A股的牛市 银行的牛市

　　主持人：李 南 嘉宾：金岩石 张 曦

　　主持人：今天(9月25日)是中秋节，建行回来了,中签率高达2.3%。迄今，工中交建这些在H股上市的银行基本上都到A股市场团圆来了。

　　建行上市首日表现理性

　　张曦：中签率高很正常，因为建行目前基金托管业务做得非常好，托管在建行的基金是不能参与申购建行的，所以由于这些基金不能参与给了大家更多的机会。

　　主持人：今天感觉建行是低于我们估值水平。

　　张曦：因为从北京银行上市以来，新上市的银行股一反以前南京和宁波银行上市的情况，上市第一天定价表现比较理性。

　　主持人：你们银河证券对建行估价多少钱？

　　张曦：我的估价是8.12元到8.95元，我们是基于传统的估值模型，在比较严谨的假设条件下做出来的。

　　主持人：没上十块钱，金博士觉得是不是便宜了？

　　金岩石：现在银行股估值，用模型来说的时候，大家心里都有数，中国的银行整体估值水平高出全球同行业，而且高出很多。工行总市值超过了花旗银行将近20%，而花旗的利润大概是工行的40倍。

　　主持人：差别很大。

　　张曦：我觉得第一，从投资这个角度来说，我们买的是未来，我们最关注的是两个最基本的指标，一个是最佳上市公司它的盈利成长性，一个就是它的LE，也就是股权回报率是否高于资金成本。

　　目前工行资本回报率已经达到15%，预计今年达到18%，明年达到20%，它的成长是非常快的。我们之所以给工行如此高的估值有两方面的原因，一方面工行所经营的区域是全球经济增长最快的区域，和花旗银行的增长几乎为零甚至是负的相比，我相信投资者更喜欢一个高增长的银行。另一方面，全球的资金都看好中国，工行是中国最大的商业银行。第二点，工行在国内拥有最广泛的营业网点，拥有最广泛的和层次最高的公司客户，随着未来混业经营的推进，商业银行对客户资源的发掘就不是原来的一次两次，而是N次。所以这种渠道和客户资源所带给工行的这种价值增值潜力是非常大的。

　　中国银行业存在四个溢价

　　金岩石：我同意张曦的判断，中国的银行业已经高估了。高估的理由是什么？我把它分成中国银行业的四个溢价。

　　第一个溢价叫垄断溢价，因为在美国有五百万就能开银行，确切地讲是六百万，筹备期间花一百万，到开业那一分钟你有五百万你就能开一个社区银行。但是在中国并不能开，所以这是一个垄断溢价。第二个是市场溢价，花旗是在山顶上，山顶上没有上升空间，但是咱们的工行、建行，包括将来上市的农行在内，都从山底下往上爬，上升空间大，这就是市场的溢价。第三个是资产溢价，因为我们经营的主要资产是人民币，人民币的升值预期必然表现在银行。第四个溢价是政策溢价，我们的息口是国家给的，所以从这个角度上讲，中国的银行业还处在一个傻瓜银行业阶段。

　　主持人：息口就是息差，存贷的利差？

　　金岩石：对，存贷之间的息差。银行做的就是息口，息口全世界平均是两个半点，但是中国是四个点的息口，美国是1.8到2个点的息口，中美之间的这个比较就决定了LE高估的理由。四个理由，垄断溢价、市场溢价、资产溢价和政策溢价。

　　银行股占总市值五成以上

　　主持人：我们都说建行是全亚洲最赚钱的银行，这从何说起呢？

　　张曦：因为建行自从它在香港上市以后，它的市值增长比较快，给予投资人的回报比较快。

　　主持人：我们是否可以预期，在A股，它也能够成为最赚钱的银行呢？金博士您看好吗？

　　金岩石：我觉得建行回归代表着银行业整体扩张的一个阶段性的顶部。因为客观地说，中国的银行从2005年底占总市值不到7%到现在建行回归后，银行股占总市值的比重已经超过了50%。如果我们把股市看做一个百货公司，没有任何一个单项产品能够在百货公司的销售额当中超过50%以上。

　　主持人：那就不是百货公司了。

　　金岩石：那就变成专卖店了，于是专卖店它有这种可能。中国的股市有点类似于纳斯达克，纳斯达克当年的IT和生物占到整个市场的70%，这就出现了专卖店市场和百货大楼市场在同一个行业上估值标准可能会有差别。

　　主持人：就是说现在A股成专卖店了，就可以卖出高价来。

　　张曦：这一点，有一个政策方面的原因，因为2006年是整个国有商业银行的改制年，所以在2006年国有银行上市的步伐快于其他行业，加上商业银行整个盈利水平受益于

人民币升值，那么它的盈利水平提高速度比较快，所以市值膨胀速度也比较快，所以导致现在整个的指数趋于金融化。

　　主持人：你认为这是阶段性的，银行先走一步。

　　张曦：对。

　　金岩石：那问题就出现了，如果我们预测两年以后银行的总市值占比降低的话，那只能有两个原因，一个是其他的兄弟起来了，另外一个是这块缩下去了。这两种情况下我更倾向于前一种，就是其他的兄弟们都起来了。

　　主持人：把蛋糕做大，银行业在涨，其他涨得更快。

　　金岩石：这就意味着总市值一定会上升，也就意味着沪指不是6000了，就得奔8000了。我们现在讲沪指5500，5500里边2750或者是2800点是银行，这2800点如果不变的话，你要想让银行的占比从50%多降到30%多，大家算算账就出来了，就一定要让另外2800多点变成4000点，4000点加2800点什么概念呢？接近7000点。　

　　建行主要是开发商的银行

　　主持人：建行是亚洲最挣钱的银行，它在A股到底会表现怎么样，你们有过这样的分析吗？

　　张曦：这就要谈到建行基本面的问题了。首先从建行的资产结构上来说，它主要资产是配置在信贷资产上，它的信贷资产主要投放行业是基础建设性行业和

房地产行业，从信贷资产的收益水平来说建行是最高的，因为基础建设性行业和房地产行业的贷款期限都比较长，所以它的贷款回报率是比较高的，这是它最赚钱的原因之一。

　　金岩石：我们讲发展中国家，你看开发商英文叫什么，实际上发展中国家就是开发商国家，建行就是开发商的银行，所以建行的前景比较好。

　　主持人：

福布斯排行榜上那么多开发商，建行多赚钱。

　　张曦：当然建行也意识到了这一点，因为对持有期限过长的贷款资产，在经济出现反转的时候它的风险是非常大的，所以建行充分意识到了这一点，目前它正在考虑资产证券化来分散这个风险。

　　主持人：刚才金博士提出一个观点，就是说目前在这个阶段至少银行股之于A股，相当于当年的IT之于纳斯达克，我们这一听有点害怕了，纳斯达克当时五年一千到五千，但是下来的时候比涨的时候快多了，两下就到了一千二百点。

　　金岩石：一年半，就差不多回到原点。我分析，第一，从市场的崛起看，一个市场如果一个板块超过了市场总市值的一半以上，它一定是这个市场本身背后有特殊的原因。这个原因或者来自于政府的支持，或者来自于技术创新，或者来自于行业的崛起。中国的银行业具备这三个特点。首先，它有政府的支持，其次，它是一个新兴产业，在传统行业当中新兴的行业，再次，它又是传统行业。我们的银行和西方的银行是完全不同的概念，西方做的是货币银行，我们做的是财政金融，这是两个不同的概念。在过去六年当中，实际上是银行脱离财政，作为一个新兴产业回归银行业的主流。在这个背景下崛起了一个大牛市，所以2005年底银行业占7%，到现在银行业占50%，代表了一个行业的新生、代表了一个行业的崛起，而这个崛起背后真正的推手是谁呢？是政府。但是为什么它又不会像纳斯达克IT产业那样，突然间出现大规模的崩盘，因为它是传统产业。

　　主持人：还是比较稳健。

　　银行反映国家的资产增值

　　张曦：银行直接反映的是这个国家的资产增值，不是一个行业。所以银行业的崛起既是一个行业的新生又是一个传统行业在现代社会当中，重新恢复了它应该具有的地位。

　　主持人：所以说，其实现在A股的繁荣，就是银行的繁荣。

　　金岩石：A股的牛市，实际上我们讲的2005年到现在就是银行的牛市。如果说这个市场有泡沫，最大的泡沫就是银行泡沫，但是这个银行泡沫有它的合理性，我们刚才交流的过程当中找到它的四个传统溢价，另外发现了它的LE，所以从这个角度来讲作为一个传统产业能有这么高的成长，而且有这么强的价值推动，就意味着它不是一个真正的IT。

　　主持人：你觉得目前能找到银行跌的理由吗？

　　张曦：从今年银行经营整体情况来看，上半年的高速成长我们已经看到了。由于同比基础的改变，下半年银行业的增速可能会有所放缓，但是我们对这个要有一个客观的认识。

　　金岩石：也就是说通俗的讲是一个会计制度变化，导致的上半年超速发展，同时也会导致下半年的相对下降。

　　张曦：所以整体我们今年对上市银行的盈利增长预期仍然保持在40%以上。

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