汽车行业：分享轿车盛宴期待重卡超预期

　　国金证券 李孟滔

　　投资要点

　　07年1-8月我国累计销售各类汽车568.5万辆，同比增长24.9%，1-7月行业重点企业集团实现收入566,206百万元，同比增长27.5%，实现利润总额34,499百万元，同比增长69.8%，平均毛利率较去年同期上升0.62个百分点，税前利润率上升1.51个百分点，行业运行特点如下：

　　尽管目前市场竞争日趋激烈，轿车降价频繁发生，但企业盈利能力并未受到侵蚀，反而大幅上升。07年中国汽车行业已接近千万辆级市场规模，是03年产销规模的一倍，我们认为企业的规模经济效应最终填补了降价所压榨的利润空间，所以今年重点汽车企业盈利能力得到较大改善、利润增长远高于收入增长；

　　轿车行业“限小”的解禁并没有为

小排量汽车带来春天，由于股市的财富效应，排量在1.6-2.5升之间的中高档轿车增速超过行业平均水平，而1.0升排量以下的轿车反而出现27%的负增长，行业结构性变化的方向仍然存在很大的不确定性；

　　在07年已走过3/4之后，我们几乎可以肯定今年将是商用车行业的丰收之年，重型卡车增速高达72%，大型客车销量增长25%，商用车行业增速27%，都高于行业平均水平，更为可喜的是龙头企业的优势地位不断上升，客车行业尤为明显；

　　对于四季度行业走势，我们的判断如下：

　　股市赚钱效应引发的轿车需求将在年底集中爆发，乘用车行业4季度走势不确性最小，轿车股应作为汽车行业的配置首选；

　　重卡行业目前的销量数据正常，但已进入敏感时期，通常年底反弹力度的强弱对预测明年行业前景有指导意义，我们仍然维持对重卡行业明年20%增长的预期，但行业存在不确定性；

　　预计4季度客车将平稳增长，出口仍然是主要驱动因素，随着北京公交批量换车高峰的结束，国内需求将保持稳定，行业超预期可能性最小；

　　尽管以PE、PB估值比较，国内汽车行业相对估值已经较高，但如果考虑到成长性，08年国内汽车行业PEG为0.83，而国际汽车行业PEG为0.82，中国汽车行业的增长前景能够支撑目前的估值水平，随着全球汽车产业链向中国转移，中国汽车行业的总市值也将继续膨胀；

　　国内汽车行业的运行特点是轿车行业前景明确，但竞争格局难以判断，而商用车行业存在周期性波动，但竞争格局逐渐明朗，因此股票投资策略应区别对待——乘用车行业以分析具体公司的增长前景为主，而商用车以判断行业走势为主，我们重点推荐长安汽车，中国重汽，潍柴动力，上海汽车和金龙汽车；

　　4季度展望：分享轿车盛宴，期待重卡超预期，行业并未高估.. 4季度历来是汽车行业的销售旺季，我们对各细分子行业的判断如下：

　　乘用车：股市赚钱效应引发的轿车需求将在年底集中爆发，乘用车行业4季度走势不确定性最小，但由于06年四季度的销量基数非常高，销量超预期可能性较小，轿车股应作为汽车行业的配置首选；

　　重卡：目前的销量数据显示行业运行正常，但已进入敏感时期，通常年底反弹力度的强弱对预测明年行业前景有指导意义，我们仍然维持对重卡行业明年20%增长的预期，但行业存在不确定性；

　　客车：预计4季度将平稳增长，出口仍然是主要驱动因素，随着北京公交批量换车高峰的结束，国内需求将保持稳定，行业超预期可能性最小；

　　选择股票的策略：乘用车看公司商用车看行业..国内汽车行业的运行特点是轿车行业前景明确，但竞争格局难以判断，而商用车行业存在周期性波动，但竞争格局逐渐明朗，因此选股策略应区别对待——乘用车行业以分析具体公司的增长前景为主，而商用车以判断行业走势为主：

　　目前我国轿车行业仍处在产品竞争阶段，以上市公司背后合资企业的前景和新产品储备作为主要选股标准；

　　在商用车行业位于景气度高位时，应持有龙头企业股票以最大限度分享行业增长前景，中国重汽、潍柴动力、宇通客车和金龙汽车分别是重卡和客车行业的龙头，他们在各自细分行业的地位稳固，是商用车行业最有代表性的投资标的；行业内重点公司简析长安汽车：买入

　　我们判断长安福特马自达将在2008年迎来业绩爆发性增长期，这是投资长安汽车的主要原因，我们的观点如下：

　　07年上半年长安福特马自达的销量增速在主要乘用车企业中排名第一，随着蒙迪欧的换代，公司几乎所有的车型都是06年以后上市的新车，在依靠新产品驱动增长的市场环境下，最佳的产品组合确保公司快速增长期持续至2008年；

　　长安福特马自达的毛利率在可比公司中排名第一，福特在中国的平台战略执行的最为彻底，三条整车生产线完全按照平台布局，我们认为这是公司产品高毛利的主要原因，随着南京发动机厂的投产，公司有望成为国内盈利能力最强的合资轿车企业；

　　作为国内规模最大的合资发动机生产基地，南京发动机厂的战略意义重大，08年将进入批量生产阶段，对整车发动机成本的降低、长安福特马自达业绩增厚具有重要的影响；..预测长安汽车07-09年实现净利润885、1652和2117百万元，分别同比增长14%、87%和28%，对应EPS为0.455、0.849和1.088元，给予公司22.18元定价，对应07-09年动态市盈率分别为48.8、26.1和20.4倍，建议“买入”上海汽车：买入

　　买入上海汽车，等于投资了国内实力最强的合资轿车企业和最具发展前景的自主品牌汽车企业；..上海大众和通用的研发团队正逐步被纳入母公司的全球研发体系，在国内众多合资企业中率先进入“外资技术+自主研发”的全新发展阶段，帕萨特领驭、别克君越等车型换代、改款成功的案例将在更多引进产品身上不断的复制，这使我们对两家企业的长期发展充满信心；

　　上海汽车技术和资本的先天优势使其利用产业整合快速发展，这种模式难以被竞争对手复制，一旦与南汽的整合成功，上汽自主品牌的竞争力将极大提升，买入上海汽车等于投资了国内实力最强的两家合资轿车企业和最具发展前景的自主品牌汽车企业，我们预计上海汽车将维持增持评级——汽车行业2007年4季度报告敬请参阅最后一页之特别声明9在2010年迎来新一轮高速增长期，而07-09年保持年均20%左右速度增长的不确定性很小；

　　我们预测公司07-09年EPS分别为0.831、0.986和1.177元，公司6-12个月目标价位为31.05元，对应07-09年动态市盈率分别为37.4、31.5和26.4倍，维持公司“买入”建议；中国重汽：买入

　　目前国内各主要生产企业均已推出升级换代产品，其中只有中国重汽的HOWO系列高端重卡得到市场的广泛认同，目前已占其销量结构的50%以上，这背后体现的就是中国重汽在15吨以上重卡产品的技术研发实力；

　　我们认为从集团层面比较，中国重汽是目前国内重卡行业中最具竞争实力的企业，公司产品结构丰富、营销售后服务体系完善，同样是行业重型化进程中的受益者，而08年行业增速回落的前提下，我们认为公司仍然存在市场份额主动性上升的可能性；..预计公司07-09年实现净利润645、1,006和1,209百万元，同比增长188%、56%和20%，对应EPS为2.000、3.116和3.747元；

　　公司6-12个月目标价位85.69元，对应07-09年动态市盈率分别为43、27和23倍，维持“买入”建议；

　　潍柴动力：买入

　　受行业景气影响，公司上半年发动机销量同比增长69%，变速箱销量同比增长65%，重卡整车同比增长105%，发动机、变速箱和重卡整车销售规模已接近去年全年的水平，公司完整产业链的优势已充分体现；

　　我们预计公司07-09年分别实现净利润1,729、2,059和2,416百万元，对应EPS为3.321、3.955和4.660元，我们给予公司未来6-12个月目标价位108.17元，对应07-09年动态市盈率为33、27和23倍，维持公司“买入”建议；

　　我们认为未来的潍柴动力将形成以陕重汽的整车为驱动力，以动力总成为盈利核心、其它零部件为辅的业务构架，公司有望成为国内重卡行业实力最强的整车和零部件生产企业；

　　金龙汽车：买入

　　上半年金龙汽车最大的亮点是客车出口大幅上升，1-6月累计出口量为6,391辆，同比增长544.9%，对集团销量的增量贡献率，07年轻型客车出口加速上升，金龙汽车是最大的受益者；

　　公司定向增发募集资金投向中，轻型客车车身的扩产项目已投产，形成6万套车身产能，大金龙新厂房建设全部完工，而大金龙轻型客车生产基地预计在07年三季度投产，客车空调项目则继续处于建设中；

　　我们预测公司07-09年EPS分别为0.747、1.001和1.212元，给予公司未来6-12个月目标价位30.03元，对应07-09年动态市盈率为40、30和25倍，维持“买入”建议；ST中鼎：买入

　　投资汽车零部件行业的标准有两点：第一，产品通用性强，因此市场容量大，行业增长前景广阔；第二，存在一定进入壁垒，因此企业可避免恶性竞争，提高对整车厂的议价能力，维持稳定的盈利水平。这些都是中鼎股份所具备的特点，我们认为公司的投资价值体现在以下两点：

　　公司所处的汽车非轮胎橡胶制品行业属于劳动密集型产业，其制造环节向中国转移是必然趋势，在国内需求和海外出口的双轮驱动下，行业增长前景光明；

　　非轮胎橡胶制品属于通用型零部件，中鼎股份下游用户几乎覆盖所有类型的整车生产企业，由于该行业存在规模、技术、成本等多重进入维持增持评级——汽车行业2007年4季度报告敬请参阅最后一页之特别声明10壁垒，而中鼎股份拥有橡胶混炼、模具开发和成品加工的完整工艺，是中国规模最大的生产企业，因此公司具备持续、快速增长的潜力；

　　对公司的竞争威胁主要来自于国外同行，全球前50强非轮胎橡胶制品企业中有28家在中国设立独资、合资企业，已占据国内市场60%左右的份额，但这些外资企业专业性强，单一企业规模较小，在外资与中资并存的格局下，中鼎公司继续提高其市场份额是完全有可能的；..我们预测公司07-09年分别实现销售收入608、792和1,039百万元，实现净利润84、128和174百万元，对应EPS分别为0.267、0.408和0.554元；..由于目前注入资产仅为中鼎集团的密封件业务，公司在股改中也明确表示为消除关联交易，未来将把与汽车橡胶件业务相关资产的股权转让给上市公司，因此估值方面应给予一定溢价，我们给予公司未来6-12个月17.5元目标价位，对应07-09年动态PE分别为66、43和32倍，建议“买入”；

　　曙光股份：买入

　　公司上半年销售各类汽车10,346辆，同比增长37%，实现净利润68百万元，同比增长22%；

　　公司信息更新：

　　公司客车业务由于BRT生产线改造受到影响，客车销量2,108辆，同比减少20%。下半年BRT项目有望正式接受订单，潜在客户来自于大连和北京，公司BRT产品售价在150万元左右，盈利能力在20%以上，下半年客车业务的利润贡献有望上升；

　　通过收购常州客车，公司在南方市场形成以常州黄海为主的客车生产基地，新工厂有望于08年中期投产，设计产能5-6,000辆，全部客车产能提升至10,000辆，在“三龙一通”以外的二线客车企业中，公司的竞争力居首；

　　公司增发募集资金项目古城军用车(主要是加油车和运油车)也将于近期投产；

　　上半年公司销售乘用车(皮卡和SUV)8,238辆，同比增长68%，预计全年可完成16,250辆。乘用车业务已经转入黄海汽车，公司不再享受残疾人税收优惠政策；

　　我们预测公司07-09年EPS分别为0.631、0.844和1.013元，目前股价对应动态市盈率分别为27、20和17倍。

　　目前市场对曙光股份的主要分歧是认为其核心竞争力不明显，估值一直偏低。我们认为公司借助

资本市场的融资渠道，已形成曙光车桥和黄海汽车两大业务板块，在车桥、公交客车和皮卡/SUV领域都形成了自己的特点。随着增发项目的投产，公司未来两年的增长前景较为明确，目前的估值水平也具备吸引力，我们给予公司21.1元目标价位，维持“买入”建议；

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