造纸行业：原材料及产品价格继续上涨

　　中投证券 王鹏

　　本期是继今年8月份开始推出的造纸行业月报的第二期，9月份价格涨势依旧，尤其是铜版纸涨势很猛，低档文化纸的上涨效应已经开始扩散，我们重点推荐晨鸣纸业、华泰股份、银鸽投资。

　　投资要点：

　　2007年9月份，造纸行业原材料价格继续上升。原木进口量有减价格略升；针叶浆价格每吨较上月上涨20.07美元，阔叶浆价格持稳；欧美日废纸需求强劲，价格上涨，其中美废11号、8号每吨分别较上月上涨90元和70元，欧废A2上涨达70元。

　　国内纸品市场整体上仍然供略大于求，但在原材料价格上涨等原因的推动下，产品价格也是稳中有升。9月份以来，进口新闻纸价格每吨下滑50元，国内新闻纸价格仍然稳定；文化纸市场明显供不应求，产品价格继续提升100元/吨；铜版纸市场需求劲升，价格开始上涨，9月每吨提价达300-500元，晨鸣纸业是最大的受益者；箱纸板市场供不应求，价格年内看涨；白纸板市场供略大于求，产品价格浮动不大。

　　预计随着未来行业整合的加速，国内造纸行业将从目前的3000多家企业大幅减少，行业集中度提高、淘汰落后产能的过程将带来造纸行业毛利率的提升、行业龙头市场占有率提高，对造纸行业构成较大利好！给予整个行业“看好”的评级。

　　重点推荐：华泰股份、晨鸣纸业。

　　风险提示：

　　淘汰落后产能、关停小造纸的进程直接影响行业供求关系，造成行业的毛利率波动。原材料价格波动也直接影响行业的成本。

　　木材在一定程度上也是稀缺资源。近年来，我国木材需求越来越强劲，木材进口量逐年增加。2006年以来，我国进口原木的价格持续上涨。07年8月，进口木材量达到288亿立方米，均价达到141.25美元，价格同比增长0.4%。

　　预计未来4个月原木进口量及价格将继续小幅上涨。

　　1.2.针叶浆价格上涨阔叶浆价格持稳

　　由于需求持续强劲及供应紧张，美国针叶浆厂家在9月份进行了提价。而阔叶浆价格基本稳固。到07年9月底，针叶浆美国市场报价达到820.07美元/吨，较上月末每吨上涨20.07美元，涨幅接近2.5%；欧洲市场报价583.72欧元/吨，较上月末每吨下降4.28欧元。阔叶浆美国市场报价720美元/吨，较上月末每吨上涨4美元；欧洲市场报价512.49欧元/吨，较上月末下跌7.51欧元。

　　1.3.欧美日废纸需求强劲价格上涨

　　2007年9月份以来，美废主要品种均有较大幅度上涨，其中，美废11号和8号价格达到1600元/吨和1500元/吨，每吨较上月分别上涨90元和70元。

　　欧废主要品种亦有不同幅度的上涨，其中A5上涨幅度最大，价格达到1440元/吨；A2较上月上涨70元/吨，价格达到1330元/吨；8号ONP价格与上月持平。日废国内主要需求品种为11号、3号和8号，由于国内对日废的需求越来越旺盛加上8月初以来日元兑美元升值较大，日废价格8月份上涨幅度较大，9月价格基本与8月份持平，目前11号、3号和8号的价格分别为1440元/吨、1390元/吨和1450元/吨。

　　2、主要纸产品价格走势及市场情况

　　2.1.新闻纸进口价格下滑国产价格持平

　　2007年9月份以来，国内新闻纸较上月没有太大变化，均价维持在4700元/吨的水平。而进口新闻纸价格下滑到4800元/吨，每吨下跌50元。预计未来几个月新闻纸市场供过于求的局面不会改变，成本推动价格上涨可能较为吃力。

　　2.2.文化纸供不应求市价继续提升

　　十几年来国内文化纸价格都未有太大变化，今年国家加大节能减排的力度，关闭部分草浆生产线，对于排污达标的文化纸生产商来说确是大好时机。

　　目前国内文化纸市场出现了明显的供不应求之势，许多大生产商销售合同改为一月一签，价格随行就市，签量不签价。预计未来几个月市场供应情况将继续紧张，产品价格还会继续上涨。

　　根据我们的了解，有些大的文化纸生产企业出厂价格已提到6000元/吨，甚至一些合同价格已签到6150元/吨。

　　2.3.铜版纸需求劲升价格开始上涨

　　由于近年来产能大幅扩大，2005年以来国内铜版纸已经出现了明显的供过于求的格局。2007年上半年美国商务部初裁宣布将对来自中国的铜版纸征收临时反补贴税，但由于我国出口较少，其实对国内总体影响并不大，这方面压力市场现已基本消化。由于下半年国庆、元旦、春节，是铜版纸传统的销售旺季，而且明年的奥运对铜版纸的需求也将劲升，加上今年国内无太多的铜版纸生产线投产，我们预测未来几个月铜版纸过剩供应量将减少，但供过于求的市场状况仍将延续。

　　铜版纸价格方面，其实6月份以后国内一些生产商已在尝试性提价，到9月份市场整体提价已非常明显，每吨大幅上涨了500元以上，达到8000元/吨的水平。预计未来几个月铜版纸价格还将继续上涨。

　　目前，晨鸣纸业是国内A股公司中铜版纸产量最大，占收入比例也是最大的造纸公司，铜版纸价格的大幅上涨将有力地推动公司业绩的提升。

　　2.4.箱纸板供不应求价格年内看涨

　　箱纸板近年来在我国发展迅猛，但仍不能满足日益扩大的需求，06年以来箱纸板市场供不应求。尽管07-08年新增产能较多，但仍将落后于消费增速，需求缺口07年将扩大为450万吨。价格方面，9月份以来箱板纸较上月没有变化，瓦楞纸价格下滑到7月份同等水平2250元/吨左右。但我们仍然认为未来几个月箱纸板的价格会有上涨，只是幅度可能不会太大。

　　2.5.白纸板供略大于求价格浮动不大

　　06年以来，我国白纸板市场供略大于求，预计07-08年白纸板的生产和消费增速持平，大约维持在10%左右，市场供需态势将延续。07以来，国产白卡纸价格在7000元/吨附近微幅波动，价格较为稳定，9月份亦无明显变化；国产白板纸价格也与上月持平。预计未来几个月白卡纸和白板纸价格将有小幅上升。

　　3、重点公司投资建议

　　预计随着未来行业整合的加速，国内造纸行业将从目前的3000多家企业大幅减少，行业集中度提高、淘汰落后产能的过程将带来造纸行业毛利率的提升、行业龙头市场占有率提高，对造纸行业构成较大利好！给予整个行业“看好”的评级。

　　3.1.华泰股份

　　07年以来由于原材料价格上涨，国内新闻纸毛利率在今年上半年已经达到历史低点，业内上市公司毛利大幅下降，接近亏损边缘，业内提价的呼声高昂。

　　7月份以后国内新闻纸价格开始提高，预计下半年新闻纸价格将继续走高。保守估计，公司的毛利率有望从目前的22%提升到明年的24%。

　　公司的文化纸产量已经达到40万吨，但市场占有率只有4%。目前整个文化纸行业集中度仍然很低，在国家政策推动行业大力整合之季，若华泰能够继续复制其低成本优势，公司提高市场份额的潜力非常大。

　　华泰股份并购化工产业，由于化工产品价格大幅上涨，盈利能力大幅提升。

　　估计化工产业07年1-8月税前净利润约为1.7亿元，预计下半年价格仍将坚挺，业绩增长将超出市场预期，全年利润将达到3.5亿。

　　公司是国内无可争辩的高端印刷纸龙头，具有业内最突出的低成本优势。

　　公司并未满足于此，正在不断完善产业链，进军上游林木资源和化工原材料领域，未来发展潜力巨大。

　　预计公司07年每股收益1.32元，考虑08年公开增发1亿股完全摊薄EPS为1.66元，09年为2.07元。目前08年市盈率为19倍，09年仅为15倍，公司合理估值区间为46-52元。上调6-12个月目标价为46元，调整为“强烈推荐”评级。(详见2007年9月17日华泰深度报告)

　　3.2.晨鸣纸业

　　公司是目前国内造纸行业中产品线最多的企业，中报每股收益0.26元，，较去年同期增长15.4%，二季度比一季度环比增长16.7%。公司的主要产品白卡纸、双胶纸、铜版纸、书写纸、新闻纸、箱板纸、涂布纸生产经营正常，其中，新闻纸、箱板纸、涂布纸营业收入分别同比增长90.1%、19.1%、15.5%，书写纸同比减少了47.6%，公司积极地进行结构优化确保了公司实现产销同步稳定增长，取得了良好的经济效益。同时，由于今年初以来纸产品价格逐步上涨，二季度公司毛利率相比一季度提高了2.9%。

　　9月份铜版纸的市场价格大幅提高，而该项产品占公司总收入的比重约20%，因此对公司净利润影响较大。预计下半年随着公司多种纸产品价格的继续上涨，公司净利润将有较大幅度增长，初步预计07年每股收益0.58元，08年每股收益0.73元，给予强烈推荐评级，6-12个月目标价18-21元。(请参见后续的深度报告)

　　3.3.银鸽投资

　　公司归属于造纸行业，主营文化纸、包装纸和生活纸，辅以生产生态肥，并发展特种纸生产品种。目前，公司造纸产能约为60万吨，其中文化纸30万吨，包装纸21万吨，生活用纸3万吨。07年上半年公司生产机制纸24.4万吨，主营收入8.9亿元，同比增长20.39%；实现净利润1亿元，同比增长80.44%；实现每股收益0.27元。

　　环保友好企业受到政府扶持，无草浆生产线关闭风险银鸽秉承“没有长远的环保，便没有长远的企业”的环保理念，将环保工作作为企业重点任务来抓，成为唯一一家被河南省环保局推荐的创建国家环境友好企业，受到政府的肯定和大力扶持。公司为环保投资4亿，现已全部投完。

　　目前，国家COD排放标准为450毫克，河南省标准为350毫克，而银鸽为250毫克，已可到达省2010的要求，因此不存在草浆生产线关闭风险。

　　省内麦草供应过剩加大低成本优势河南省是全国2/3的小麦生产地，麦草资源丰富。省内大造纸厂少，加上一些排污不达标的草浆生产线的关闭，省内麦草资源较以前更为丰富，呈现供应上的绝对过剩，麦草价格不断下滑。目前公司文化纸全部采用草浆为原材料，作为文化纸生产大户公司的低成本优势进一步加大。

　　文化纸不断提价，公司业绩超预期

　　银鸽作为高产能的文化纸生产企业，将在文化纸的涨势中充分受益。07年4到9月份，公司文化纸已提价500元/吨。然而上半年由于文化纸仍按去年签定的合同价格(均价5700元/吨)售货，公司业绩并未实际受益。从今年下半年开始公司业绩将真正开始享受文化纸价格上涨带来的收益。公司06年文化纸产量23.7万吨，预计07年产量达到26万吨。08年由于本部技改文化纸总体产量可达到30万吨。另外，控股子公司四川泸州银鸽公司将有10万吨的产量，公司占有40%股权，将能够充分分享子公司文化纸产品带来的收益。特种纸产品收益高，成为新的利润增长点公司积极开发特种纸产品，今年10月份公司将投产2万吨特种纸，另有5万吨特种纸生产线开始兴建，约到09年可投产。据了解，特种纸产品净利润率可达25%-30%，为高收益品种。特种纸业务将成为公司另一利润增长点。

　　进军盐化工领域，拥有资源优势且生产产品毛利率高

　　银鸽与永州媒业合资成立永银化工共同开发舞阳盐矿，拥有40%股权，首期项目为20万吨PVC和20万吨离子膜烧碱，预计09年中期投产，产品毛利率可达25%到30%。舞阳盐矿盐储量丰富且Nacl含量达到98.88%，品质国内第一，为公司提供了充裕的原材料资源。20万吨离子膜烧碱大约需要30万吨盐，现工业盐市价1700元/吨而公司开采所得盐成本将不到100元/吨，公司拥有明显的低成本优势。同时，基于对烧碱市场的分析，我们认为，在未来两年内烧碱市场供大于求的局面将持续存在，产品价格将呈稳定上涨趋势。因此，我们对公司的化工业务持乐观态度。

　　业绩预测及投资评级

　　按公司最新总股本4.26亿测算，07、08、09年EPS分别为0.55元、0.83元和1.09元。给予该股票08年30倍PE和09年23倍PE，得出目标价25元，给予推荐评级。

　　3.4.太阳纸业

　　公司是国内最大的民营造纸企业，运营机制灵活，区域位置优越。07年中报每股收益0.43元，上半年实现营业收入22.42亿元,同比减少17.81%;主营业务利润1.61亿元,同比减少19.13%;利润总额2.27亿元,同比增长19.27%.净利润1.54亿元,同比增长19.57%。二季度比一季度环比增长4.7%。07年上半年，公司主营业务及其结构发生了重大变化，主要原因是由于两条3200mm白卡纸生产线与国际纸业公司合作成立新公司，本期销售收入不再纳入合并报表范围。目前主要公司纸产品包括涂布纸版、铜版纸和非涂布文化纸。涂布纸板包括涂布白板纸和涂布白卡纸，由于涂布白卡纸不纳入公司合并范围而品种只有毛利率相对较低的涂布白板纸，因此毛利率比去年同期降低；非涂布文化纸主要是由于调整产品结构增加了铜版纸的产能而导致毛利率较去年同期也有下降。预计下半年公司主要纸产品价格会有上涨，有望促进毛利率的提升。预计07、08年每股收益分别为0.95元、1.31元，给予推荐评级，6-12个月目标价39元。

　　3.5.博汇纸业

　　公司现有造纸产能55万吨，主营书写纸(低档文化纸)、白卡纸和箱板纸。

　　其中书写纸产能25万吨，居文化纸细分行业第二位。公司中报每股收益0.22元，较去年同期下降15.4%，二季度与一季度持平。

　　07年上半年以来，由于造纸原材料价格普涨，毛利率由去年同期的19.5%同比下降至目前的16.5%。随着国家“节能减排”政策的

执行力度不断加大，文化纸行业进入整合期，市场供不应求的趋势渐显，同时白卡纸市场由于近期无新增产能而使供求关系逐渐趋于平衡。

　　公司受益于不断回暖的市场和主要纸产品文化纸和白卡纸价格的上涨，二季度毛利率17.9%较一季度的15.0%环比提高2.9%。预计下半年文化纸和白卡纸价格将继续上涨，公司毛利率会有进一步提升。但我们预计最高的毛利水平在20-22%左右，与市场上最乐观的估计有较大差距，给予推荐评级。

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