证券行业：在集体性机会中挖掘金矿

　　招商证券 罗毅

　　从始于2005年6月的新一轮行情发端至今，中国的证券市场进入了持续繁荣时期。从2006年底的51.3%至2007年8月9日的100.99%，不到8个月的时间资产证券化率大幅提升。证券公司受益于金融管制的放松和资本市场扩容，整个行业实现集体性的利润爆发。

　　国民经济高速增长，资本市场规模扩容。中国目前已经进经济发展的“黄金时期”。名义GDP基本保持在10%以上的增速，处于长周期繁荣的开始，内生需求拉动和可持续发展工业化思路的转变，预计未来10年名义GDP保持在10%左右的复合增长率并不会过于乐观。间接融资向直接融资过渡，资本市场进入大扩容时代。

　　公司利润超预期，高成长给予高估值。沪深两市平均市盈率为46.32倍，但对于新兴市场的资本高回报率应给予溢价，且从PEG指标来看，中国与美国、日本相比，处于相对合理水平。大规模限售股的存在决定资产证券化率需要修正，按照流通市值来计算，资产证券化率仅为29.67%。我国上市公司今年中报业绩普遍超预期增长，平均净利润增速达70%，资产注入、整体上市等利好因素可继续支持未来几年公司的表现。

　　券商业务收入全面升级。综合治理完成后，券商结构优化，行业集中度提升。预计2007年证券行业可实现经纪收入1800亿，自营差价收入300亿，投行业务收入100亿，资产管理和其他创新类业务收入120亿。市场逐步开放，多元化业务齐头并进，直投试点已然启动，股指期货、企业资产证券化出台在即。券商融资需求加剧，集中上市再掀高潮。

　　中信证券：增发充实资本实力，扩张成就战略布局。增发后，中信证券净资产将超过400亿，成为证券“航母”，致力打造“专注于中国业务的一流投资银行”，直投业务有望获得丰厚回报。按增发后的每股收益3.01计算，给出今年目标价120.4元，继续维持强烈推荐A的投资评级。

　　广发证券：投行业务为下半年最大亮点。中小企业项目储备保证下半年业绩，预计2007年广发证券全年净利润可达55.04亿。其参股券商辽宁成大和吉林敖东的每股收益将因此分别增厚1.53和2.38元，按40倍PE测算，仅广发证券贡献的部分估值可达61.2元和95.2元，相对于现在的股价，我们认为仍然具有上升的空间，继续给予强烈推荐A的评级。

　　一.证券行业集体性利润爆发

　　从始于2005年6月的新一轮行情发端至今，中国的证券市场进入了持续的繁荣时期。

　　储蓄存款大规模地从银行流入股市，市场参与主体的广度和活跃度大幅提升，上证指数累计增加了超过4倍。2007年8月9日，我国内地市场股票总市值达21.147万亿，首次超过了06年GDP产值。美国资产证券化率从90年53.15%至96年首次突破100%，用了7年；韩国证券化率从2002年的45.64%提升到2006年的108.6%用了4年；而中国从2006年的51.3%至8月9日的100.99%，不到8个月。

　　证券行业在资本市场大规模扩容时代的受益最为直接。券商2006年营业收入同比增长359%，07年上半年营业收入702.12亿，超过了去年全年，由于规模效应，利润率有比较大的提高(以申银万国、国泰君安等营业收入排名前20家券商营业收入为口径统计)。证券经纪业务和自营业务直接受到整个市场向好的影响，收入增长幅度最大。市场金融管制逐步放松，资产管理、投行、融资融券等业务种类呈现多元化发展趋势。券商股和参股券商的上市公司受到市场关注。

　　二.我们持续看好证券行业的理由：

　　1.国民经济稳定高速增长可期

　　资本市场是宏观经济形势的“晴雨表”，反映更依赖于国家宏观经济的走势。我们对证券市场的看好首先建立在我们对国家经济发展前景的信心上。

　　根据人口红利理论，中国目前已经进入劳动力资源相对丰富、抚养负担轻，于经济发展十分有利的“黄金时期”。在改革开放后成长起来的一代，逐渐成为社会发展的中坚力量，文化素质水平的整体提升加快了中国产业结构从“劳动密集型”向“技术密集型”、“资本密集型”的转轨，新的消费观念和对高档商品消费能力的增强导致整体的“消费结构升级”成为市场的普遍共识。国家大力淘汰落后产能、倡导节能减排，可持续发展的工业化道路的政策落实力度有所加大。

　　2000年以来，我国名义GDP基本保持在10%以上的增速，这样的发展节奏超过美国、英国等发达国家，印度这样与中国发展背景相似的发展中国家也望尘莫及。经济增长正处于长周期繁荣的开始，内生需求拉动和可持续发展工业化思路的转变，预计未来10年名义GDP保持在10%左右的复合增长率并不会过于乐观。

　　上市公司作为经济发展中的活跃单位，生产、规模扩张需要资本支持，相应融资、投资需求升级，通过资本市场进行资本运作成为上市公司必须擅长的“技能”。

　　2.资本市场规模扩容，低起点支撑高发展

　　2.1审慎看待证券化率

　　前面提到我们用半年的时间跨越美国、韩国耗时数年才达到的资产证券化率100%，而且中国移 动、中石油、建设银行等众多巨型H股企业还未算入，屡创新高的股指让人们在不安中一再推高对“顶点”的预测。这究竟是意味着我国资本市场的蓬勃发展还是提醒我们泡沫已经开始泛滥？

　　证券化率这一指标反映的是一个国家虚拟经济和实体经济的比例，可以衡量一个国家资本市场发展的程度，但是我们认为这个指标并不适合中国。我们知道，国外股票市场是全流通市场，不同于我国大规模存在限售股的状况，这些限售股在1-3年内都无法上市流通，截至2007年8月，流通股市值只占总市值的29.38%。因此，中国的证券化率与外国并无可比性。如果按照流通市值来计算，资产证券化率仅为29.67%，预计到2008年可达到62.63%。我们认为这个数值更能真实地反映中国资本市场的证券化程度。

　　截至6月我国证券市场2007年的日均交易额为2429亿元，平均月换手率达到101.76%，市场高度活跃。我们认为这样的高换手率是不会长期维持的。随着今明两年限售股的集中解禁和大盘蓝筹回归，预计流通市值2007年底将从8月底的7.93万亿增加到10万亿，2008年增至16万亿，即使维持2000亿的日均交易量，2007年日换手率则为2%，于明年将降至1.25%。在市场回到这样的“常态”水平后，一个相对健康、稳定的发展前景是可以预期的。

　　2.2流动性过剩短期难改

　　流动性过剩是众多因素综合作用的结果。在全球流动性过剩的大环境下，欧洲、美国、日本等国家的低利率政策促使国际资金纷纷涌入发展迅速、收益率高的新兴市场，再加上人民币的升值预期因素，客观上加剧了我国的流动性。贸易顺差的持续扩大使中国的外汇储备大大增加，截止2007年6月底，中国外汇储备达13326亿美元。由于我国的强制结汇政策，央行不得不用大量的票据或其他手段来对冲，再经由乘数效应的放大，导致基础货币供应量增加。低利率水平和高企的CPI指数使得实际存款利率为负，长期以来由于投资渠道稀缺所累积的储蓄在股市“财富效应”的刺激下涌入资本市场。

　　国家通过上调准备金率、发行定向央票、加息等一系列货币紧缩政策来减少流动性，但从实际情况来看，各银行都已准备充裕资金应对央行的紧缩政策，几次加息和央票发行并没有对市场资金造成过大影响。为了保障经济的稳定运行，调控政策只能采取逐步推进的形式，调控幅度有限，短期内流动性过剩的状况不会显著改变。需要关注的是美国次级抵押贷款风波的影响可能尚未完全体现，投资者的投资信心一定程度上受挫，但相对而言中国市场稳健高速地增长则更具吸引力。

　　一个国家实体经济发展到一定程度，必然要求配套的资本市场提供投、融资服务，我们认为所谓“流动性过剩”的问题也在一定程度上反映了我国经济发展对于更为发达和成熟的资本市场的需求。

　　3.公司利润超预期，高成长给予高估值

　　根据我们策略研究人员的测算，沪深两市剔除亏损股后的全部A股的滚动静态市盈率为46.32倍，不可谓不高，与同期美国的平均18.4、日本35.7、韩国16.5、香港18倍的PE相比，被认为是高风险和泡沫的体现。我们认为，对于中国这样成长中的新兴市场，投资回报率要高于美国、日本等发达国家，上市公司的高成长性也应当给予高于国际平均水平的溢价。如果从PEG指标来看，分别给予中国、美国、日本、韩国、香港11.2%、2.6%、2.6%、4.8%、5.4%的增长速度(根据world bank 2006年全球经济预测数据)，得到的PEG为4.13、7.1、13.7、3.44、3.33，可以看到，中国的估值水平只略高于韩国和香港，落后于美国和日本。

　　我国上市公司今年中报业绩普遍超预期增长，平均净利润增速达70%，我们并不认为这样的高速是在透支今后的利润，因为税改和大非解禁集中在08年，为了防止股价的大幅波动，上市公司可能保留了一定的利润增长能力。资产注入、整体上市等利好因素也将支持未来几年公司的表现。

　　4.券商综合治理的完成，行业结构优化

　　2007年8月31日，历时3年的券商综合治理落幕。从2004年8月开始，针对证券市场管理混乱、券商风险集中爆发，监管层着手开始对券商进行综合治理，对风险券商“关、停、并、转”，对优质券商的做大做强进行扶持，创新类、规范类券商开始发力，31家券商被风险处置，104家券商恢复生机，整个证券行业面貌一新。除了风险处置了31家券商，综合治理的一个目标是希望支持优秀券商能够做大做强。目前，前十大证券公司已经在全行业中各项业务都占50%。证券业格局已经开始合理，行业集中度有所提升。通过比较我们发现，国泰君安、银河等市场龙头的份额与广发、招商、国信等第二军团之间的差距逐年缩小，主流券商多足鼎立的竞争格局已然成形。

　　通过券商综合治理,也在一定程度上推进了证券公司的业务创新。据证监会的统计数据，截至目前14家优质公司共推出27只集合理财产品，8家公司试点了9只企业资产证券化产品，9家公司经批准在香港设立或收购了证券经营机构。近期还启动了证券公司QDII和直接投资业务试点。相比今年经纪业务主导利润的盈利模式，下半年的创新类业务及券商自身的集中上市更值得期待。

　　三.券商业务展望

　　目前，国内的证券公司的利润来自经纪业务、自营证券业务、投资银行业务、资产管理业务和权证创设、直接股权投资等创新类业务。根据2007年券商中报披露数据，经纪业务收入占总收入的75%，自营差价收入占比20%，投行和资产管理业务规模偏小，合计占比5%。与国外的投行相比，这样的收入结构显然并不另人满意，同时也意味着我国资本市场多元化形态和券商业务发展的巨大空间。

　　国际投资银行在业务向多样化、交叉化发展的同时，充分利用具有的独特优势各有所长地向专业化、特色化经营方向发展，培育自己的核心竞争能力。高盛擅长包销证券，美林资产管理业务居全球之首，利用自身优势发展强势业务或许是我国券商发展的方向之一。

　　1.经纪业务面临规模和品种双重扩容，市场竞争要求差异化服务

　　2007年以来，随着居民入市潮的高涨，新增开户数激增，证券市场的繁荣使券商的经纪业务收入大大超过其他业务收入，根据披露中报的券商数据统计，2007年上半年券商佣金收入超过644亿，同比增长73%。经纪业务收入的厚薄取决于整个市场行情的强弱，对其的过度依赖会加大券商的经营风险，但就目前股基权交易的活跃程度来看，同时考虑到股指期货推出会进一步提升市场的人气，股票市场的全流通、资产证券化、权证及各类创新的衍生产品增加市场金融产品的供给，面临规模和品种的双重扩容，我们认为经纪业务在今年还会保持比较好增长态势，全年可达1800亿。

　　但经纪业务的竞争趋于同质化，各券商提供的服务、产品等方面都相差不多，低价成为了竞争的主要手段。受益于行业的整体向好，目前这一方面的差距主要来自营业网点的数目和分布，在综合治理中大券商收购或托管了一部分经营较差、风险较大的证券公司，在网点上有扩充，也使得大券商的市场分额进一步扩大。但是与诸如花旗、摩根斯坦利等国外投行相比，国内券商在服务方面的用心还远远不够。美林本世纪初就开始推行多渠道服务模式，根据客户价值，把客户细分为高、中、低三个级别，为不同级别客户提供不同的个性化服务。金融管制逐步放松，国内资本市场逐渐与国际接轨，以量取胜的服务模式要向以质取胜转化，才可能在日益激烈的市场竞争中把握先机。

　　许多券商已经意识到靠“牛”吃饭是非可持续的，认识到服务和品牌的重要性，把服务营销和品牌营销作为发展战略来执行。招商证券的“盘中参”、“组合通”等卓越投资计划系列产品，中投证券推出“中投龙卡”和“手机股市”的创新业务以及国信证券的“金色阳光证券账户”和“移 动金色阳光”短信服务都是在经纪业务产品新模式上的探索。

　　2.新准则实施，自营业务或成双刃剑，投资收益波动放大

　　从今年7月起证券公司全面执行新的《企业会计准则》，对交易性和可供出售类金融资产的计价基础由成本与市价孰低变为以公允价值计量，金融资产的账面价值的波动性和风险扩大。证监会于8月27日发出通知，对证券公司净资本计算标准做出调整。其中，证券公司自营股票投资和“其他股权投资”的净资本扣减比例均被提升。新的净资本计算标准是证监会对风险控制的稳妥考虑。

　　自营业务是证券公司高风险高收益的业务，直接反映公司的投资和理财水平，07年中54家公布中报券商自营差价收入超过170亿，预计全年可达300亿。券商重仓股成为众多投资者选择股票时的一个参考。

　　3.投行业务短兵相接，竞争加剧

　　投资银行业务利润率高，收入丰厚，是券商必争之地。交通银行、平安保险、潍柴动力、中国铝业等公司均已完成A股IPO，下半年可以预期到的建行、中移 动、中海油等巨型国企的回归，将是拥有强势背景的中金、中信、银河、申万等资源称霸型券商的良机。国内市场城市银行的上市潮、优质中小企业IPO、定向增发等融资活动也会有比较集中的爆发，国信、广发、招商等市场为王型的券商也有望大幅度提升投行业务收入。

　　仅7月以来，就已经有33家公司进行增发，融资达631亿元，无论是发行家数还是融资规模均创下年内新高，增发融资总额接近上半年总和。建行A股IPO进程已经启动，融资额估计达500亿左右。投行业务规模的扩大将会是今年证券市场的一个看点，预计全年该业务收入可望接近100亿。

　　4.市场逐步开放，多元化业务齐头并进

　　由于固定资产和投资增速的推动，资产价格攀升，出于对通胀的预期，投资者急于把手中的货币转化为资产，大量资金涌入楼市、股市，为抑制楼价、股价的进一步堆高，国家已经逐步放开投资渠道，加紧多元化金融产品的推出进程。

　　近期推出的“港股直通车”，允许个人投资者直接投资港股，虽然尚未正式放行，但估计不久就会全面运作起来。我们认为“港股直通车”如此快速的推出可能是对于香港股市的一个支持，打消香港市民对于红筹回归后可能对香港金融中心地位造成影响的担忧。对于已经在香港设立子公司的券商而言，可以抢占香港市场的先机。目前中金、中银国际、国泰君安、申银万国、中信、招商、广发等都在香港拥有控股公司或营业机构，其他券商也在积极申请中。

　　在经过一段时间停滞后的券商的企业资产证券化试点也开始提速。继8月中旬先行下发到多家券商处听取反馈后，《企业资产证券化试点工作指引(征求意见稿)》很快将公开征求意见，年底前有望开始又一轮试点。在鼓励扩大企业资产证券化的规模同时，也允许个人投资者参与。

　　股指期货推出的各项条件已基本成熟，只待证监会放行。虽然具体推出时间未定，但各大券商早已纷纷展开行动，收购期货公司，悄然进行对期货市场的战略布局。股指期货业务开展后，估计盈利在20%以上，将给券商合并报表添上靓丽的一笔。

　　创新类的业务大多是资本消耗型的，如融资融券、权证创设、直投等，对券商的净资本要求更为严格，相应的净资本计算标准也有所调整。净资本的雄厚程度直接影响到券商在未来业务争夺竞争中的实力。中信证券净资本实力远超其他券商，在经过向非特定对象增发3.34亿股后，募集资金约250亿，使净资本将进一步充实至超过300亿，成为券商之首，激励了更多券商积极准备上市。

　　四.上市证券公司分析

　　目前正式在交易所挂牌的上市证券公司只有中信、宏源、海通、东北证券四家，实际上国金证券也已经完成了对成都建投的借壳。广发、招商、国泰君安等即将上市的优质券商公司以及大比例参股券商的上市公司也被市场关注。

　　1.中信证券：增发充实资本实力，扩张成就战略布局

　　增发后，中信证券净资产将达到419亿，成为证券“航母”。在完成收购收购华夏基金59.725%的股权和中信基金51%的股权后，中信证券全资持有这两家基金公司，接下来将对两家公司进行合并，在基金市场上大展拳脚。对期货和基金的注资标志着中信已经开始未来业务结构的战略布局，即将浮出水面的股指期货、融资融券业务是被寄予厚望的未来利润之源。这一系列的操作充分显示了中信证券欲同时称雄买方和卖方的雄心。

　　经证监会批准，中信证券率先取得了直投业务试点的资格，并将出资8.31亿元设立全资子公司金时投资有限公司开展相关业务。美林、高盛等外行的买方业务比重已经超过卖方业务，直投业务更是贡献了高盛收益的60%。外行在中国开展直投获利丰厚，截至2006年高盛对于工行上市前的股权投资获利达76亿美元，而当初投资成本为25.8亿美元，为国内券商“觊觎”多时。公司自身预测的直投回报率为25%，我们认为具有雄厚研发实力和长期累积承销网络，兼具强大背景优势的中信应该可以获得更高的回报率。据了解，券商仅能使用证券公司净资本的15%开展直投业务，目前中信向金时公司注资8.31亿元，远未达到自身净资本的15%，即约55亿元，不排除进一步增资的可能性。若以55亿的资本，25%的回报率为基础保守地测算，可获得13.75亿的收入。要指出的是，13.75亿是我们保守测算的结果，而券商的直投业务往往具有远超市场平均水平的获利能力。

　　根据我们的预测，中信证券07年总计将实现经纪业务收入139亿，投行业务实现收入9.5亿，2007年中信证券全年每股收益可达3.01元(按增发后33.15亿股本计算)，当前优质银行的动态PB估值超过6倍，而动态PE估值超过40倍，我们认为证券行业的发展空间应强于银行，那么证券龙头的估值不应低于银行，所以我们认为40倍市盈率，6.5倍动态PB并不为过。按每股收益3.01计算，得出今年目标价120.4元，继续维持强烈推荐A的投资评级。

　　2.广发系证券：投行业务为下半年最大亮点

　　广发证券从“借壳”传闻传出、否认、确认，再到内幕交易事件，风波不断，但这无损于我们对这一高速成长的优质券商的看好。

　　公司2007年中期实现净利润31.35亿，稍逊于中信和国泰君安，居第三位，同比大幅增长609.6%。净资本实力也在目前券商中排名第三，相信上市后能再有所提升。广发的各项业务在同业中都靠前，2005至2006年广发投行完成上市公司股改项目接近110家,股改保荐数量居行业第二名。同时拥有保荐人50余名，居业内第一。其以中小企业为战略重心的投行业务，在业内树立了良好的品牌。在2006年底，广发就已经意识到中小企业板上市公司中服务、科技类公司相比制造业公司数量上的不足，从而储备了一批高技术、新科技的新商业模式的中小企业项目。随着尚在酝酿之中的创业板的推出，广发会迎来一个投行业务的小高潮。

　　我们保守预测2007年广发证券全年净利润可达55.04亿。其参股券商辽宁成大和吉林敖东的每股收益将因此分别增厚1.53和2.38元，根据目前市场平均不低于40倍的PE测算，仅广发证券贡献的部分估值可达61.2元和95.2元，相对于现在58.21和75.09的股价，我们认为仍然具有上升的空间，继续给予强烈推荐A的评级。

　　3.海通证券：上市只是开始，定位寻求突破

　　海通证券成立于1988年，是我国最早成立的证券公司之一，完成对都市股份的借壳后，海通证券资本实力有所增强，截至07年6月30日，公司净资产达66.8亿，同比增长81.97%，主营业务收入47.53亿，同比增长317.44%，实现利润总额32.63亿，同比增长586.15%。

　　根据伟海证券网的价值量排名统计，在借壳完成后，市场排名有比较大的提高。

　　海通证券07年各项业务都有起色，中期基本每股收益0.6元，而2006年中仅为0.02元，根据现在48.85块的股价，PE值40.7倍，我们认为股价已经基本反映了公司的价值。

　　值得一提的是，作为第一家借壳上市的券商，海通各项实力均不弱，但市场对其的关注程度始终不温不火，这可能由于公司在发展上各部分趋于平衡，特色不够鲜明，风格不突出。现在拟增发的10亿股将会给公司带来260亿元的资本，超过2005年宝钢的256亿，成为增发融资第一新高。增发后，海通资本实力紧追中信，公司业务发展将全面铺开，我们将关注公司下半年的发展。

　　4.宏源证券：加盟建银提升身价，资产注入值得期待

　　宏源证券从2006年才开始摆脱亏损的局面，公司的业绩本身亮点不足，2007年中期实现净利润10.27亿，实现营业收入13.6亿元，与上年同期1.6亿万元相比，增加12亿元，增长幅度为726.67%，收入增加的主要项目是：手续费及佣金收入同比增加107,257万元，与上年同期相比增长743.91%。由于公司前期利润基数小，得益于市场行情的高涨，07年利润有比较大的增长。

　　宏源证券是中国

建银投资公司旗下5家券商中唯一的上市公司，而中国建银对小券商重组、股改地频繁参与(建银股东中央汇金直接操作了银河证券、国泰君安、申银万国三家券商的注资重组，建银投资直接操作中信建投证券、中投证券、宏源证券、西南证券、北京证券、齐鲁证券六家。北京证券、齐鲁证券尚未发布注资完成的公告)，使市场对其可能将收购公司优质资产注入宏源并通过证券市场出售股权实现资本退出的预期更为强烈。

　　宏源证券中期每股收益0.703元，目前股价约40.89元，动态PE值为29倍，以当前A股市场的平均市盈率来说不算高，就公司本身业绩来说已经比较充分地反映了今年利润的增长。虽然建银可能对其注入资产，但就目前来说并没有明显的证据予以支持，这种预期的不确定性仍然比较大，因此对宏源证券给予中性的评级。

　　5.估值

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