环保行业：关注资产整合核心竞争力主题

　　兴业证券 刘建刚

　　2007年上半年，环保与水务行业收入稳定增长，盈利能力增强。其中水务行业销售收入同比增长12.40%，伴随水价改革的推进，整体实现扭亏为盈；环保与安全设备行业销售收入与利润总额分别同比增长35.84%和54.22%，发展势头良好。

　　上半年水务行业上市公司主营收入和净利润分别同比增长17.54%和27.63%，内生性增长能力有所提高；环保设备上市公司主营收入和净利润分别同比增长11.20%和141.28%，但扣除部分公司的股权转让投资收益后利润总额同比仅增长24.40%，增速慢于全行业的原因在于上市公司集中于特定子行业。

　　2007年6月颁布的《节能减排综合性工作方案》具有强大的行政推动力和切实的可执行性，将对我国环保相关产业的发展产生强有力的推动作用；水务市场化改革的继续推进为内资水务企业带来良好的发展机会。

　　目前环保水务行业上市公司07、08年的预测市盈率中位值分别为55.6倍和51.3倍，高于A股上市公司的平均估值。我们认为这反映了市场对环保水务行业良好成长性的预期，目前的估值水平基本合理。建议下一阶段重点关注行业龙头公司的资产整合和具备核心竞争力的环保类公司两大投资主题。

　　重点公司推荐：首创股份、原水股份、龙净环保、合加资源。

　　　1、上半年水务与环保行业收入稳定增长，盈利能力提高

　　1.1水务行业运行分析

　　　2007年上半年(截至5月份数据)，包括自来水的生产和供应、污水处理和再生利用以及其他水的处理利用在内的水务行业实现销售收入264.08亿元，同比增长12.40%，全行业扭亏为盈，实现利润总额1272万元。

　　水务行业一年中的利润变化有其特殊的规律。由于每年年初(冬、春两季)是用水低谷期，水务企业的营业收入处于一年中的较低水平；同时水务企业一般在每年年初进行设备检查和维修，导致营业成本增加，因此水务行业一年中的盈利能力呈现出明显的前低后高特点。从2003年起，每年上半年水务行业的利润总额都是负值，直到2007年上半年，首次实现上半年(截止2007年5月)利润总额为正。由此也印证了水务行业经营环境的好转。

　　从盈利能力的角度看，从2005年到2007上半年，水务行业的毛利率逐步提升。2007上半年(截止5月份)，水务行业的毛利率达到25.18%，比2005年同期提高了4.06个百分点。水务全行业的销售利润率也持续提高，2007年上半年同比提高了2.82个百分点，达到0.48%，从2003年以来的首次实现上半年即盈利。

　　我们认为，支持水务行业销售收入和盈利能力提高的基本因素——城市化水平的提高和水价改革带来的水价上调具有长期的可持续性，因此水务行业的长期成长性前景明确。

　　1.2环保与安全设备行业运行分析

　　2007上半年(截止5月份数据)，包括环境污染防治专用设备、社会公共安全设备、水资源专用机械、环境保护机械等在内的环保、社会公共安全及其他设备制造业(以下简称环保与安全设备行业)实现销售收入277.95亿元，同比增长35.84%，全行业利润总额12.86亿元，同比增长55.22%。

　　在迅速工业化背景下，近年来我国的环境污染问题日益突出。在国家政策的大力推动下，环境污染治理的投入迅速增加，由此也推动了环保与安全设备行业的快速增长。2003年以来全行业的销售收入增长率基本处于20%到40%之间，进入2007年增速有所加快。

　　2005年之前，环保与安全设备行业的利润总额基本保持了和销售收入同步增长，2006年以来，利润总额增速的波动加大，我们认为这是由于环保设备行业的大多数领域国内公司尚不掌握核心技术，市场格局分散，竞争激烈程度加剧有关。

　　从盈利能力的角度看，从2005年到2006年，环保与安全设备行业的毛利率基本保持在18%至20%之间，2007上半年，行业毛利率小幅下降至17.31%，但是行业的销售利润率仍然由上年同期的4.10%上涨至4.63%，说明在竞争加剧导致毛利下降的情况下，行业内各企业的各项费用控制良好。这也是图9中显示2007年上半年，行业的利润总额增速重新提高的原因。

　　会环境污染治理投入将持续快速增长，环保设备行业未来将保持30%以上的长期增长率，市场空间广阔。但是随着市场的扩大，竞争也将更为激烈，国内公司需要大力发展核心技术并加强管理能力，才能将广阔的市场前景切实转化为利润的快速增长。

　　2、影响行业发展的重要事件分析

　　2.1《节能减排综合性工作方案》的发布

　　2007年1季度，我国工业特别是高耗能、高污染行业增长过快，已经令《“十一五”规划纲要》提出的单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标的实现受到威胁。

　　在此背景下，国务院于2007年6月3日印发了《节能减排综合性工作方案》，并在《通知》中明确了节能减排的责任落实和执法监管问题，指出：要把节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容，实行“一票否决”制；对未按规定建设和运行污染减排设施的企业和单位，公开通报，限期整改，对恶意排污的行为实行重罚，追究领导和直接责任人员的责任，构成犯罪的依法移送司法机关。

　　我们认为，《通知》和《节能减排综合性工作方案》具有强大的行政推动力和切实的可执行性，将对我国环保相关产业的发展产生强有力的推动。

　　2.2水务市场化改革继续推进

　　2002年起，中国的水务市场化改革进入产权改革阶段，越来越多的城市将水务特许经营权通过招标等方式出售，水务产业的蛋糕迅速做大。在在中国城市水务特许经营权转让的进程中，以威立雅、苏伊士(中法水务)为代表的国际巨头和以首创股份为代表的国内水务企业展开了激烈的竞争。

　　进入2007年，在兰州、海口和扬州等城市的的水务资产竞标中，外资集团的出价之高，引发水务行业内外的进一步关注。

　　我们认为，外资与国内企业，以及不同外资之间在水务竞标的报价上存在如此巨大的差距，首先是由于水价的确定和调整存在比较大的自由度和不确定性，因此不同的水务企业对城市未来水价的预期可能存在很大不同；其次，由于水务市场的区域垄断性，水务资产竞标包括了一揽子与政府之间的价格和服务范围约定，不同企业的协议所包含的水价调整进程和服务范围也存在很大差别。

　　外资高溢价大规模收购国内水务资产已经引起国内相关主管部门的注意。据相关报道，2007年5月起，中国城镇供水排水协会就各地方政府出让水务资产的背景、外资巨头在购买水务资产中的竞买情况等进行了全国调研，就外资介入内地水务的利弊进行详细剖析。

　　我们认为，在防范外资水务巨头在中国水务市场形成垄断优势的背景下，以首创股份为代表的内资水务企业将获得更好的发展机会。

　　水价改革方面，由于2007上半年物价指数上涨过快，使得许多城市的水价上调进程被延后。但是，包括自来水供水和污水处理在内的综合水价的上调是长期趋势，这将有力地促进水务行业盈利能力的持续提高。

　　3、环保与水务行业上市公司半年度业绩回顾

　　3.1水务上市公司收入增速与盈利能力双双提高

　　2007年上半年，水务行业上市公司整体实现主营业务收入24.87亿元，同比增长17.54%，实现净利润7.97亿元，同比增长27.63%，净利润的增速高于主营收入增速，整个板块的经营状况良性发展。

　　从2006年开始，水务板块的主营收入呈现快速增长的态势。我们认为，这主要是由于伴随着水务市场化改革的推进，水务上市公司加快了收购国内各城市水务资产的步伐。例如，首创股份于2006年4月增持京城水务2%股权，实现绝对控股；创业环保收购的曲靖、阜阳、杭州等地的水务项目正式投入运营，大幅增加了主营收入。

　　与水价改革带动水务全行业扭亏相一致，2006年以来水务上市公司的净利润实现了快速增长。

　　我们对上市公司利润结构的进行了分析，发现出售资产以及新会计准则下的资产价值重估等投资收益对水务上市公司利润增长的贡献度有限。投资收益占水务上市公司利润总额的比重在2005年之前在10%以下，2005年之后上升为20%左右且保持稳定，扣除投资收益前后的利润总额增速差别不大。

　　从盈利能力指标看，水务上市公司的主营业务利润率在经历了2003至2006年的持续下降后，2007年上半年回升至42.47%。考虑到水价上调的长期趋势，我们认为水务上市公司未来的主营业务利润率有望稳中趋升。

　　伴随着销售收入的增长和主营利润率的趋稳，2007年上半年水务上市公司的平均ROE达到4.75%，同比增长1.28个百分点，显示了内生性增长能力的提高。

　　3.2环保设备上市公司：投资收益推动利润快增

　　2007年上半年，环保设备上市公司实现主营业务收入47.16亿元，同比增长11.20%，低于环保与安全设备行业35.84%的增长率。从近几年的收入增长看，在经历了2003、2004年的高速增长后，环保设备上市公司的主营收入增速从2006年开始落后于行业平均增速。

　　我们认为，环保设备上市公司主营收入增速趋缓的原因在于环保上市公司主要从事电除尘和脱硫两个行业(龙净环保、菲达环保、凯迪电力等)，其中电除尘行业保持低速增长，而在近年市场增长迅速的脱硫行业，由于以五大电力集团下属公司为代表的众多竞争者等加入市场的争夺，环保上市公司的市场份额未能继续提高。而在市场规模迅速扩大的废气净化等众多中小子行业，还没有环保设备上市公司的参与。

　　在主营收入增长趋缓的背景下，2006年和2007年上半年，环保设备上市公司净利润增速分别高达59%和141%，其主要原因在于上市公司出售资产带来的投资收益所贡献的利润。

　　例如，2006年龙净环保转让房地产子公司获得9969万元投资收益，带动净利润同比增长172%；创元科技转让子公司股权获得1.28亿元投资收益，带动净利润增长158%；2007年上半年，凯迪电力完成了子公司凯迪电力环保70%股权的转让，获得2.39亿元投资收益，带动当期净利润增长425%。

　　我们进一步对上市公司扣除投资收益前后的利润总额的进行了对比分析，发现排除投资收益的影响，2007年上半年环保设备上市公司利润总额同比增长24.40%，仍然高于主营收入的增速。

　　从盈利能力指标看，2007年上半年，环保设备上市公司的主营业务利润率为19.53%，近年来持续小幅下降。我们认为其原因主要在于我国的环保设备企业大多集中于全球产业链的低端，一般不掌握核心技术，所以行业进入门槛较低，竞争日益激烈。特别是上市公司集中参与的脱硫设备行业，由于核心技术都是从德、美等国引进，上市公司主要在工程设计和安装领域竞争，单位造价由2001年的800-1200元/KW下降至2006年的150元/KW以下。凯迪电力退出脱硫市场就是行业无序竞争导致企业利润下降的例证。

　　在投资收益的带动下，2007年上半年，环保设备上市公司的ROE达到6.16%，同比增长了2.65个百分点。我们认为，行业内上市公司需要继续发展核心技术优势，以以提升内生性增长能力。

　　4、板块市场表现：上半年涨势突出，但整体落后于大盘

　　虽然环保设备板块和水务板块近年的经营业绩和发展态势存在差别，但由于它们都属于环保相关行业，因此在市场走势上表现出了高度的同步性。

　　从2006年9月26日至今的一年中，环保板块和水务板块的累计涨幅分别为183.38%和204.95%，与上证指数217.81%的涨幅基本同步，但明显落后于沪深300指数315.83%的期间涨幅。

　　分阶段看，从2006年9月底到2006年底的3个月中，环保板块和水务板块仅上涨12%，远远落后于同期上证指数50%以上的涨幅。但从2007年1月开始，随着市场热点从蓝筹股向各板块全面扩散，环保和水务板块加快了上涨的步伐。2007年3到4月，全国人大会议和全国节能减排工作电视电话会议的召开推动了环保和水务板块的加速上涨。

　　在5月底随大盘调整之后，6月3发布的《节能减排综合性工作方案》激发市场热情，推动环保与水务板块再度大涨，但随后迅速回落。7月份之后，两个板块的走势与大盘基本同步。进入8月底，在首创股份和原水股份的资产重组预期推动下，水务板块走出一波冲高回落的行情。

　　分板块看，环保和水务板块最近1年的涨幅与各一级行业指数的涨幅相比，处于中下水平，不仅明显落后于沪深300指数，也落后于公用事业板块的整体涨幅。究其原因，主要在于环保和水务板块目前的盈利能力还处于较低水平，虽然2007年上半年的收入和利润增长态势良好，但由于利润基数较低，整体市盈率并没有特别低估。

　　5、估值讨论与投资建议

　　5.1估值讨论

　　以2007年9月26日的股价为基准，环保和水务板块主要上市公topcj.com司的07年和08年预测市盈率的中位值分别为55.6倍和51.3倍，高于A股上市公司07年和08年49.0和36.8倍的预测市盈率(整体法下的各行业平均值，Wind资讯)。

　　在国家环保投入日益增加和节能减排强力推行的大背景下，环保行业的成长性突出。中国的水务市场化改革也为水务上市公司提供了良好的成长机会。因此我们认为，应该给予环保和水务行业高于市场平均水平的估值溢价。

　　我们认为，目前环保水务行业的估值基本反映了市场对行业良好成长性的预期，估值水平基本合理。虽然环保行业上市公司的核心竞争力仍有待加强，但高成长的行业前景具备培育出优秀环保上市公司的土壤，因此给予环保和水务行业“推荐”的投资评级。

　　5.2投资建议

　　在行业估值水平基本合理的情况下，我们建议未来重点关注两大投资主题：

　　(1)行业龙头公司的资产整合。我国的水务运营和固体废弃物处理等环境服务业目前正分别处于市场化改革的初期和起步阶段，立足于北京和上海等大城市的行业龙头公司其大股东往往拥有大量未进入上市公司的水务、固废处理及其它公用事业类优质资产。

　　根据2006年12月发布的国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，国资委将积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司；并将加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置，依法推进国有企业强强联合。

　　在此背景下，水务和环保行业龙头上市公司的资产整合和大股东资产注入将为公司的价值提升带来重大推动力。有资产整合预期的相关公司中，原水股份(600649)的大股东资产注入方案正在研究论证阶段，首创股份(600008)虽然澄清近期不会有实质性重组，但也说明其实际控制人北京市国资委正就包括首创股份控股股东首创集团在内的北京市国有大型企业的资产重组和结构调整工作进行研究。

　　(2)具备核心竞争力的环保类公司。在行业市场空间巨大的背景下，具备核心竞争力的环保类公司将能够避开无序竞争的窠臼，获得长足的发展，为股东带来丰厚的回报。这方面的上市公司包括大气污染控制领域的行业领先公司，如龙净环保(600388)；以及固体废弃物处理设备和工程领域的行业先行者，如合加资源(000826)等。

　　5.3重点公司推荐

　　首创股份(600008)：中国水务龙头，资产整合预期

　　公司是中国水处理规模最大的本土企业，参控股公司的供水和污水总处理能力达到1000万吨/日以上。

　　高效的运营管理、雄厚的资本实力、强大的整合能力、良好的政府资源和领先的技术实力共同构筑了首创股份的核心竞争力，奠定了公司在水务运营这个特许经营、区域垄断型市场中的优势地位。

　　目前北京市的水务等公用事业国有资产分散在首创集团、北控集团、北京自来水集团和北京城市排水集团等国有企业中，存在资产整合预期。虽然首创股份9月21日的公告排除了短期内实质性重组的可能性，但结合国资委鼓励资产注入和整体上市的政策导向和公司份的历次公告，我们认为，中长期看北京市属水务等国有资产的整合是发展趋势，并将为首创股份带来正面的协同效应。

　　不考虑资产整合预期的情况下，预计未来3年主营业务收入和净利润的复合增长率分别为18.9%和15.0%。水务行业具有利润稳定且回报率逐渐提高的特点，随着首创股份进入成熟期的水务项目逐渐增多，远期增长潜力巨大。

　　原水股份(600649)：资产注入值得期待

　　在2006年7月1日公司将长江原水系统资产与上海市自来水闵行有限公司100%的股权进行置换后，原水股份的现有主营业务由原水销售、污水输送、自来水销售和排管工程业务4个部分构成，盈利能力较为稳定。

　　在2006年8月公告终止黄浦江原水系统资产与上海市自来水市南有限公司的资产置换工作的同时，原水股份表示控股股东上海城投现阶段考虑向公司注入城投公司环境类优质资产。9月13日的公告进一步说明，上海城投考虑将所拥有的部分资产注入原水股份，目前方案尚在研究论证阶段。

　　上海城投的主业分布于四个板块：路桥板块、水务板块、环境板块和置业板块。虽然目前上海城投的总体盈利能力并不突出，但是其各主业板块中有不少优质资产，原水股份作为上海城投旗下唯一的上市公司，在国资委鼓励下属企业整体上市或将优良主营业务资产注入上市公司的大背景下，获得控股股东上海城投的大力扶持是可以期待的。

　　一旦大股东优质资产注入成功实施，将对原水股份未来经营业绩的提升起到积极作用，因此虽然公司按现有业务的估值较高，仍然值得重点关注。

　　龙净环保(600388)：除尘脱硫领域竞争优势明显

　　龙净环保是国内最早实现机电一体化的电除尘设备制造商和服务商，技术和研发在电除尘器领域处于领先地位，在干法脱硫领域也具有独特的竞争优势。此外，龙净环保在成本费用控制和经营管理能力上优势明显。

　　龙净环保所处的电除尘行业在电厂建设高峰期之后，将进入平稳增长期，烟气脱硫市场在国家强有力政策推动下经历迅速膨胀后，发展也将逐渐平稳，因此预期龙净环保未来3年主营业务收入稳步增长，复合增长率约11%。但长期看，随着国家对环保投入的日益增加和节能减排政策的强力推行，未来龙净环保所从事的大气污染控

　　制设备行业将不断出现新的增长点。

　　依托竞争优势，龙净环保在除尘脱硫市场(特别是脱硫市场)还处于过度竞争的情况下依然维持了利润的平稳增长。若行业竞争环境好转，则处于行业领先地位的龙净环保将面临更为良好的发展机遇。

　　合加资源(000826)：固废处理的行业领先者合

　　加资源的主营业务为固体废弃物处理工程建设及设备集成以及水务运营，其中固废处理工程建设和设备集成是公司的核心业务，2007年中期占营业总收入的93%、营业利润的97%。

　　目前中国城市垃圾处理率不足50%，据规划“十一五”期间我国城市生活垃圾处理建设总投资将达1300亿元，加上工业废弃物、医疗垃圾和危险废弃物，固废处理设备和建设行业市场空间巨大。

　　目前国内固废处理市场格局较为分散的竞争格局中，合加资源已是行业领先者。在生活垃圾处理领域，公司将垃圾焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合，开发出适合中国国情的生活垃圾综合处理新途径，并在国内成功实施了世界上规模最大的生活垃圾综合处理项目；在工业废弃物处置领域，合加资源已成为市场占有率最高的企业之一。

　　2007年8月，公司股东大会通过增发方案，计划募资4.57亿元投入环境资源设备研发、设计、制造基地建设。若增发方案成功实施，将进一步强化合加资源在固废处理设备领域的行业领先地位，推动公司市场占有率和盈利能力大幅提升。

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