有色金属：行业07中报综述及投资策略

　　东方证券 施卫平

　　有色金属行业市场表现07年仍然是有色金属行业大放异彩的一年。根据Wind资讯的统计，07年上半年，有色金属行业总体上涨132.16%，而标准沪深300指数上涨了82.10%，相比较而言，我们东方证券重点跟踪的有色金属行业指数在同期上涨了272.99%(图1)。相对于股价涨幅而言，有色金属价格涨幅不大，根据东方证券统计，截至2007年6月末，铅涨幅最大，达到58.43%；铜上涨31.82%；锡上涨15.83%；其他金属则下跌0.54%-4%(图2)。各金属子行业中，涨幅在200%以上的分别有锡业股份(000960)——282%、锌业股份(000751)——251%、宏达股份(600331)——226%、云南铜业(000878)——221%以及焦作万方(000612)——212%。涨幅低于100%的有中金岭南(000060)——96%、株冶集团(600961)——83%、中钨高新(000657)—18%以及厦门钨业(600549)——8.49%。从股价和金属价格的表现看，金属价格对行业内公司的影响因素正在淡化。市场正从新的角度解读有色金属行业的趋势变化。

　　企业的内生增长及对之的预期推升股价上涨如我们在2007年中期报告中提出的观点——淡化价格影响，注重内生增长。我们认为这一趋势将继续持续下去，由于金属价格的高位运行，及中国A股市场的制度性问题的解决(全流通)，使得上市公司管理层及政府部门有动力将所拥有的矿山资源进行整合，注入上市公司的动力，这一线索将贯穿未来2-3年的有色金属行业公司的业绩表现。

　　行业利润向上游集中，冶炼业毛利下降2007年半年报显示，有色金属行业总体利润同比出现大幅增长。其中增长幅度较大的主要集中在矿产资源拥有量大，精矿自给率高的企业。由于2007年上半年各金属价格同比上涨幅度较大(环比波动不大)，因此该类企业成为行业利润总额增长的领先者。较为典型的如锡业股份，受益于锡价上涨30%、铜价上涨13%以及产量的增加，公司利润总额同比增长700%。包钢稀土，受益于下游钕铁硼需求的旺盛以及国家对稀土精矿开发的限制所导致的稀土氧化物价格近100%的上涨，公司利润总额同比增加354%。其他大部分矿产类公司由于产能没有大的变化，受益于产品价格的上涨，利润总额也取得了30%-60%的增长。相对而言，以冶炼为主的相关公司，由于原料成本的大幅上升，使公司的毛利率大幅降低，利润增长远远落后于拥有矿产资源类公司，数据显示，该类公司税前利润同比增长在5-9%的区间内。值得注意的是，在金属加工型企业中，拥有较高技术壁垒和技术垄断性的公司，其税前利润的增长要大于简单的金属冶炼型公司。如宝钛股份税前利润增幅达43.72%，远大于铜都铜业的5.38%。

　　资产注入成为行情最大催化剂2007年是有色金属行业资产整合最为频繁的一年，矿产资源的注入为有色金属行业股价的攀升提供了最大的动力，市场对矿产资源概念的追捧已经到了“癫狂”的程度，加上行业内研究员的非理性推荐，使市场变成对储量盲目崇拜。

　　根据统计，在07年上半年通过股东大会或已获证监会批准的东方证券重点研究公司中发生的矿山资产注入的公司如表1。在这些已明确的资产注入的公司中，股价无不出现的巨大的涨幅。截至到报告日(1月1日—9月18日)，中金黄金上涨707%，山东黄金上涨507%，江西铜业由于注入铜矿相对原有铜精矿数量较少，对上市公司盈利提升不大，因此涨幅相对较弱，但仍超越沪深300指数144个百分点，达到281%。

　　江西铜业

　　公司在股改中承诺将注入包括城门山铜矿在内的相关铜资产，同时随着贵冶四期在今年底的投产，08年公司将形成70万吨电解铜的生产能力。

　　中金黄金

　　中国黄金集团与上市公司中金黄金(600489.SS)签订框架协议，除了本次股东大会通过的以9座金矿认购增发股份外，还承诺将旗下金矿资产陆续置入上市公司，从而拉开中国黄金集团金矿整合的序幕。根据公开资料分析，如果增发顺利通过，中金黄金的黄金储量将达到201吨，矿金产量将提高9吨，达到14吨。从公开资料来看，在未来2年中，中金黄金(600489.SS)将不断进行对集团资产的收购，到2009年，公司黄金储量有望达到800吨，矿金产量超30吨。

　　金属价格分析总体来看，我们仍然维持2007年中期的观点：进入2007年，基本金属将步入结构性的供需平衡，如铜(由缺口转向平衡)、锌(由过剩转向缺口)；部分小金属由于在之前的牛市中启动较晚，市场的结构调整相应落后，因此其周期性的高点也相应延后，短期内仍将维持强势，如铅、锡；相比较而言，我们认为具有最稳定上升趋势的金属品种是黄金。

　　铜我们认为，铜的供求紧缺的状况正在得到缓解，铜价短期内将缺乏上涨动力。世界上最大的铜消费国是美国和中国，但不同的经济发展阶段决定了两国不同的消费结构。

　　建筑市场是美国最大的铜消费领域，消费占比约为48%，其次为电力、电子行业，消费占比约为21%。近期受到美国次级债风波的影响，美国房地产市场出现大幅调整。从美国房地产市场的先行指标——新屋营建许可和新屋开工数看，呈现持续下跌的趋势；而建筑支出在经历了07年的小幅回升后，7月的数据掉头向下。

　　铅、锌中国是全球主要的铅、锌生产和需求方。与铜一样，来自中国的买盘经常提振市场的买兴。07年以来，在中国进口增加出口减少的刺激下，LME铅价一扫往日的低迷，成为07年有色金属最为耀眼的明星，年内涨幅达到100%。1-7月份，中国铅表观消费量为218万吨，同比增长22%。但是与其他金属一样，下半年，来自中国的数据显示，对铅的需求开始减少，恢复出口，其中4、5两个月的出口水平接近去年平均水平，中国的表观消费(产量+净进口)较5月份的峰值下降了约20%，预示着铅价短期内缺乏上涨动力，除非出口数据持续减少。

　　未锻轧锌尽管在今年3月份扭转净出口的状况，实现月度均进口2万多吨，随后的6、7月份该数据迅速降至5-6千吨；但是我们注意到，我国锌的消费总体仍然呈现上升趋势，而且LME锌库存目前处于降低的水平，我们认为下半年锌价可能出现一定的回升。

　　黄金以美元计价的黄金消费在珠宝、投资和工业方面于07年2季度创出了新高，尤其是在珠宝方面的需求增长最为强劲，达到了创纪录的145亿美元，较06年2季度增长37%！尤其是在主要的黄金消费市场——大中华地区、印度及

　　此外，我们认为，爆发于3季度的美国次级债危机将是一次对美元影响深远的事件，其发生和蔓延将进一步动摇美元的国际地位，从而导致对具有保值作用的黄金的需求。使黄金成为一个相对其他基本金属具有更稳定趋势的品种。

　　结论

　　有色金属行业盈利的驱动因素有两个：产品价格的提高和矿产量(资源)的增加。在我们上面对主要基本金属的价格趋势的分析下，我们的结论是：未来一段时间，基本金属的供求将逐步得到改善，如铜将逐步由短缺趋于平衡，而锌过剩将得到缓解；部分金属仍将维持强势，如铅；而黄金是我们认为上升趋势最为稳定的品种。因此，我们对未来行业投资机会的建议是重点关注能实现资源扩张的企业。而二者因素都具备的公司无疑是锦上添花的。我们同时要指出的是目前有色金属行业上市公司已在透支未来还没有时间表的预期，部分公司股价已仅仅以资源量乘以当前价格来估值，因此我们认为当前股价存在高估，调低该行业投资评级至中性。