制造业：加息升值和市场高估下投资策略

　　广发证券 周瑾

　　紧缩货币政策下低有息负债率企业财务压力变化较小近年来，中国面临通胀压力而进入一轮加息周期，而且紧缩货币政策实施力度、频率正逐步增加。在此情势下，低有息负债率企业将有望避免财务费用的迅速增加。

　　人民币升值间电器企业需要增强技术、管理和对外投资能力根据购买力平价理论，不但相对于美元、日元，人民币相对于欧元和英镑也将可能持续升值，因此中国企业能否具备核心技术开发、供应链管理和对外国投资能力将是抵补国内要素价格上升的关键。当然，中国企业首要的事是在本国市场做大做强，具备相当的市场占有率和品牌效应。没有在国内市场的磨炼和胜出，企业将缺少管理国际公司所需的思考深度和运营经验。

　　产品安全质疑中坚持精品路线的企业更具长久生命力国外消费者、进口商和政府已对中国产品安全产生了质疑。

　　我们预计，随着国内消费理念的成熟，追求更低价的思想也将会逐渐转化为实现品质、价格之间的平衡，也更加重视产品质量和安全。

　　因此，能否在采购、生产、经销等各个环节中建立全面质量控制体系将是企业未来生存、发展必不可少的基本保障。

　　估值大涨时优选内生性、快速增长的优质企业家电类公司的2007年动态市盈率维持在40倍以上的高位。鉴于历史上美国股市整体市盈率只有一次高于40倍并迅速回调，我们建议选择内生性、高增长、高净资产收益率的企业，以规避未来可能存在的资产高估风险和通胀加速风险。

　　内生增长能力是指企业的收入、利润增长基于企业竞争优势的增强和市场份额的增加，而并非依靠兼并收购或其他短暂性因素。

　　分析结论通过对各家企业风险因素、盈利预测和价值评估，我们给予格力电器“买入”评级，其他家电公司“持有”评级。

　　中国的经济、金融环境正发生一系列变化：国内货币政策趋紧、人民币升值、产品安全日益受到重视、国内证券价格迅速上升等。

　　社会和政治趋势的变化很有可能改变产业的基本规则。如果处理不当，企业的财务和运营将受严重影响。然而，洞察力敏锐、质地优良的公司有望抓住这些机遇扩大市场份额，甚至成为优秀的国际性公司。

　　类似地，投资者也需要考虑这些环境变动，进而选择投资对象和买卖价格。

　　紧缩货币政策下低有息负债率企业的财务压力变化较小长期以来国内生产要素价格的人为压低，导致了贸易顺差节节上升。

　　终于地，2005年7月政府被迫放弃盯住美元的汇率制度，这又进一步引起国际投资者热钱的流入，最终形成汇率上升和资产价格膨胀的正循环。

　　部分由于财富效用，国内流动性过剩已从金融部门蔓延到商品部门，推动国内消费和生产价格的上升。随着通货膨胀率超过央行的目标极限，央行开始实施一系列的紧缩性货币政策，从而将对电器产业中高负债率公司形成更大的财务压力。

　　利息率持续提升并频率加快近4年来人民币进入加息周期，并且在2007年加息频率明显加快。

　　2007年1-9月份共加息5次，目前1年期贷款利率达到7.29%。

　　人民币将可能对多种货币持续性升值从2005年7月至今，人民币兑换美元和日元均呈明显的升值。例如，2005年7月1美元兑换8.27元人民币，2007年9月20号1美元兑换7.51元人民币；与此同时，人民币兑换英镑并未显现升值，甚至相对于欧元有所贬值。

　　根据购买力平价理论我们认为，国家之间汇率水平主要取决于生产力和物价之间差异。相对于欧元区和英国，我国经济增速的差别高于通胀增速的差别。因此，未来的人民币相对于欧元和英镑将很可能出现升值趋势。

　　产品质量成为企业长久运营的关键中国产品的安全问题将继续引起国内外消费者、政府的重视美国消费者商品安全委员会(Consumer Product Safety Commission)发布的《2007年中国项目计划》(2007 China Program Plan)指出，“美国平均三分之二的商品召回是针对进口产品的，而其中大部分产品是中国制造的。”同样，一家关注全欧洲的监督机构也表示，48%的危险商品召回针对的是中国制造的产品，在2006年就有440多起。(引自麦肯锡资料)美国的监管机构要求，进口商、品牌拥有者以及零售商有责任确保进口产品符合美国的安全标准。可以预见的，国外消费者和进口商将对中国产品保持警惕心理，并将对国内的生产商和贸易商提供的产品进行严格检查。

　　我们预计，随着国民收入的提高和消费理念的成熟，追求更低价的思想也将会逐渐转化为实现品质、价格之间的平衡，从而更加重视产品的性能和安全。

　　对产品安全和质量的高度重视将产业格局产生重要影响。特别是，我国电器产业疲惫于价格竞争，相当部分偷工减料或者管理松弛的企业将难以满足质量、安全的苛刻要求，并将最终丧失市场竞争力。

　　产品质量是企业的实现长期盈利和美誉度的基础电器质量的重要性不但是由于处理一单质量纠纷常常比做数单生意更耗费时间与精力，而且在于每台电器的利润常常只有几十元时却需要做出保修至少3年的承诺。因此一旦产品故障率较大，产品在出厂后将继续消耗公司大量人力和利润(相当或有负债变为现实成本)。

　　例如，2005年1月格力电器在业内率先推出“整机6年免费包修”政策(超越国家规定保修期三年)，接着竞争对手也纷纷跟进给予六年保修承诺。我们认为，在缺乏质量保障下企业被动增加保修期限，将导致后期的维护成本大大增加(据《空调产业忧思录》介绍，空调第4-6年的故障率是前3年的3倍以上。目前三年包修费用已导致很多产品质量不佳的企业承受较大压力，预计六年的维护成本将侵蚀其利润的50%)。

　　另外，故障甚至引发产品的全部召回，从而大大增加运营费用。例如，小家电制造商德豪润达榨汁机产品刀片断裂导致召回的免费更换刀片费用、运输费、返工维修费等共为人民币2262万元。

　　值得注意的，缺乏质量保障的电器品牌即使通过营销冲击也难以实现持续性增长，因为高噪音、高故障率、高耗能等问题常常使消费群体最终转向优质品牌。特别是在信息时代，网页、论坛和博客等渠道使信息传播速度加快而传播成本减少，导致消费者对产品和服务的体验被更快、更广地流传。

　　全面质量管理能力将提升产品质量的系统保障据麦肯锡的文献介绍：在日本战后重建之初，其主要出口市场对其商品的质量评价也不高，当时日本政府即邀请了爱德华兹.戴明(EdwardsDeming)传授质量管理的经验。在此后十年中，日本培训了两万名统计质量控制工程师，逐渐地“日本制造”被赋予了品质可靠的内含，从而使得日本企业在照相机、电子产品以及汽车等高价值产品领域中赢得了全球领先的地位。

　　我们认为国内企业如要制造精品产品、创立精品品牌，同样需要引进国外先进的管理方法和人才，而且必须系统、细致地贯穿到选择供应商及其合作模式、制造管理过程、选择管理经销商和安装队伍等各个环节和方面。

　　1、供应商的选择和合作模式是决定产品质量的源头采购的原料、部件质量是公司产品品质的源头，因此选择优秀的元器件、铜管、塑料上游企业作为供应商是电器企业保障高质量的基础。在合作模式上，如果在采购某项部件时如果过于强调通过多家供应商激烈竞争而压低采购，最终可能导致部件质量的下降；如能在预收供应商的材料、部件，并在检测和应用合格后才付给供应商货款，将更能有力地保证了产品质量。这当然要求企业能够建立筛选工厂(表面上不产生经济效益)，逐一对采购部件进行检测，一旦发现次品将进行处理和干涉。

　　2、生产管理和测试是决定产品出厂时质量的核心因素现场操作：企业应该建立以质量为中心的生产管理工作，并执行具体工艺细节。同时，公司必须坚持有章必循，只要发现有人触犯这些禁令，就会严肃查处而减少不规范的操作。

　　测试环节：企业需要建立国际顶尖的测试技术和国际实验室，并在相当多环节上的要求有预见性地超过国家标准。例如，1995年，格力在家电业中率先提出可靠性测试，为每个产品进行可靠性实验。在全封闭柜式空调，仅闭合门打开和封闭的过程，就经过10万次可靠性测试。这意味

　　着，如果用户每天开启3次，闭合门来回运动6次，可以用40多年(该事例摘自董事长接受香港《投资有道》的采访纪录)。

　　培训和认证：6西格玛的人员培训和认证将有助于提高重复性工作的质量，这相当适合于电器产业的特性。

　　3、相当部分的电器生产企业并非直接面对最终消费者，选择和运营经销商队伍将决定产品最终质量和市场渗透力。

　　例如，空调的质量=生产的质量+安装的质量：空调产品的安装对于空调运行情况和寿命存在较大的影响，这与电视机买完后就可观看截然不同。例如，下雨天时不恰当的空调安装程序将导致室内空气的细菌滋生，而且不合理的安装位置也将加大噪音和能耗。所以，空调生产企业接收到的投诉部分其实是由经销商不合规安装而引起的。

　　因此，企业需要慎选并培训经销商，对于违规者需严格处罚，以建立全面重视质量的产业链。

　　市场高估背景下优选内生性、高增长的企业由于流动性过剩和通胀率高于存款率，大量资金涌入资本市场，导致

　　市盈率和市销率均处历史高位从市盈率角度，家电版块从以往多年来的10-20倍市盈率上升到40-50倍的动态市盈率。

　　企业表现和投资评级

　　根据以上对国内货币政策趋紧、人民币升值、产品安全、证券价格高涨和通货膨胀问题的探讨，我们对各家企业的表现归纳如下：

　　鉴于以上风险分析、盈利预测和价值评估，我们给与格力“买入”评级，其他企业“持有”评级。