通信行业：黄金岁月中不同的成长轨迹

　　国泰君安 陈亮

　　投资要点：

　　2006年至2007年是移 动运营商的黄金岁月，而3G牌照将有可能继续延迟到2008年奥运会之后正式颁发、这使得这段黄金岁月将有望延伸到2008年。一方面，由于居民可支配收入的增长、接近固话资费水平的移 动单向收费启动刺激话音业务增长，移 动用户增长强劲；另一方面，在单向资费背景下，两大移 动运营商仍旧表现出较好的话音弹性，对ARPU影响甚微；更重要的原因是，3G前夜的移 动运营业格局仍属于移 动和联通的双寡头垄断，固网运营商坐待客户和话务量流失而无法进入移 动领域，因此移 动运营商的竞争有序而并不激烈。

　　中国四大运营商(除联通)的EBITDA率在50%以上、而国际运营商的EBITDA率基本在40%以下。我们从营运支出结构分析证明，中国通讯支出相对较高是运营商高盈利率之因。因此，我们认为随着移 动漫游资费的逐步下降，特别是3G时代中国电信及中国网通将进入移 动运营市场，移 动资费仍将逐步下降、而话音弹性将会逐步趋弱，运营商的EBITDA率将会呈下降趋势。

　　在移 动运营业的黄金岁月中，中国移 动和中国联通呈现出不同策略下的成长轨迹。我们在本文进行了两大运营商在新增用户、资本开支及折旧费用率、OPEX(营运支出)中折旧费用率和营销费用率、会计政策四个角度的对比，总体而言，中移 动进攻型的经营策略和保守型的会计处理使其增长曲线确定而延长，中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但缺乏持续确定的盈利模式。

　　通过对折旧摊销费用率和销售费用率的对比分析，我们认为联通费用控制的后续空间有限。我们仍维持对中国联通经营上的判断，尽管净利润增长超预期，但这种盈利增长模式是与长期价值相悖的。联通的投资价值更多的取决于

电信重组和中移 动回归A股的预期。关于3G牌照和电信重组，根据我们近期和行业内交流，我们预计3种制式的3G牌照将于2008年内同时颁发，电信重组也可能与牌照颁发并行，但发生大概率时间我们判断为2008年奥运会后。因此，尽管我们认为，从投资主题而言，联通的股价在电信重组、中移 动回归提升电讯股估值的预期下呈现出较好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦难持续，电信重组后的竞争格局亦难判断，这是我们维持“中性”评级的原因。

　　中国联通在2007年中报交出了净利润增长35%的高分答卷，盈利增长和电信重组预期成为其近期股价上升的强劲驱动；中国移 动——全球最大用户规模及最大市值的电信运营商，也有望于年底前回归A股市场。本文阐述了我们对移 动运营业的理解以及对中国移 动、中国联通的对比分析，总体而言，我们认为：

　　(1)2007年-2008年是移 动运营商在3G前夜的黄金岁月，移 动用户的强劲增长和资费下降背景中良好的话音弹性，驱动移 动运营商盈利持续增长；(2)中国运营商的EBITDA率高于全球，主要是通讯资费的相对水平较高，我们依然认为，3G时代将重塑竞争格局，中国运营商EBITDA率有中长期下降风险；(2)中国移 动和中国联通显示在不同策略下的成长轨迹，中移 动进攻型的经营策略和保守型的会计处理使其增长曲线确定而延长，中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但缺乏持续确定的盈利模式；(4)尽管我们认为，从投资主题而言，中国联通在电信重组、中移 动回归A股提升电讯股估值的预期下呈现出较好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦难持续，电信重组后的竞争格局亦难判断，这是我们维持“中性”评级的原因。

　　1.移 动运营业：3G前夜的黄金岁月

　　我们认为，2006年至2007年是移 动运营商的黄金岁月，而3G牌照将有可能继续延迟到2008年奥运会之后正式颁发、这使得这段黄金岁月将有望延伸到2008年。

　　一方面，由于居民可支配收入的增长、接近于固话收费水平的移 动单向收费启动刺激话音业务增长，移 动用户增长强劲；另一方面，在单向资费背景下，两大移 动运营商仍旧表现出较好的话音弹性，对ARPU影响甚微；更重要的原因是，3G前夜的移 动运营业格局仍属于移 动和联通的双寡头垄断，固网运营商坐待客户和话务量流失而无法进入移 动领域，因此移 动运营商的竞争有序而并不激烈。

　　1.1四大运营商中报扫描

　　2007年中报显示，两大移 动运营商净利润增速强劲、联通净利润增速(34.7%)更超过中移 动(25.7%)，固网运营商增长停滞。从用户和利润看，中移 动占总体新增用户比重达73%、占新增移 动用户比重达80%、占四大运营商净利润比重为64%。

　　1.2移 动用户增长：未来3年仍属于快速增长期

　　1996年-2001年，移 动用户属于快速增长期、复合增速为79%；2002年-2005年均增速降低至5%以内；2006年，在单向资费政策的推动下，固网用户转入移 动网络趋势加速，新增移 动用户提速，2006年-2007H1增速分别为15.5%、23%，而同期新增固话用户分别下降了55%、67%。我们预计移 动用户的增长仍将持续，中国目前移 动用户为5.08亿户、渗透率为38%、接近全球平均水平41%，其中北京、上海、广州等大城市都已达到发达国家水平(即75%-100%)，而安徽、贵州、湖南等地均只有20%左右。从城市农村分布来看，目前城市渗透率是56%，而农村为20%，我们简单计算农村也将达到50%渗透率，以此推算，预计中国移 动用户将达到7.3亿人接近饱和，按照目前月增700万用户计算、这种高增长势头还将维持32个月、即未来3年仍将保持高增长。

　　1.2资费下降：移 动运营商语音弹性良好、ARPU保持稳定

　　2006年四季度以来，单向资费逐步推广实施，但由于移 动替代固话效应的增强，加之移 动话费已逼近固话资费(如表2所示，2007H1中移 动通话费为0.13元/分钟、联通GSM为0.11元/分钟、联通CDMA为0.116元/分钟)，因此两大运营商均显现出良好的话音弹性。这表现在ARPU的稳定上，从联通分季度看，GSM与CDMA在2007Q2的ARPU均是2006Q2持续下降的首次环比趋升，其中CDMA的MOU值也首次提升，中移 动数据亦显示在资费下降背景下ARPU仍能保持稳定。

　　从话音弹性看，中移 动相较于中联通表现得更为健康、其价格弹性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至2007H1的1.2倍；联通GSM的价格弹性也较好，但2007H1由2006年的1.28倍下降至0.62倍，CDMA则一直为负弹性(即资费下降并未驱动通话分钟数增长)。

　　1.3语音业务仍较稳定、增值业务拓展空间甚广

　　语音业务仍是运营商收入和利润主体，分别占移 动和联通的收入比重为65%、79%，特别是中移 动增长仍较强劲。2007H1中移 动通话费收入增长22.6%、与其整体营收增长率21.6%大体相当；中国联通GSM通话费收入增长3.1%、CDMA通话费收入则下降9.3%。

　　快速增长的增值业务将成为语音业务的重要补充，我们看好中国移 动增值业务的长期发展，从SKT收入结构看、无线数据及增值业务占比30%，而中国移 动的新业务占比虽为25.2%、但纯粹的数据业务占比为33%、综合测算数据业务占总收入比例仅为8%；中国联通的新业务占比虽为21%、但纯粹的数据业务占比为25%、综合测算数据业务占总收入比例仅为5.25%。

　　两大运营商中，无论是通话费收入还是增值业务，移 动均明显强于联通。2007年上半年，中移 动增值业务增长率仍维持35.5%(2006年为38%)、而联通的增长相比转弱，增长率为17.4%(2006年为39.5%)。两大移 动运营商的新业务收入结构基本类似，短信业务比重虽趋于下降但仍占接近50%，而非短信数据业务占比中，移 动为33%、联通为25%。

　　2.中国运营商的EBITDA率中长期仍有下降趋势

　　中国四大运营商(除联通)的EBITDA率在50%以上、而国际运营商的EBITDA率基本在40%以下(图12)。我们在下文试图分析的是，中移 动的高EBITDA率、高EBIT率究竟是何原因产生的、是否可以维持？联通较低的EBITDA率自2006年以来正在小幅攀升中、这一趋势是否可以维持？

　　从表9-10可以看到，中移 动的EBITDA率、EBIT率高于SKT、Vodafone，营运支出占收入比重为68%，而SKT、Vodafone营运支出占收入比重分别是76%、78%。

　　从营运结构看，销售行政开支并不是营运支出低的原因，中移 动的SG&A比率为35%、与SK相似、高于Vodafone；也并非是折旧摊销率低，中移 动的折旧摊销率为21%、SK为15.5%、Vodafone则为16.6%；如果我们将折旧摊销及营销费用扣除后的开支列为直接成本，则中移 动明显较SKT、Vodafone为低。我们认为这反映了中国通讯支出相对较高的水准下给予运营商的高盈利率，如图13所示，成熟市场的通讯支出占人均GDP比重基本在2%以下、高资费的韩国的这一指标为3.2%，中国市场为6.2%，因此尽管以绝对资费衡量，中国属于较低水平，但从相对水平而言，仍属于高资费。

　　因此，我们认为随着移 动漫游资费的逐步下降，特别是3G时代中国电信及中国网通将进入移 动运营市场(即使是4合三的重组方案也相较于目前2家移 动运营商增加了竞争者)，移 动资费仍将逐步下降、而话音弹性将会逐步趋弱，运营商的EBITDA率将会有下降趋势。而事实上，从表11可以看到，四大运营商(除联通)

　　的EBITDA率在2007H1均小幅下降，特别是移 动、电信的EBITDA率呈现2004年以来的持续小幅下滑。

　　值得关注的是，中国联通的EBITDA率(见表11)自2006年呈现上升趋势，是否能够延续？如果观察营运支出结构(见表10)，联通GSM营运支出占比为84.7%,扣除SG&A、折旧摊销的直接成本为23.1%，说明其属于低端客户网络使其盈利率较低，但由于折旧仍处于高峰期因此折旧摊销率为31%，此外网间互联支出比重较高；联通CDMA营运支出占比为96%，扣除SG&A、折旧摊销的直接成本为16%，说明定位于中高端用户的CDMA直接盈利能力高于GSM，但其SG&A比率高达53%，话费补贴推动用户增长的模式仍未改变。我们在后文将分析联通GSM、CDMA网络的营销费用率的后续下降空间有限，这也决定了联通EBITDA率继续提升的趋势难以维持。

　　3.中国移 动与中国联通：不同策略下的成长轨迹

　　在移 动运营业的黄金岁月中，中国移 动和中国联通呈现出不同策略下的成长轨迹。

　　总体而言，中移 动进攻型的经营策略和保守型的会计处理使其增长曲线确定而延长，中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但缺乏持续确定的盈利模式。因此，尽管我们认为，从投资主题而言，中国联通在电信重组、中移 动回归A股提升电讯股估值的预期下呈现出较好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦难持续，电信重组后的竞争格局亦难判断，这是我们维持“中性”评级的原因。

　　3.1用户增长对比

　　中移 动2007年1-8月累计增长4233万用户、同比增长22%，中联通2007年1-8月累计增长1215万用户、同比增长28%(其中GSM增长888万用户、同比增长24%；CDMA增长326万用户、同比增长39%)。从新增用户份额看，中移 动自2005年的72.9%提升至2007H1的77.5%，联通在2007H1新增用户份额略有提高、自2006年的21.5%上升到22.3%、但仍未有实质改变。从2007年每月新增用户数据看，联通自4月以来逐月环比下降、中移 动则逐月提升(8月相比7月微降)。

　　3.2资本开支及折旧费用率对比

　　中移 动在移 动运营业的黄金岁月采取的是加大CAPEX(资本开支)及OPEX(运营开支)、增加网络容量建设、开拓农村市场、争夺用户资源的进取型的经营策略，用户资源是运营商的核心资源，因此从长期看，中移 动的这一策略将为其后续发展提供长期驱动。如表13所示，中移 动2003年以来CAPEX逐年增长，2006年同比增长22%，2007H1资本开支为551亿元、较2006H1增长73%、占收入比例提高至33%(2005年-2006年均在30%以下)。我们预计2007年中移 动资本开支将超过1000亿元、同比增长达26%。

　　中国联通近年来采取的则是防守型策略，体现在CAPEX增幅有限(CDMA网络接近3年接近无投资、GSM网络自2006年以来才开始加大扩容投资)、营运支出缩减，我们认为这一方面体现了联通的管理能力提升，但网络实装率接近100%、营运支出的降低使其新增用户疲弱，这在长期将削弱其持续的

竞争力。

　　资本开支的高峰期决定了两家公司折旧费用率开始下降的时间点。从表14和图15可以看到，中移 动的GSM网络1998年-2001年是投资相对高峰期(CAPEX/收入)，按照7年折旧期计算，大约在2006年步入折旧后期，因此公司在2007年修订交换设备等资产的折旧年限、由7年改为5年；从折旧费用率看，自2006年已由前期的23%—24%下降至21.9%、2007H1在修改折旧年限的情况下折旧费用率继续下降至21%。

　　中联通的GSM网络的规模投资始于1998年，从投资金额分布看，2000年-2002年平均投资金额为250亿、2003年-2006年均值为195亿、2007年投资预算为260亿，由于投资相对高峰年在2000-2002年，因此步入折旧后期将较中移 动滞后2年，大约于2008年出现。不过，值得注意的是，联通2007H1资本开支为92.6亿元、同比增长7%、仅占全年预算的35.6%，如果下半年增加投资，原趋于下降的折旧费用率(如由2006H1的31.3%下降至2007H1的30.4%)将有可能略增，总体看来，我们认为下降幅度有限。如果从长期看，联通GSM网络接近100%的实装率远高于移 动，因此存在后续扩容压力、折旧费用率下降空间不大。

　　3.3 OPEX(营运支出)中折旧费用率和营销费用率的对比

　　从2006年报至2007年中报，联通盈利均超过市场预期，但均是依赖费用控制驱动增长的盈利模式。如表15所示，联通GSM、CDMA、长途数据业务收入和EBITDA增长平淡，但营业利润劲增，因此可以看到主要是“ITDA”科目的下降导致的盈利增长，即见表16——期间费用率已由2005年的36%下降至2007Q2的22%。

　　我们观察了GSM和CDMA业务的成本结构，如表17-18所示，GSM成本费用中主要是折旧摊销率、销售费用率下降，CDMA则主要是销售费用率、特别是CDMA手机摊销/收入比重的下降。如上文所述，我们认为GSM折旧费用率下降幅度有限，那营销费用率的下降趋势可以维持吗？

　　我们计算了移 动和联通的SG&A率(销售及行政开支费用率)对比，如表19所示，中移 动的SG&A率自2004年以后逐步提高至34.7%，而联通GSM为30.89%、CDMA在2004年-2005年较高，2007H1已下降至35.6%；从平均每月每用户SG&A看，中移 动2007H1为30.4元、联通GSM为14.6元、CDMA为25.5元。我们认为SG&A率是和竞争环境相关的，2006年底单向资费启动后，用户之间转网数量有所提高，这从运营商的离网率(见表20)可以看到，离网率的提高会使运营商吸引新用户及挽留老用户的成本变高，因此将反映为SG&A率提高。我们看到CDMA网络的离网率正在提高，而且手机待摊费用自2006Q4出现净增加，因此CDMA的SG&A率很难继续下降；以低端用户为主的GSM网络的离网率一直比较稳定、但2007H1也出现微增，我们认为GSM的营销费用率的下降亦难持续。

　　3.4会计政策对比

　　两大运营商的会计政策亦从细节上有重大区别。如表21所示，中移 动的折旧期为5年，联通为7年；中移 动直接将手机补贴当期费用化处理，联通CDMA手机补贴费用则分为12-24个月摊销；中移 动上市以来多次做过资产冲销，累计冲销约860亿资产、占其总资产比例约17%，而中国联通没有做过类似处理；中移 动的超过3个月以上的应收账款占2.5%，联通超过3个月以上的应收账款占53%(但90%进行坏账准备覆盖)。

　　3.5投资建议

　　我们仍维持对中国联通经营上的判断，尽管净利润增长超预期，但缺乏持续确定的盈利模式，联通的投资价值更多的取决于电信重组和中移 动回归A股的预期。关于3G牌照和电信重组，根据我们近期和行业内交流，我们预计3种制式的3G牌照将于2008年内同时颁发，电信重组也可能与牌照颁发并行，但发生大概率时间我们判断为2008年奥运会后，TD-SCDMA网络则将于2007年底至2008年初步入商用，中移 动将由GSM/ GPRS/ EGPRS/ TD-SCDMA多种制式网络组成的复合移 动通信系统为主、WLAN/WIMAX为补充，实现中国对奥运会提供3G服务的承诺。

　　电信重组最终发生的概率甚大，但我们更关心的是重组后的最终格局，我们认为中国电信行业的重组并非完全市场化，国资委控股下的四大运营商的重组将可能采取集团之间资产划拨的方式快速进行，唯一需要少数股东表决的是联通CDMA用户权出售价值，但这对联通的增值空间有限。我们认为，重组的最大意义、对联通是否有实质性的扭转是重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力，因此4合3的方案(即电信+联通CDMA，网通+联通GSM)，是意味着最弱小的两家运营商去抗衡两大巨头(移 动和电信)，而且联通GSM网络实装率超过100%、后续升级至WCDMA固然获得了最成熟的3G制式但CAPEX压力甚大。因此我们仅看好4合2下的电信重组对联通的重大机遇，但这种方案由于涉及人员及资产众多、运营商数量过少有碍有效竞争，发生概率并不太高。

　　表23是我们对联通红筹分业务的估值，由此测算出联通红筹的价格区间为12.8-15.8港币、对应联通A股的价格区间为4.7-5.7元。目前红筹对联通A股的溢价为71%，我们认为A股并未低估。在2007年底，中移 动有望开始回归之路，电讯股的整体估值有可能继续提升，这使联通A股从投资主题上具有防御价值。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。