业的快速成长盛宴中，国内企业很有希望有望成为最大的赢家。

　　借本土优势占行业先机

　　对于中食品行业极具潜力的发展前景判断，相信市场并没有太多分歧。但我们认为更为值得肯定的是在行业的迅速发展过程中，本土的一批强势的龙头企业已经迅速崛起，成为行业的领袖，它们在推动行业的发展的同时，享受着行业迅速成长的甜蜜果实。

　　竞争格局：多数国内品牌已处领先

　　抛开由于后期资本运转导致的企业所有权变动，以发源地来界定品牌的归属，可以发现食品领域多数主流品牌都是源自于土生土长的国内企业。

　　例如乳制品行业，伊 利、蒙牛、光明三强在液态奶领域的市场占有率已经高达65%，形成较强的寡头垄断格局，它们的综合市场占有率也接近40%。国内企业的强势已经令达能、卡夫、雀巢等国企乳品巨头黯然失色。在肉制品行业，双汇、雨润两家火腿肠的市场长有率已经超过50%。在葡萄酒领域，张裕、王朝长城三家的市场份额接近40%。而果汁领域，汇源的市场份额达到46%。

　　只有少数几个领域外资品牌能够占有较为明显的优势，如碳酸饮料中的可口可乐、百事可乐，巧克力品牌的德芙、吉百利，食用油的金龙鱼，还有饼干的达能等。

　　文化根基孕育领先优势

　　食品行业是中国对外开放最早的行业，各大国际知名品牌几乎都在八九十年代就纷纷抢滩中国，这意味着国内企业从一开始就是面临着国际巨头的直接竞争。相比很多受到政策保护长达十几年之久仍未能成气候的产业，我们认为食品企业取得的成就更为值得骄傲。归纳起来，国内企业领先的途径主要有四方面：

　　1)市场培育与领先主导。企业伴随着国内相关产业的发展而崛起，他们在壮大的过程中主要面临的是国内同行企业的竞争。肉制品加工和葡萄酒是这方面的典型代表。肉制品产业化开始于春都八十年代中期引进第一条火腿肠生产线，此后双汇、金锣、雨润等相继加入，它们的跟进、创新共同推动整个肉制品的行业的快速发展。到现阶段，双汇、金锣、雨润等国内几家主要肉制品企业形成寡头垄断格局，主导着国内市场。尽管荷美尔、万威客等国际知名品牌也都屡次抢滩中国，但市场似乎给他们留下的空间已不多，即使在多年的努力之后，肉制品十强之中仍没有外资品牌的身影。

　　2)与狼共舞中胜出。在行业快速发展过程中，外资品牌对市场有较深的直接参与，但最终未能站稳，本土品牌在竞争中胜出。典型行业有啤酒和乳制品。80年代末蓝带啤酒就开始登陆中国市场，并在90年代中期成为中国高端啤酒的第一品牌。而国际主要啤酒巨头安海斯-布希尔、SAB、嘉士伯、喜力、英特布鲁等主要品牌都无一遗漏纷纷在中国市场角力。90年代初它们主要采用自身品牌来，直接进入中国建厂，但它们几乎都全部经历水土不服和败走麦城。而在此过程中，青啤、华润、燕京等品牌迅速完成从区域品牌向全国性品牌的转型。2002年之后外资开始以资本输出的模式进入中国市场，借资本的力量来利用中国的啤酒品牌来角力。因此未来主导市场的还仍将是本土品牌。

　　3)传统产品形成高壁垒。国内独有的消费习惯形成的市场，国外品牌无法直接竞争。这方面通常专指白酒企业，外资企业只能通过培养烈性洋酒市场来一定程度形成对白酒消费的替代。但茅台、五粮液、泸州老窖的众多传统名酒企业已经形成牢固的进入屏障，外资将很难有大的作为。

　　4)夹缝中寻求契机。主要市场已经被外资品牌瓜分，国内企业只能在差异化中寻求突破，碳酸饮料就是属于这一类型。在被誉为东方神水的健力宝风光不再之后，国内企业在碳酸饮料领域几乎看不到太多的市场机会。尤其是可乐产品，可口可乐和百事可乐双寡头形成的壁垒已经牢不可破，而娃哈哈的非常可乐则是看到他们在农村市场的薄弱环节，依靠好的渠道优势并取得不俗的业绩。

　　从相关企业的发展历程来看，它们的领先优势地位的取得实属来之不易，而未来的竞争形势将会更加激烈，国内的企业能否在新的竞争中胜出将是我们需要把握的核心问题。

　　我们认为，长期的市场化竞争是这些领先企业已经形成强大的内在竞争力，诸多有利条件将使它们的优势将得到进一步强化，继续保持领先的地位：

　　首先，食品消费是一个民族传统与文化的重要体现，具有本土性、文化性与独特性，许多消费习惯均是地域人文长时间累积形成的。外来品牌对中国消费习惯的理解往往并不能做到十分透彻，使产品定位和推广方面容易出现些偏差。外资在中国乳制品和肉制品领域的不成功很大程度上也是对中国市场适应性不足所造成。其次，消费者对食品品牌往往具有很高的忠诚。一旦消费者对特定品牌产生信任，将可能会长时间对该品牌保持强烈的偏好和重复购买，新品牌的进入将面临更高的沟通成本。此外，消费习惯往往能够传承，多数人的食品消费偏好很大程度上都会受到小时候家庭饮食习惯的影响，对传统产品容易产生深厚的感情。因此在消费习惯和民族感情方面本土企业拥有更多的优势，使具有先发优势的品牌在优势保持方面面临更为有利的条件。

　　第三，成本和渠道优势也不容易被后来者超越。由于食品加工多数属于低毛利率的劳动力密集型产业，高工资的外方人员加上国外高成本运作模式使国外品牌产品缺乏市场价格竞争力。多元化的市场特点使很多习惯于标准化运作的外资企业难以适应，要在中国建立复杂的渠道网络却并非短时间能够实现。

　　确定性与快速增长共筑温馨投资港湾

　　落实到具体投资品种的选择，我们认行业规模、前景、产业发展模式和竞争格局是需要重点考察的几个方面。

　　子行业选择：规模与速度并重

　　统计数据显示，06年整个食品工业的实现销售收入2.1万亿元，图13按规模大小顺序列出了12个主要子行业的06年的销售收入情况，它们06年的总销售收为1.65万亿元，占整个食品工业78.9%的比重，可以认为它们能够较好地反映整个食品工业的发展水平。

　　按规模来看，有8个子行业的收入都超过1千亿，当从投资角度来看，利润指标更有价值。居前三位酒制造业、屠宰及肉类加工、软饮料制造业等行业的利润都超过百亿，而恰好，这几个子行业当中集中了很多知名的消费品牌。因此，这三个行业无疑是需要重点关注的领域。

　　图13则可以直观看出各个行业的成长性已经它们各自的发展模式。从收入角度来看，肉制品、果蔬汁，水产品加工、乳制品、水产饲料等5个行业5年平均增长幅度都超过25%；利润平均增幅超过25%的行业有肉类加工、果蔬汁、白酒、啤酒、以及葡萄酒、黄酒、水产品等7个行业。

　　如果行业的利润增速高于收入，则意味着该行业的产品结构趋于升级优化；两者相近则意味利润增长主要来源于规模的扩张；而利润增长落后于收入则意味着该行业可能由于过度竞争而使行业的经营环境趋于恶化。

　　按行业成长特点，我们将几个主要子行业的归纳为稳健性、优化型、爆发优化型三种类型。毫无疑问，从行业角度来筛选，肉制品加工和果菜汁行业由于成长性和结构优化两方面兼优而成为首选；而白酒、啤酒由于产品结构升级的成效显著，使利润的获得快速增长，也使它成为良好的投资选择标的；其它的稳健型行业，我们认为需要更多的从企业的竞争力角度来考察投资机会。

　　界定各行业特点之后，如果行业中有优势明显的企业存在，那么要选出可能的最好投资品种则似乎是水到渠成。而如果估值方面没有明显的略劣势，那么毫无疑问，好的投资品种已经浮出水面。

　　我们认为在当前，泸州老窖(000568)、五粮液(000858)、双汇(000895)、青岛啤酒(600600)等四家公司已经面临相当不错的投资机会。而随着四季度消费旺季来临，经营数据和企业的市场行为都会提高资本市场对食品饮料板块的关注程度，并非常可能成为上述四家优质公司股价上涨的催化剂。

　　泸州老窖(000568)：新特曲推广启动，迎接双品牌时代

　　公司是优势资源、资产、机制的有机结合体：百年窖池群和储酒山洞群资源，使老窖拥有出众的高档白酒生产能力；窖池、存酒，商标、商誉等所有权的掌握使资产更具含金量；此外，产权清晰、改制完成、激励到位等使其机制优势明显。

　　国窖1573开始步入收获期使公司未来几年业绩具有较为明朗的快速增长预期。

　　预计07、08年每年销量增长在700～800吨之间，每年新增毛利约3亿元，而同期费用率明显下降，使利润增幅明显高于收入增幅。近期开始实施的品牌接力战略将使公司的长期增长能有更为坚实的基础。

　　根据终端市场了解，新包装老窖特曲产品已经开始陆续出现在各个商场和其它零售渠道的货架上，而同时，特曲广告的新面孔已经在各种媒体上闪亮登场。为此次新老窖全面上市，公司早已作好充分及准备，因此运作较为顺利，9月底新特曲能够在终端完成全面铺货。

　　与旧的产品现比，新特曲有了比较大的改变，包装方面更加庄重、时尚；而价格则有了较大幅度的提升，零售价格由原来的不到100元/瓶上涨到135元/瓶；出厂价则大约提升20元/瓶。年中以来公司已经对旧特曲产品实施控货，终端产品的价格已经自然提审到较高的水平，使此番大幅提价之后新旧产品交接并不存在多少障碍。加上新宣传攻势的帮助，预计今年老窖特曲的销量可能非但没有受到负面影响，反而有可能有较大幅度增长，明年提价效应将能够突出显现出来。

　　基于对公司国窖1573、以及新特曲推广的良好预期，我们将白酒业务07、08每股收益预测值由0.63、0.96，分别调高至0.71元、1.17元；预计公司华西证券的股权比例08年也将增持至40%以上。分别给予白酒业务、华西证券09年45倍、20倍pe，则每股合理价值至82.36元，股价仍然有较大上涨空间，给予“增持评级”。

　　五粮液(000858)：等待新的飞跃

　　除了产销规模、品质、文化沉淀等方面领先之外，五粮液的营销模式创新、提价等行为对推动白酒行业所作的贡献更值得肯定。我们认为五粮液拥有很好的领袖气质和沉淀，再度实现跨越发展基础雄厚。

　　目前公司的产能瓶颈已近取得突破，2000~2004年期间，公司累计投资56.6亿元固定资产投入，将产能从20万吨扩张到45万吨。新的窖池经过约5年时间熟化开始产出“五粮液酒”一级基础酒，未来3~5年将是产能的集中释放期，产能方面将不存在障碍。

　　品牌方面的调整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五粮液品牌、开发品牌和自销系列品牌三个事业部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成较为合理的产品结构格局，在高、中、低产品方面都有突出的强势品牌。

　　我们认为集团酒类相关资产的整合预期已经较为明确，关联交易问题的解决将给公司带来巨大的业绩改善空间，包括进出口公司、普什集团、集团服务三项关联交易的潜在利润提升空间可能接近11～12亿元。

　　预计公司07～09年业绩将保持持续快速的增长。近期市场传言公司被四川省股权激励试点企业。我们认为这一定程度上也反映出公司在治理结构改善以及整体上市方面的迫切需求，而公司也因这些利好预期而持续成为市场关注焦点。

　　鉴于公司有很好基本面支持，股票在安全性、流动性、上涨空间等方面都相当不错，加上提价预期，继续给予增持评级。

　　双汇发展(000895)：内外增长皆优

　　肉制品行业规模快速增长以及产品结构升级为公司的发展提供了良好的环境。

　　而公司经过多年的发展已经奠定了稳固的行业龙头地位，高温肉制品的市场占有率高达50%，为公司树立了强大的品牌壁垒。

　　在低温肉制品和冷鲜肉领域，公司也已经奠定了行业第一品牌的定位，随着低温肉业务和冷鲜肉业务的不断扩大，它们已经逐渐代替高温肉业务成为未来主要增长点，而其这两项业务在未来存在更大的增长空间。

　　生猪价格持续居高使公司面临较大的成本压力，但是强势的品牌使公司具有很强的转嫁成本能力，下半年产品的提价将使公司的业绩有望超越市场预期。而近期生猪价格已经开始企稳，明年一季度有望回调，因此，屠宰量上升以及猪价下降使公司08年拥有非常乐观的业绩预期。

　　2006年，高盛和鼎晖Shine成立的合资公司罗特克斯全面收购双汇集团，绝对控股双汇，一方面是看好中国肉制品行业的巨大市场空间和双汇的管理能力及品牌；而另一方面，我们也因此对双汇治理结构改善可以寄以较高的预期。如新的股东能够对高管实施到位的激励，集团规模庞大的资产使公司也面临资产注入的可能。单独的业绩增长已经使股价具有吸引力，而可能的外延式增长预期更上打开更为开阔的想象空间。

　　青岛啤酒(600600)：厚积薄发，迈步超越

　　青岛啤酒的5年整合取得了良好的效果：通过收缩品牌，向中高档产品集中，中高端品牌占比持续提高，由此在没有进行任何扩张和资本投入的情况下保持着业绩的稳定增长。青岛啤酒的品牌价值持续提升，已达224亿元，居国内食品饮料行业继五粮液后的第二位。08奥运会的到来更是给公司带来了发展的契机，不仅会带来销量的增长，品牌价值也可再看高一线。

　　整合5年后的首次新建生产线给了我们一个非常乐观的信号并验证了我们对行业的整体判断：啤酒行业龙头公司的市场份额将会进一步扩大，而青岛啤酒将会稳居国内啤酒业龙头的地位。新建生产线不仅可以提高公司产能，解决现在产能不足的问题，更可以更优化产品结构和提高利润水平。

　　公司继续在全国推行地方“1＋1”、全国“1＋3”的品牌战略。青岛品牌保持高端的定位获取利润，二线品牌占领市场，三线品牌在未来二年内将会逐步淘汰。通过品牌结构的优化，公司的利润率水平将上一个台阶。

　　公司采取了稳健谨慎的财务政策。在内部整合中，连续多年进行了固定资产减值的计提，并有大量的预提费用，使公司的每股现金流和每股收益有较大差异，因此我们认为公司的会计利润存在低估。2007、2008、2009年的每股收益预测为0.48、0.69、1.17元，按照09年40倍PE，我们认为未来一年青啤的内在价值为50元，维持增持的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。