电信行业：固定资产投资拐点可能出现

　　安信证券 李志武

　　报告摘要：

　　8月份行业发展数据符合预期。收入平稳增长，8月电信累计收入为4752.9亿元，同比增长10.70%，增速比7月的10.10%上升了0.6个百分点；；投资仍较低迷，电信固定资产投资为1320.9亿元，同比增长11.10%，增速较上月的12.50%下滑了1.4个百分点；用户增长的差异性继续拉大，新增移 动电话用户710.5万户，总数达51566.9万，固定电话用户为37245.1万户，较7月下降31.9万户。

　　重点公司股价整体表现差强人意。9月上证综合指数月度涨幅为6.39%，而在我们关注的重点上市公司中，除中国联通以25.71%的涨幅超越大盘、亨通光电以3.72%的涨幅略低于大盘外，其它重点公司的股价均出现了下跌：中兴通讯下跌4.25%，亿阳信通跌幅为11.93%，华胜天成下跌了5.72%，中天科技跌幅为9.00%。

　　只要重组不实施，预期就不会结束。我们始终认为电信重组预期强化是未来行业的主题。此外，我们认为，确保TD的成功是国内行业的首要大事，因此，预计在TD真正取得先导性优势之前尤其是在奥运会前国内电信业重组发生的概率极小，但只要重组不实施，预期就不会结束，并且今后仍将不断有诱发重组联想的事件发生。

　　固定资产投资拐点可能已经出现。8月新增固定资产投资额159.8亿元，较7月份的127.1亿元环比增长25.73%，与06年8月份的156.4亿元相比同比增长2.17%，而7月份的单月投资额同比下降了30.77%，由于年底一般是投资的高峰期，这预示着电信固定资产投资拐点极有可能在7月份已经出现，但这尚需未来月份数据的进一步确认。

　　相对估值优势显现，战略介入正当时。多数重点公司的股价走势与大市走向出现了较大背离，这使其估值优势得以显现。我们认为，当前市场并没有反映重点公司的未来良好增长预期，目前极有可能处于行业的周期性底部，而这恰是战略介入的良好时机。维持对中国联通、中兴通讯、亿阳信通与中天科技“买入-A”的投资评级以及对亨通光电和华胜天成“增持-A”的投资评级。

　　1.行业主要运行指标符合预期9月24日，信产部公布了8月份行业的各项运行指标，数据显示行业基本延续了前7个月的发展态势。收入平稳增长：电信累计收入为4752.9亿元，同比增长10.70%，增速比7月的10.10%上升了0.6个百分点；投资仍较低迷，但拐点可能已经出现：电信固定资产投资为1320.9亿元，同比增长11.10%，增速较上月的12.50%下滑了1.4个百分点，但值得注意的是8月份单月投资额为159.8亿元，同比上升了2.17%；用户增长的差异性继续拉大：新增移 动电话用户710.5万户，总数达51566.9万，固定电话用户为37245.1万户，较7月下降31.9万户。

　　2.重点公司股价整体表现差强人意尽管8月份行业基本面呈平稳发展态势，但重点公司股价的下跌却与大盘的强势上涨出现了较大的反差。9月，上证综合指数继续上涨，由8月31日收盘的5218.83点升至9月28日的5552.31点，月度涨幅为6.39%。电信板块整体表现差强人意，在我们关注的重点上市公司中，除中国联通以25.71%的涨幅超越大盘、亨通光电以3.72%的涨幅略低于大盘外，其它重点公司的股价均出现了下跌：中兴通讯下跌4.25%，亿阳信通跌幅为11.93%，华胜天成下跌了5.72%，中天科技跌幅为9.00%。

　　3. 9月主要事件评述9月15～16日：中国光纤光缆三十年大会9月15-16日，来自行业协会、运营商、主要企业及相关媒体逾400名代表参加了第三届中国通信光电线缆产业高峰论坛暨中国光纤光缆三十年大会，会议围绕着光纤光缆行业在中国的过去、现在和未来进行了深入探讨，现将本人参会的主要感受列示如下：

　　(1)光纤通信是中国与世界先进技术落差最小的行业之一。历史上中国的光纤技术最少只落后于国外两年，目前中国已形成了从光纤预制棒、拉丝至成缆的系列产业群，截至2006年6月30日，全国光纤保有量约10781万公里，目前已具有年产近2000万公里光纤的预制棒生产能力，年产4000万公里的光纤生产能力，年产4000万纤芯公里的光缆生产能力，市场规模居世界第二位。(2)全球需求不断向好，闲置产能逐步恢复。欧洲、日韩特别是美国FTTH的加速推进使得06年全球光纤需求量超过1.3亿芯公里。需求的增长也使得世界光纤巨头不断恢复原本已关闭的闲置产能，如康宁、德拉克纷纷开启部分区域的工厂，而日本信越也计划将光纤预制棒产能从500吨提升至840吨，未来竞争依旧激烈。(3)中国的光纤需求有望稳步增长，但价格仍然是竞争的主要手段。光进铜退、3G、FTTX均是拉动国内光纤需求的重要因素，但产能过剩依旧是国内光纤行业不可回避的现实，而各大厂商的扩产计划更加压缩了光纤光缆行业的未来利润空间，产品的同质化使得价格仍然成为竞争的主要手段，未来的价格走势仍不容乐观。(4)国内企业的三条出路：迅速做大规模，通过收购兼并重组的方式扩大市场占有率，有效降低成本；关注新兴市场，加大国际化步伐，推动出口力度；注重产品多元化发展，培育新兴增长点，从而避免被市场所淘汰。

　　9月15日：中兴通讯发布菲律宾合同受阻公告9月15日，中兴通讯发布了重大事项公告，称收到菲律宾高等法院于2007年9月11日发出的临时限制令，根据该临时限制令，菲律宾高等法院禁止在其作出进一步决定前相关各方实施前不久公司与菲律宾交通与通信部签署的宽带网络设备及工程服务合同。

　　项目概览与进展：(1)该合同是中兴通讯于4月与菲律宾交通与通信部签署的附有一系列先决条件的合约，由中兴承建菲律宾国家宽带网络工程，合同价值约3.29亿美元，工期为20年，由中国进出口银行提供卖方信贷；(2)该项目是中国政府与菲律宾政府签署的一揽子合作协议中的12个项目之一，双方政府介入程度较深；(3)该临时限制令源于菲律宾政府的反对党以及竞标失败的竞争对手；(4)目前中兴已采取多种措施包括聘请律师进行答辩并申请撤销该临时限制令以及与菲律宾政府相关部门进行进一步的沟通和协商。

　　我们的观点：(1)此次纠纷源于海外竞争对手借助菲政府之力阻扰中国公司所致，本质上是其经济利益争夺的体现；(2)由于在该项目推进过程中，中国与菲律宾政府均参与其中，政治色彩比较浓重，利益协调过程比较复杂，因此该事件在短期内得到妥善解决的可能性不大，但我们认为项目前景仍有利于中兴；(3)

　　近期以华为和中兴为代表的中国公司在海外市场屡屡遭遇国外政治和经济利益集团的打压，这既说明了海外市场的艰辛，也从另一侧面反映了发展迅速的中国公司对海外跨国巨头所造成的冲击，无论该事件结局如何，中国通信公司在海外的开拓必将对未来中国其它公司走向国际市场提供有益的经验；(4)我们认为该事件对公司现有业务的负面影响有限，重在心理层面，依然看好公司良好的海外市场发展势头，对先期的盈利预测不作调整，维持“买入-A“的投资评级及82.92元的目标价位，近期股价的下跌更是提供了安全的介入良机，考虑到此次事件对投资者心理层面的影响尚需时间消化，我们将目标价位达到的期限由6个月调至12个月。

　　9月18日：中国电信之FTTH商用将规模启动中国电信集团公司宣布完成了对四万线EPON设备的集中采购，并完成《中国电信EPON设备技术要求V2.0》等相关企业标准的制定。经过对EPON设备长达三年的测试，中国电信得出结论：目前用于实现FTTH的EPON技术已经达到商用水平，各大设备商提供的EPON设备符合中国电信的企业标准，08年各省分狗官尼斯可从中自主采购EPON设备，根据自身发展需求发展FTTH。

　　我们的观点：(1)中国的FTTH即将规模启动。作为接入网的必然发展趋势，FTTH被光通信行业寄予厚望，却始终没有在中国规模商用，这固然与国内的需求不旺有关，更多的则是电信运营商对技术的选择上存在较大的分歧。此次中国电信的采购无疑为EPON技术的商用扫清了障碍，这将大大刺激FTTH在中国的商用进程；(2)FTTH的进程将是渐进的。目前电信确定的FTTH的主流路线是在新建小区或重点高端区域使用FTTH，而在其它地域则以FTTN+DSL方案为主，尽量挖掘现有铜线资源，逐步实现“光进铜退”，因此这意味着FTTH是一个渐进的过程，不会在今明两年出现爆发性增长，但长期值得期待。

　　9月20日：四大运营商公布8月份用户发展数据9月20日，四大电信运营商相继发布了8月份的用户发展数据，数据结果显示国内电信运营业依旧延续了近年来所形成的非均衡格局即“无线挤压固话，移 动挤压联通”，主要特征有：

　　(1)固定用户出现负增长。8月份移 动、联通、电信和网通的新增用户分别为558.6万、142.5万、-38万和-26.8万，无线运营商保持了新增用户数量的增长势头，而在单向收费的替代效应下，固定电话用户尤其是小灵通用户出现较大的分流，导致固话运营商的用户出现负增长，其中电信是首次出现月度负增长，而网通则是连续两个月出现了负增长。(2)联通的新增用户市场份额继续下滑。尽管移 动的月度用户增量较上月轻微下滑1万户，但依然是今年的次高点。联通的月度增幅却出现了连续五个月的环比负增长，在新增用户的市场份额中进一步下滑至20.33%，公司收缩性经营策略的负面效应已然体现出来。(3)宽带用户格局出现新的变化。电信的8月份增量为54万户，增幅较7月份的61万户下降了7万，而网通的增量为48万户，增幅较上月上升了5.4万，市场份额也由上月的41.14%跃升至47.07%，显示出网通的宽带用户发展势头较佳。

　　9月25～26日：“3G在中国全球峰会”召开就在国内3G尚处乱花渐欲迷人眼时，4G已悄然启程。4G也被成为后3G技术，静态速率达到1G，高速运动状态达100M，主要采用OFDM、MIMO、IP核心网三种技术。在9月25日召开的“3G在中国”全球峰会上，信产部有关官员表示，国际电联将在今年10月份召开会议讨论4G频率问题，届时将在400MHz到4000MHz中的七个频段中选出4G频段。中国政府制定的4G发展时间表是：2007年10月进行频谱规划，2008年2月发出通函，08至09年征集标准方案，2010年确定标准版本，2012年正式商用。

　　我国准备用5年时间将TD建成精品网络，然后基于TD-SCDMA的演进路线，独立提出4G标准。目前大唐移 动已经提出了多载波TD-SCDMA(MC-TD-SCDMA)和基于OFDM的TD-SCDMA后续演进方案作为LTE候选方案，分别作为现有CDMA技术的直接演进和全新OFDM技术的演进方案，其中，OFDM后续演进方案已被3GPP接受，这意味着TD系统可以平滑地向LTE演进，大唐移 动在6月已经完成4G技术白皮书。

　　我们的观点：(1)我国独立提出4G候选标准既是国家创新战略的落实，也是强力扶持TD的根本目的，政府扶持自主创新的决心不容置疑；(2)TD有望于08年进行大规模建设，我们认为其将成为国内3G的主导标准，在其没有成熟之前、没有取得先导性优势之前，其它两种3G牌照不会发放；(3)我们始终强调应从国行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明5家战略角度看待国内通信行业及公司的发展前景，重申战略介入相关领域的自主创新龙头公司如中兴通讯、亿阳信通等。

　　9月27日：审计署进驻五大运营商9月27日，受审计署进驻五大电信运营商消息刺激，电信重组再次成为市场的热点，香港的四大电信运营商股价集体大涨，其中：中国移 动收于129港元，上涨6.52%，中国电信收于5.82港元，上涨13.23%；中国网通收于20.65港元，上涨6.12%；中国联通收于15.92港元，上涨9.34%。9月28日四大运营商均发布了公告，其内容大同小异：“本公司已知悉今天本公司的股份价格及成交量上升，兹声明本公司并不知悉导致价格及成交量上升的任何原因。本公司仅确认，目前并无任何有关收购或变卖的商谈或协议为根据《上市规则》第13.23条而须予公开者；董事会亦不知悉任何足以或可能影响价格的事宜为根据《上市规则》第13.09条所规定的一般责任而须公开者。”我们在9月份月报中已经明确提出“电信重组预期强化将是未来行业的重要主题之一，并且越接近年底，则重组预期越强烈，但进程具有相当大的不确定性。”尽管无法判断此次审计与电信重组是否有必然联系，但很难不激发出投资者对重组的热切期望，我们认为这仅是电信重组进程中的一个插曲而已，今后仍将不断有类似诱发重组联想的事件发生。

　　4.未来展望与投资建议我们依然坚持一贯观点，即电信重组预期强化与投资加速将是未来行业的主题。此外，我们认为，确保TD的成功是国内行业的首要大事，因此，预计在TD真正取得先导性优势之前尤其是在奥运会前国内电信业重组发生的概率极小，但只要重组不实施，预期就不会结束。8月份单月的电信固定资产投资额同比增长2.17%，显示拐点可能已经在7月份出现，但尚需未来月份数据的进一步确认，我们依然维持对全年投资同比增长15.7%的判断。9月我们重点关注的上市公司股价的较大下跌使其估值优势得到显现，目前恰是战略介入的良好时机。

　　4.1.只要重组不实施，预期就不会结束9月份四大运营商公布的用户发展数据再次显示了国内运营格局的极度失衡，而未来每月公布的数据都将使这种趋势得以延续，并且今后仍将不断有刺激重组预期的事件发生。

　　我们始终认为，TD是国家创新的突破口，应该从国家战略层面看待TD对于

中国经济结构转型的突出意义，这也是我们预测行业发展趋势的关键所在。鉴于目前TD试商用网络建设进展状况，我们认为其取得一定的成熟度仍需要相当的时间，而在TD真正取得先导性优势之前尤其是在奥运会前国内电信重组发生的概率极小，但这并不影响我们的重组预期，我们认为，只要重组不实施，预期就不会结束。

　　4.2.固定资产投资拐点可能已经出现尽管8月份的电信固定资产投资累计额同比增长率仅为11.10%，较7月份的12.50%还下滑了1.4个百分点，但值得特别关注的是8月新增投资额为159.8亿元，较7月份的127.1亿元环比增长25.73%，与06年8月份的156.4亿元相比同比增长2.17%，而7月份的单月投资额同比下降了30.77%，由于年底一般是投资的高峰期，这预示着电信固定资产投资拐点极有可能在7月份已经出现，但这尚需未来月份数据的进一步确认。

　　4.3.相对估值优势显现，战略介入正当时尽管行业的发展数据基本符合我们预期，但多数重点公司的股价走势却与大市走向出现较大背离，而这使其估值优势得到显现。我们认为，当前市场并没有反映重点公司的未来良好增长预期，目前极有可能处于行业的周期性底部，而这恰是战略介入的良好时机。维持对中国联通、中兴通讯、亿阳信通与中天科技“买入-A”的投资评级以及对亨通光电和华胜天成“增持-A”的投资评级。

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