银行业：关注利差提高大拨备压力小银行

　　招商证券 李珊珊

　　银行业将持续景气高企。3Q2007银行业景气指数维持高位，相比历年同期再次大幅提升。银行经营状况不断向好，主要得益于良好的财务状况，各项财务指标景气指数皆较上季度和上年同期提高，银行业盈利面继续扩大。工业企业经营状况良好，资金相对宽松，尽管经历数次加息，贷款需求总体上仍十分旺盛。国际经验表明，经济增长率和不良贷款率具有较明显的相关性，资产质量恶化通常滞后于经济周期1-2年。我们预计银行业高景气在未来一两年内将持续。

　　银行业的抗风险能力和风险控制能力显著增强。2002年以来，主要商业银行不良贷款余额逐年下降，已由2002年的2.28万亿元降到2006年底的1.17万亿元。拨备覆盖率由2002年底的6.92%升至2006年底的34.26%。资本充足率达标银行资产占比已由2003年末的0.6%升至2006年底的77.40%。

　　资本市场的快速发展为商业银行转型带来前所未有的机遇。在直接融资快速发展的同时，主要商业银行收入结构不断优化，中间业务与利息收入的比率已由2003年的1:6.8升至2006年的1:5.7。中间业务盈利渠道日益扩大，内涵提升。

　　储蓄存款向同业存款分流趋势明显，但也为银行带来了越来越多新兴的业务机会。资本市场快速发展将加速商业银行盈利模式的转型，中间业务将获得前所未有的发展机遇。与此同时，金融创新产品的涌现将大大拓宽银行盈利渠道，降低银行的资产错配，流动性风险，利率风险等经营风险。

　　股指期货对银行经营面和二级市场上的影响。根据国际经验，成熟市场股指期货和现货交易量的比例为1：1左右甚至更高，股指期货推出后，几年内成交量就可能迅速放大。股指期货将为银行开辟期货公司同业客户，有利于拓宽盈利渠道。从二级市场看，根据香港经验，恒指期货推出的前1个月，恒指开始大幅上涨，三只成份银行股都出现不同程度的上涨，交易量均迅速放大，最高交易量达到期货推出1个月以前的5倍到接近30倍；而在恒指推出后下跌也较为明显。

　　维持银行业推荐评级。预计下半年新增中长期贷款占比仍较高，有利于维持高利差。行业景气仍将持续，维持银行业推荐评级。受益利差幅度更大，资产质量持续向好的银行有望在后续获得好于同业的表现，下半年符合或略超预期，08年超预期的可能性较大。我们看好未来税率下降空间最大，拨备压力较小的浦发银行；看好受益利差扩大幅度最大，拨备压力较小的招商银行，和处于快速扩张期，拨备压力较小的兴业银行。维持浦发、招行、兴业和民生“强烈推荐”评级。

　　1未来两年银行业景气高企将持续

　　当前我国银行业不良贷款率的持续下降一方面是由于银行自身风控能力的改善，管理水平的提高，另一方面是由于当前处于景气上升通道的经济周期。国际经验表明，经济增长率和不良贷款率之间具有较明显的负相关关系，资产质量的恶化要滞后于经济增长1-2年的时间。

　　央行刚刚公布的2007年3季度企业家问卷调查显示，由于持续加息，企业贷款满意度下降，但对企业生产经营影响不大，主要原因一是企业资金相对宽松，二是企业资金周转速度加快。企业家判断企业总体经营状况“良好”的占比达39.2%的历史最高，分别比上季度和上年同期提高1.2和4个百分点。企业家对总体经营状况良好的判断，主要来自于企业产销及盈利能力的提高。

　　在宏观经济高位运行，工业企业经营状况良好，资金相对宽松的情况下，我们认为银行业景气度在未来可见的一两年内能够维持较好水平。

　　1.1银行业景气指数维持高位贷款需求依然强劲

　　3Q2007银行业景气指数保持在70.6%的高位，相比历年同期再次大幅提升。银行经营状况的不断向好，主要得益于良好的财务状况，各项财务指标景气指数皆较上季度和上年同期提高，其中存贷款利差收入指数较上季度提高1.7个百分点，较上年同期提高0.9个百分点。银行业盈利面继续扩大，3Q高达90.9%的银行实现盈利，连续第6个季度实现攀升。在数次加息、贷款利率明显上升的情况下，贷款需求总体上仍表现得十分旺盛。3Q贷款需求景气指数达69.4%，较上季度再增0.5个百分点，创下调查以来的最高水平。其中，房地产和建筑业贷款需求依然强劲，表明其受资金成本提高影响较小。

　　2银行业自身抗风险能力持续提高

　　银行业传统存贷业务无法避免经济周期中的波动，但是银行经营效率的提高，风控水平的提高，盈利模式的优化将有助于降低银行业经营的周期性风险。

　　2002年以来，主要商业银行(包括国有商业银行和股份制商业银行)不良贷款余额逐年下降，已由2002年的2.28万亿元下降到2006年底的1.17万亿元。拨备覆盖率则由2002年底的6.92%升至2006年底的34.26%。资本充足率达标银行家数已由2003年末的8家升至2006年底的100家，达标银行的资产占比已由2003年末的0.6%升至2006年底的77.40%。从资产质量和资本充足情况可见，银行业的抗风险能力和风险控制能力显著增强。

　　当然，尽管进步显著，但由于基础较差，和国际先进银行相比，我们银行的抗风险能力还存在一定差距。

　　3资本市场高速发展加快银行转型，为银行开辟新的发展空间

　　商业银行参与资本市场有助于扩大资本市场的规模，增强市场的产品供给能力，提高市场的流动性和资本市场的效率。反过来，资本市场的发展又给商业银行的发展带来了新的发展机遇，开辟了新的发展空间，为银行实现盈利模式的转型打开了突破口。

　　在直接融资加速发展的同时，我们看到主要商业银行收入结构也在不断优化。根据银监会统计数据，中间业务与利息收入的比率已由2003年的1:6.8升至2006年的1:5.7；2006年的中间业务收入占比已达17.5%。中间业务盈利渠道日益扩大，内涵提升。以企业改制、兼并重组、上市服务以及对公理财服务为主要内容的财务顾问咨询业务发展迅速，有效提升了中间业务的内涵。另外，得益于中国资本市场的蓬勃发展，资产托管和基金代理业务超常发展。不过1H2007即便剔除对资本市场敏感较大的资产托管和基金代理等收入的因素，多数上市银行中间业务增速依然保持在40%以上。资本市场快速发展下，金融脱媒的加速，金融需求的升级将加速商业银行盈利模式的转型，中间业务将获得前所未有的发展机遇，与此同时，资产证券化、衍生金融工具等创新产品的涌现将扩大商业银行盈利渠道，降低银行的资产错配风险，流动性风险，利率风险等经营风险。

　　4宏观调控整体较为平和,人民币升值预期加速利好银行股

　　今年宏观经济调控的指导方向是通过提高存款贷款利率，以及上调存款准备金，对企业贷款需求起到抑制作用，对存款增长起到促进作用。今年以来的宏观调控，整体上来说对行业略有正面影响，对部分上市银行正面影响较为明显。我们认为，今年的宏观调控虽然较为频繁，但每次的调整幅度较小，而且都是根据政策出台时的实际情况对症下药，因而对银行业的影响也是较为平和的。紧缩政策下流动性趋紧，今年上半年国有商业银行在拆借市场上已经由上年同期净拆出资金变为净拆入资金，在回购(包括质押式和买断式)

　　市场上，净融出资金增幅同比下降30.7个百分点。但银行正常经营不会受到明显影响。从银行间市场利率情况看，银行间市场同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率波动较大，但没有出现上升的趋势。

　　美联储降息降低了中国后续加息幅度的预期，强化了人民币升值加速的预期，由于非对称加息可能对银行股有负面影响，加息幅度太大又对信贷增速和资产质量产生压力，所以相对加息，升值加速的预期对银行股的利好程度更大。

　　5预计新增中长期贷款和同业存款较多的趋势仍将持续

　　从2004-2006年的经验看，上半年新增贷款占全年新增贷款的比重在60%-70%之间。

　　我们假设2007年全年人民币贷款增速保持在15%左右，那么下半年新增贷款仅为1.1万亿元左右，占全年新增贷款的30%左右，同比多增1000多亿元。分机构来看，股份制银行今年上半年新增贷款同比多增了698亿元，远多于国有银行的287亿元，但由于国有银行规模占比较高，仍然是调控的主要对象。

　　贷款结构方面，贷款呈长期化趋势。近年来金融机构人民币中长期贷款占比始终处于稳步上升趋势，已由2004年初的40.16%提高到2007年8月的48.30%，而短期贷款占比则由2004年初的52.30%降至43.51%。今年上半年中长期贷款占全部新增贷款的54.8%，同比上升7.9个百分点。而在新增中长期贷款中，基础设施建设、房地产建筑贷款占比达到35.9%、15.1%和9.1%。投向高耗能行业的中长期贷款占比为12.1%，同比下降了4.6个百分点。

　　负债层面，活期存款占比存在上升趋势，使商业银行更充分享受加息中利差扩大的好处。活期储蓄存款占储蓄存款的比重已由2005年10月末的33.62%升至2006年底的36.25%，再升至2007年7月末的37.87%。资本市场的高速发展使居民存款转向基金，股票，而这些资金又以保证金或同业存款的形式回到银行，导致储蓄资金向同业存款分流现象明显。上半年储蓄存款增加7972亿元，同比少增5981亿元。与此同时，同业存款大幅增长，上半年增加1.15万亿元，同比多增8490亿元，尤其是证券公司客户保证金成倍增长。这对银行资金成本产生了一定压力，但也为银行开拓了更加广阔的发展空间，分散了银行的风险，成为银行实现盈利模式转型的突破口。

　　由于截至8月份固定资产投资增速仍维持高位，而且3季度房地产、建筑等中长期贷款需求依然旺盛，居民投资热情不减，我们预计下半年新增中长期贷款和同业存款较多的趋势仍将持续。

　　6股指期货可能给银行带来的机会

　　我们从股指期货对银行经营的影响和对二级市场银行股的影响两个角度分析股指期货的推出对银行股的影响。

　　6.1股指期货可能给银行经营带来的机会

　　根据美国和全球股指期货市场的经验，2006年股指期货和现货市场成交量的比例分别为0.86：1，和1.05：1，而韩国印度等国家的这一比率更高。从银行经营面来看，股指期货能够丰富及完善商业银行的金融产品服务链，开辟以期货公司为代表的同业客户关系，吸引投资于金融期货等尖端投资品的高端客户；能够吸纳商品期货、金融期货交易结算过程中的保证金沉淀资金，带来金融期货结算中间收入，为进一步开拓期货仓单质押等延伸业务创造条件。由于在股指期货推出初期，市场规模较小，预计为银行带来的业务量有限。但根据国际经验，股指期货在推出后，几年内成交量就会有迅速的扩大，如印度期货市场成交量在2001年只占到现货市场的2.38%，但到了2006年成交量已经达到了现货市场的1.21倍。我们预计随着市场规模和存量资金的逐步扩大，未来股指期货所带来的业务机会将持续拓宽。

　　6.2股指期货推出前后香港市场成份银行股的表现

　　从二级市场来看，我们这里回顾一下香港恒生指数期货推出前后银行股的表现，这里应当强调，我们认为股价的长期表现仍取决于基本面的变化，这里的分析只是基于股指期货推出前后共5个月的期间。恒指期货于1986年5月推出，推出时的成分股中包含汇丰银行、恒生银行、东亚银行三只银行股。我们发现，恒生指数期货推出前1个月至后4个月期间，这三只银行股的价格走势及交易趋势变化明显。1986年1-3月，恒生指数大幅下调，然而在恒指期货推出的前1个月，即1986年4月，恒指开始大幅上涨，三只成份银行股也都出现了不同程度的上涨，其中汇丰银行和东亚银行上涨较明显，1个月内涨幅和恒指接近，而在恒指推出后下跌也较为明显。从成交量上看，在恒指期货推出前，三只股票交易量均迅速放大，其中汇丰银行交易量最高值出现在指数期货推出前约10天，4月24日，交易量达到了月初的5.13倍，恒生银行和东亚银行则分别于4月30日和29日，达到了月初交易量的11.5倍和28.9倍。

　　7风险提示：需要关注流动性风险和资产质量风险

　　短存长贷在放大利差的同时也在一定程度上积聚流动性风险和利率风险。下半年银行“短借长贷”的情况可能持续。下半年，商业银行的企业存款和储蓄存款等核心负债的比重可能继续下降或维持低位，非核心的同业存款等负债占比可能继续上升。由于同业存款期限相对较短，将加大商业银行流动性管理的难度。

　　不过银行信贷资产证券化“扩容”将加速，工商银行将推出“工元一期信贷资产证券化(ABS)产品”，农业银行、招商银行、兴业银行和中信银行也将加入第二批资产证券化试点银行。试点的规模和资产品种都将扩大。资产证券化的逐步实施有望进一步改善商业银行的资本充足率，缓解“短存长贷”信贷期限结构错配的局面，提高资金流动性。

　　银行业在收益景气周期中快速增长的同时也在积聚风险。由于银行业资产质量的变化相对经济周期的一到两年的时滞，需要密切关注经济偏热拐点来临之际银行业资产质量的变化。

　　8行业和公司投资建议

　　8.1行业景气高企仍将持续，维持银行业“推荐”评级

　　综合以上分析，我们认为，宏观经济和行业景气高企为银行经营奠定了良好的外部环境，今年以来的加息扩大了银行的净利差，由于近期的加息，下半年利差仍将维持较高水平，部分银行甚至会出现继续扩大的情况。资产质量的持续向好使银行的拨备压力维持在较低水平。同时考虑08年的税收改革，银行业未来两年维持较快增长的确定性较高。银行业整体的抗风险能力较前两年已有了大幅度的改善。美联储降息加大了人民币加速升值的预期。我们认为在可见期内银行业景气高企仍将持续。从估值的横向比较看，目前A股银行股的估值仅高于化工，和黑色金属，考虑到银行股高增长的稳定性，估值较为安全。多方面综合考虑，维持银行业“推荐”评级。

　　已实施工资税前抵扣的银行：民生、招行、工行、中行、建行

　　2007年将要实施工资税前抵扣的银行：中信、兴业

　　将于2008年实施工资税前抵扣的银行：浦发、华夏、南京、宁波、北京银行

　　8.2关注受益加息幅度较大，资产质量持续向好的银行

　　上半年业绩增长动因直接影响后续业绩超预期的可能。规模扩张，利差扩大，拨备计提压力下降和成本收入比下降是上半年上市银行业绩超预期的四大主因，分析这些因素对我们预测2H2007和2008年业绩超预期的可能性至关重要。从这几个因素对上半年业绩增长的贡献度上看，民生银行和兴业银行的增长动力主要来自规模的扩张和拨备的下降，招商银行的增长动力主要来自净利息收入的增长和拨备计提压力下降，而净利息收入中利差的扩大和规模扩张因素大约各占一半。浦发增长主要来自拨备计提压力的大幅下降，其次是规模扩张和利差扩大。建设银行的增长动力主要来自净利息收入的增长，其中利差的扩大和规模扩张因素大约各占一半。仅有华夏银行因加大拨备计提力度影响了盈利的增速。整体上来看，规模扩张速度放缓将成为下半年业绩增长的主要製肘，预计下半年部分银行业绩可能略超预期，但利差的扩大强化了预期的确定性。我们认为，利差在加息中扩大更明显，资产质量持续向好，拨备压力持续下降的银行在下半年和明年的表现会好于平均，业绩符合或超预期的可能性相对较大。在6月份以来3次加息的情况下，前期受益于利差扩大程度较大的银行净利差进一步扩大的可能性也更大；在宏观经济景气继续向好的阶段，前期拨备压力下降的银行拨备压力仍将维持在较低水平。

　　我们看好浦发，招行，兴业和民生银行，因为：

　　浦发：上半年拨备计提压力下降对盈利的贡献最为明显，同时，浦发递延所得税导致的所得税费用的增加是一次性的，2008年税率下降幅度将最为明显；2008年公司业绩将实现爆发式增长。

　　招行：前期受益于利差扩大的幅度最大，拨备计提压力将维持在较低水平，且加息的影响于2H2007和2008年将继续体现，预计2H2007业绩略超预期的可能较大，2008年超预期可能性较大；

　　兴业：处于快速发展的生命周期，上半年业绩驱动因素主要来自规模扩张和拨备计提压力的下降，量上的扩张仍将是支撑业绩增长的主要动力，资产质量的改善将继续使得拨备压力维持在较低水平。充裕的流动性使上调准备金率对公司影响偏正面，截至2007年8月份，公司的超储率仍在6%以上。

　　民生：业务转型，适度多元经营，实现公司银行业务，

零售业务和中间业务的匹配是公司近期的发展方向，我们看好公司的发展战略，放缓后的增速在上市银行中仍属中上水平。

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