航空运输：航空业整合仍然是必然趋势

　　兴业证券 夏福陆

　　航空股在东方航空9月3日复牌后连续飞速上涨，到9月25日国航发布澄清公告后的连续下跌，行情犹如过山车，大起大落。我们认为，虽然航空业内整合预期暂时破灭，但业内整合作为必然趋势并没有改变，好戏将在07年底或08奥运后上演，依然可期。

　　事件：

　　自东方航空公司与新加坡航空公司签署了战略合作框架协议并于9月3日复牌以来，国内航空股就风生水起。国航、南航、上航、东航纷纷发布澄清公告，宣布目前并无收购或被收购计划与意向。但航空股在国内航空业整合的预期下纷纷走强。

　　国航9月25日发布澄清公告：目前以及未来3个月内没有收购东航的计划。这一公告触发了整体航空股价的坍塌，国航连续两天跌停。

　　点评:

　　基于整合预期的飞涨。航空股自9月3日至25日的上涨主要是基于国内航空业内的整合预期的上涨，有些公司的股价已经严重脱离基本面的价值支撑。在基本面最好的国航的引领下，航空股全面走强，国航、南航都曾突破30元的历史高位，上航航空、东方航空也摸到21.87元、23.99元的高位。

　　国航公告捅破整合预期。作为国内最优质的航空公司，国航一直被市场看作是国内航空业的整合平台，国航的发展战略非常具有前瞻性。首先是通过与国泰航空的交叉持股进行深层次的合作，联合国泰可以看作是进行国内航空业整合的前奏；其次，国航加快了上海航空的合作步伐，在很多航线实现了代码共享，以期进一步扩大在上海的市场份额。东方航空与新加坡航空战略合作框架协议的签订，客观上加速了国航整合国内航空业的意愿与紧迫感。国航联合国泰意欲携40亿美元的巨款收购东航，国泰、国航双双停牌。但9月25日国航、国泰的公告令市场大跌眼镜，股价也应声狂跌。

　　收购未果的原因：政治上的压力大于经济层面。我们认为，国航联合国泰收购东航的决心很大。一方面，之所以收购未果，可能是由于政治上的压力而非经济层面。毕竟东航与新航的合作框架协议刚刚于9月2日签订，淡马锡控股、新加坡航空可能有新加坡政府的大力支持，新航与东航的合作，新加坡政府可能做过不少工作。另一方面，国泰可能在收购价格上与国航有所分歧，国泰可能认为收购价格过高。

　　整合预期只是暂时破灭，行业整合是必然趋势。我们认为国内航空业的整合是一种必然趋势，整合预期的暂时破灭并不能改变行业整合的内在要求。行业整合的要求主要体现在客观环境与主管愿望两方面。

　　就客观环境而言，主要表现在两方面。一，民航业作为国家重点发展的七大行业之一，政府要绝对控股，要有绝对的支配力。07年2月，国资委在《2007国资工作重点—产业布局调整》中强调：民航领域调整的内容是建立以一两家大型企业为主导，以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局。二，新的中美航空协议的签订，国内航空市场，特别是中西部的航空市场将逐渐对外航开放，届时的竞争将更加激烈，进行行业整合提升国内航空公司的整体竞争实力就非常必要。行业整合也符合中国从“民航大国”走向“民航强国”的需要。

　　就主观愿望而言，国航一直将整合国内航空业视为己任，有非常强烈的整合其他公司的愿望，06、07年国航的盈利能力大增，08、09将实现爆发式增长，将更充实未来进行行业整合的实力与筹码。在新加坡航空、淡马锡控股与东航进行合作谈判期间，国航的母公司中航集团积极增持东航的H股，目前持有东航11.02%的股权，成为东航的第一大流通股东。国航9月25日公告后，中航集团并没有减持东航股票，说明国航正在寻找最佳的出击时机。

　　再次出击的最佳时机：07年底或奥运后。我们认为，上海作为国内两大航空枢纽之一，必然会成为各大航空公司的必争之地，在适当的时机，国航将再次擎起行业整合的大旗。经研究，我们认为07年底或奥运之后将成为国航出击的最佳时点。

　　一，国航9月25日公告在未来3个月内没有收购整合的计划。我们估计东航与新航、淡马锡控股签订合作框架协议后到召开股东大会审议期间有大量的工作要做，是一个浩大的工程，估计股东大会的召开要到12月底才能进行，这一进程大概需要3个多月的时间。即使东航加快进程，在3个月内召开股东大会，国航也不会因此而处于被动地位。东航集团作为合作意向的当事人，将不能出席股东大会，流通股东将拥有相对的话语权。作为东航的第一大流通股东，中航集团很有可能在股东大会上联合其他流通股东，对引进新行、淡马锡事宜进行否决，为国航争取时间上的主动性。

　　二，即使07年底国航不能顺利实施收购，年底到08北京奥运事非常敏感的时期，新航、淡马锡与国航收购东航的可能性都不大，主要原因在于奥运前后期间要保持航空运输的稳定性是第一位的，大规模的收购在短期内会带来经营上的混乱。

　　由于人民币的持续升值、航空需求保持旺盛，航空股价还有继续上涨的可能性，时间的拉长将会增加未来的收购成本。因此，我们认为，07年底进行收购相对奥运后更优。

　　投资评级：推荐。

　　基于国内航空业的快速增长，航空业整合的预期，我们给予航空业“推荐”的投资评级。就个股而言，我们重点推荐中国国航、东方航空、上海航空。