电力行业：电价是核心小时反弹影响有限

　　国金证券 张帅

　　投资要点

　　我们承认利用小时在2008年将出现反弹，但我们认为这一反弹的正面影响将被煤价的可能上涨所抵消，电价上调仍是行业复苏所唯一可期待的；

　　2008年利用小时将出现2. 2%的反弹，这是基于对新增装机和用电需求的详细分析得出的结论，具体分析请参阅正文；

　　综合测算各行业的用电需求，我们得到2008年全社会的电力需求量为37243亿度，较2007年增加14.11%；

　　2008年新增装机规模为7674万千瓦，较上年增加10.77%；

　　2008年综合利用小时预计将达到5145小时，提高2.3%；火电利用小时预计将达到5536小时，提高2.2%。

　　由于煤价目前仍处高位，而煤价对净利润的影响大于利用小时，根据煤价和利用小时对利润的弹性，测算得煤价上升1.34%就会将火电利用小时2.2%的反弹抵消，而我们认为煤价同比上升1.34%的可能性很大；

　　电价为内生三因素中唯一可期待的，若明年上半年CPI回落，电价有望上调，这是行业最值得期待的变化；

　　行业在四季度继续谷底运行，盈利能力不论同比环比均将出现下降。我们认为行业投资重点仍是我们中期报告强调的资产注入，另外，拥有小水电的地方电网企业可以规避煤价的上涨同时却享受利用小时的复苏，值得着重关注；

　　由于行业主要公司资产注入预期相对较明确，行业仍建议增持。央企建议关注长江电力、国投电力、国电电力，地方电网企业建议关注文山电力。

　　累计平均利用小时反弹2.3%、火电2.2%定性：用电增度超过装机增速，利用小时反弹..根据我们的分析，若宏观经济正常增长，2008年全社会用电量为37234亿度，增速达到14.11%；

　　而装机规模在2006年达到历史高点之后不断下降，根据我们的测算，2008年新增装机7674万kw，增速10.77%；

　　从定性的角度看，用电增速高于装机增速，利用小时将回升。

　　需求：2008年全社会电力需求27234亿度、增长14.11%重工业特别是高能耗产业的发展速度是预测需求的关键..对电力需求的预测严重依赖于宏观经济的判断尤其是对重工业发展的预测。我们认为节能减排对高能耗产业必将产生较大的影响，对2008年我们假设高能耗产业基本保持现在的增速并略有下降；

　　供给：2008年新增装机7674万kw，增速10.77%从三大电气集团的产量判断新增装机规模..国内主机主要由上电、哈电、东电三大集团提供，三大主机厂的产量占全国的80%以上，根据三大集团的产量可以判断全国的产量；..考虑电力建设的周期，电站设备从出厂到投入运行的周期在一年半到两年之间，因此，2008年投运的机组相当部分是2006年前后投产的；

　　四季度行业经营压力仍大四季度利用小时继续下降.. 2007年1~8月，全国发电设备平均利用小时3358小时，较上年同期下降136小时，利用小时下降趋势仍在维持；..火电利用小时3570小时，同比下降173小时，较前七个月119小时的降幅相比继续下降；

　　水电利用小时下降情况略好于火电，前八个月下降47小时，下降速度开始减缓，主要原因是全国范围内8月份来水情况较好，部分地区甚至发生水灾。

　　行业内重点公司简析长江电力：买入..作为盈利稳定、不受燃料成本波动影响的大型蓝筹公司，公司的核心价值在于业绩的稳定增长、相对透明、可预测以及隐性的政府信用担保；

　　电价为影响公司长期盈利的最主要因素，不确定性较大，中期看，综合考虑竞价上网和煤价走势，电价保持刚性；长期看长江电力电价面临一定风险，但这些风险是与宏观因素相关联；

　　机组利用小时方面，随着蓄水完成，机组出力基本稳定；公司与受电各省区签署了长期合同，大部分的电量有保证；

　　收购节奏是影响短期利润年度分配的主要因素，根据目前综合判断，2006年不收购机组，2007年收购三台，影响近三年利润分配，但从长期看，收购节奏对公司长期价值影响较小，基本可以忽略，建议买入；..资产整合也是需要关注的。

　　国投电力：买入

　　装机的快速增长和集团的强力支持是公司业绩高速增长的基础；.. 2004年至2008年复合装机增速32.74%，居各大电力公司之首；..国投电力目前已经成为国开投整合电力资产的窗口，逐步将电厂装入上市公司，最终实现国开投电力资产整体上市。

　　公司近年受益于水电加坑口的电厂配置。

　　华能国际：买入

　　影响公司盈利的主要因素有四：煤价、机组利用时数、电价、外延扩张，我们认为前两者是目前需要关注的重点；

　　2007年将是煤价的高峰期，煤价对公司的不利影响主要体现在去年和今年，长期来看相对平稳；维持增持评级——电力行业2007年4季度报告敬请参阅最后一页之特别声明8..预计今年全公司口径利用时数基本稳定。通过对公司历史数据和机组情况的对比分析，我们认为即使出现需求萎缩的极端情况，利用小时数的下限仍将在5500小时左右，考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强，实际情况可能更乐观；

　　综合分析煤价与机组利用时数，我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响，根据我们的测算，煤价下降10%就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响，分析两者出现的几率和时间，并考虑新增机组的利润贡献，我们认为今年为行业及公司的低谷，之后景气将逐步回升；

　　为保证预测的准确性，我们对公司全部二十八家电厂进行了测算，并在报告中对主要电厂，包括德州电厂、福州电厂、石洞口二电厂、南通电厂、上安电厂、平凉电厂、汕头电厂的情况进行了详细分析；

　　综合考虑经营及集团资产注入的可能，建议买入。

　　国电电力：买入.

　　从中期看，公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响；

　　2005~2008年权益装机增长率13.5%，高峰2007年开始；..市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势；

　　关注集团资产整合的进展；..综合考虑公司估值水平以及当前股价，建议买入。

　　广州控股：买入

　　公司原有业务保持稳定增长，珠三角综合能源提供商的轮廓初现；

　　新投产机组保证公司电力收入不断提高，预计2007年实现收入38.1亿元，较上年增长29.5%；煤炭业务基本保持稳定，预计2007年销售量在388万吨左右；..管网公司的独占性使得未来盈利相当稳定。

　　整体上市的预期提升公司估值。

　　集团未上市部分收入规模与上市公司接近；

　　集团主营业务利润率与上市公司基本持平，不会拉低盈利水平；

　　基于以上分析，测算得公司2007年实现每股收益0.60元，2008年实现每股收益0.581元，2009年实现每股收益0.657元；

　　综合PE及DCF估值，我们认为公司的合理价值区间在14.44～16.41元，考虑未来的整体上市，建议买入。

　　大唐发电：持有

　　综合考虑煤价、利用小时和电价，预计公司2007年毛利率与2006年相比略有下降，在29.2%的水平，增长仍然依靠外延规模扩张实现；

　　由于合同煤价的上调，公司原有电厂综合煤价较上年略有提高，且由于新电厂多位于沿海，煤价绝对水平较高，拉高公司整体煤炭综合价格；

　　考虑上年7月电价上调，2007年全年综合电价高于2006年；维持增持评级

　　预计到2007年底公司控制总装机将达到23725MW，增速22.5%，全口径发电量117347mkwh，较上年增长25.5%。

　　不考虑集团整体上市及资产注入等因素，公司估值已经基本合理。