房地产：大海航行选择什么更具投资价值

　　广发证券 花长劲

　　房地产行业依旧快速发展，房价上涨势头加快1-8月份，城镇固定资产投资66,659亿元，同比增长26.7%；房地产开发完成投资14,277亿元，同比增长29.0%，增幅比上年同期增加5个百分点。

　　从2005年开始，我国商品房市场供需出现反转，销售面积开始超过当年竣工面积，这种趋势随着需求的大量增加而愈来愈强烈。

　　自2007年以来土地交易价格出现的大幅上涨将对未来房地产价格的上行产生较大拉动作用。

　　2007年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅为有此数据以来最高值。

　　行业经营业绩情况今年上半年，上市公司业绩大幅增加，各行业净利润算术平均值为71.20%，比上年同期增加47.08个百分点；扣除非经常性损益后净利润增长94.01%，比上年同期增加50.26个百分点。伴随着房价的上升，由于房地产公司收入的时滞性，因此未来上市公司业绩仍将可能保持快速增长态势。

　　投资建议经济实力的增强带来房地产市场的旺盛，新增住房需求、改善居住条件需求、城市改造带来的拆迁需求等极大刺激了房地产市场的发展，同时人民币持续升值带来房地产资产价格的不断上涨吸引更多的境外资金流入国内房地产市场。需求旺盛的对面是供给的不足。

　　因此房地产业在较长时间内都将是快速发展的行业，其具备中长线的投资价值。

　　在汹涌的大海上航行，我们推荐乘坐大船；在调控压力的背景下投资房地产股，我们推荐大中型公司，不论从盈利角度，还是从风险角度。

　　行业发展情况固定资产投资情况1-8月份，城镇固定资产投资66,659亿元，同比增长26.7%。其中，国有及国有控股完成投资28,777亿元，增长16.7%。

　　从上图中可见，自2006年以来，我国房地产开发投资逐月呈现增长态势，去年与今年的几次加息对房地产开发投资的影响较小，预计今年房地产开发投资增幅将比去年高。房地产开发投资的加快增长主要原因在于当前房地产市场价格快速上涨带来资本收益率的提高从而吸引社会其他资金的流入。

　　商品房竣工与销售情况从2005年开始，我国商品房市场供需出现反转，销售面积开始超过当年竣工面积，这种趋势随着需求的大量增加而愈来愈强烈。今年前7个月，商品房销售率达到190.29%，这有商品房竣工季节性的因素，但也证实了旺盛的需求。

　　据国家发展改革委、国家统计局调查显示，2007年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.4%，涨幅比上月高0.2个百分点。其中：新建商品住房销售价格同比上涨9.0%，涨幅比上月高0.9个百分点，环比上涨1.5%，涨幅比上月高0.2个百分点；二手住房销售价格同比上涨7.9%，涨幅比上月高0.6个百分点，环比上涨2%，涨幅比上月高0.5个百分点；非住宅商品房销售价格同比上涨6.2%，涨幅比上月高0.2个百分点，环比上涨0.5%，涨幅与上月持平。按类别看，经济适用房、普通住房和高档住房销售价格同比分别上涨3.1%、9.3%和10.0%，环比分别上涨0.7%、1.6%和1.7%；办公楼、商业娱乐用房和工业仓储用房销售价格同比分别上涨6.5%、7.4%和6.1%。

　　按地区看，所有70个大中城市新建商品住房销售价格同比均上涨，涨幅较高的主要城市包括：北海18.2%、深圳17.6%、乌鲁木齐15.5%、北京13.5%和蚌埠11.1%等。环比涨幅较高的主要城市包括：杭州4.7%、乌鲁木齐4.0%、大理2.8%、石家庄2.5%、重庆2.5%、昆明1.7%、上海1.6%和深圳1.5%等。

　　政策情况《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》8月13日，政府发布了《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(24号文)，24号文强调，应加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系，并以此作为住房建设和住房制度改革的重要内容，作为政府公共服务的重要职责，24号文明确城市廉租住房制度是解决低收入家庭住房困难的主要途径，并且针对不同地区的情况提出一些具体要求。“十一五”期末，全国廉租住房制度保障范围要由城市最低收入住房困难家庭扩大到低收入住房困难家庭；2008年底前，东部地区和其他有条件的地区要将保障范围扩大到低收入PAGE 8 2007-09-25行业跟踪分析报告住房困难家庭。新建廉租住房套型建筑面积控制在50平方米以内，经济适用住房套型标准建筑面积控制在60平方米左右。经济适用房为有限产权，政府有权优先回购。

　　从年初的政府工作报告以及两会以来，我国政府逐渐认识到目前房地产市场的主要矛盾来源于市场上结构的不合理以及供需的矛盾。解决目前市场问题不能靠开发商放弃利益去追求理想，而是主要靠政府去执行和引导。政府除了在增加土地供应方面做出实质行为外，还可以通过政策法规来调整当前市场的产品结构，通过税收、土地等优惠手段来引导住房投资流向经济适用房、廉租房等市场短缺产品中来。

　　24号文从政策上给经济适用房和廉租房的建设提供了指引。首先明确了通过城市廉租住房解决低收入家庭住房困难是政府公共服务的重要职责，其次对廉租房的建设提出了一些具体要求，完善了廉租房建设制度和规章。24号文和新的经济适用房管理办法会恢复经济适用房作为保障性住房的政策初衷和本来面目，最大程度上消除经济适用房的获利空间，抑制它的投资属性，从而从根本上消除在设计、规划、建设、分配、转让环节产生的不合理、不正常、不健康的现象，真正的通过经济适用房来解决广大低收入阶层的居住问题。

　　24号文为房地产市场的健康发展，特别是廉租房和经济适用房的建设提供政策保障，对解决目前房地产市场上的问题起到一定作用，对廉租房和经济适用房的未来发展提供指引。

　　上市公司经营情况今年上半年，上市公司业绩大幅增加，各行业净利润算术平均值为71.20%，比上年同期增加47.08个百分点；扣除非经常性损益后净利润增长94.01%，比上年同期增加50.26个百分点。

　　房地产行业今年上半年净利润同比增长75.31%，位列十三个行业中的第六位；扣除非经常性损益后的净利润同比增长68.83%，位列第七位。

　　与上年同期相比，房地产行业业绩出现大幅上涨，净利润增长率从上年同期的33.29%增长到今年的75.31%，扣除非经常性损益后的净利润增长率从34.05%增长到今年的68.83%。

　　投资建议行业投资策略快速发展的行业蕴含投资价值房地产行业作为经济发展的先导性、基础性产业，其发展与经济的发PAGE 10 2007-09-25行业跟踪分析报告展是相适应相协调的。改革开发以来，我国保持着世界领先的经济增长率，综合国力日益增强，人民收入水平和生活水平逐渐提升，社会消费能力持续增长。经济实力的增强带来房地产市场的旺盛，新增住房需求、改善居住条件需求、城市改造带来的拆迁需求等极大刺激了房地产市场的发展，同时人民币持续升值带来房地产资产价格的不断上涨吸引更多的境外资金流入国内房地产市场。需求旺盛的对面是供给的不足。我国人口众多，国土面积广，但由于适合居住的区域有限，这点决定了土地资源在我国是一种稀缺资源。土地供给的不足会带来房产供给的不足，而另一方面是较长时间的旺盛需求，这种关系在较长时间内决定着房地产市场价格的长期向上。因此房地产业在较长时间内都将是快速发展的行业，其具备中长线的投资价值。

　　未来政策以缓解供需矛盾为主房地产行业对政策比较敏感，目前我国供需矛盾日益拉大，房价逐月攀高，快速上涨的房价使商品房逐渐脱离老百姓的承受能力，未来针对房地产业的调控将持续不断。

　　目前房地产市场的主要问题在于供需矛盾，旺盛的需求遭遇短缺的供应，房价的快速上涨是这一矛盾的表现。因此未来针对房地产市场的调控极有可能是针对供需关系的。增加廉租房和经济适用房的供应、严格执行70/90政策、加快闲置土地的开发等政策将增加市场的供应，而提高利率、提高首付比例、增加

二手房转让税费等将抑制市场的投资投机需求，通过一系列政策能够一定程度上缓解当前的矛盾。

　　行业投资建议如果把房地产行业的股票投资比拟成大海旅行，那么所投资的个股就是我们乘坐的船只。旅行途中遭遇的风浪就是房地产行业面临的各种调控政策，而各地区房地产市场的差异就是大海中的暗礁。

　　在大海中航行，小船所受阻力较小，一有动力行进速度就较快，而在遭遇风浪时易偏离目标、回归原点、甚至沉没海底；大船所受阻力较大，行进速度较慢，但遭遇风浪时较平稳，方向不易偏离。因此在一帆风顺时小船比大船能够更快到达彼岸；在风急浪高时，大船比小船更能安全到达。

　　根据目前从事住宅开发的房地产企业发展的情况，我们把房地产上市公司划分为三类：全国性布局的大中型公司、区域发展的中小型公司以及资产注入、资产重组类的公司。第一类公司主要以万科、保利地产、金地集团和招商地产等公司为代表；第二类公司以栖霞建设、华发股份、中华企业、亿城股份、冠城大通等公司为代表；第三类公司则是市场上处于重组注入概念漩涡的上市公司。

　　由于房价的快速上涨，目前房地产市场处于非常时期，关于行业的调控众说纷纭，这一方面说明了未来政策的不明确性，另一方面也表明行业现在的状况需要政策来指引。目前的市场就像风雨欲来的大海，充满着不确定性和风险，房地产企业未来出色的业绩就是理想中的自由王国，指引着大家的前进方向。

　　在汹涌的大海上航行，我们推荐乘坐大船；在调控压力的背景下投资房地产股，我们推荐大中型公司，即上述的第一类公司。相比于区域发展PAGE 11 2007-09-25行业跟踪分析报告的第二类公司，全国布局的大中型公司由于其自身规模的庞大，因此其承受风险的能力较强。由于目前房地产行业的政策主要由地方去细化，因此区域发展的公司类似于彩票购买者，当其所在区域政策较为有利时，其相当于中了大奖，发展速度就较快；而当政策较为严厉时，由于其资源全部集中于一个区域，因此业绩就会受到较大影响，而全国布局的公司能够通过全国范围内的资源组合来降低这类政策的负面影响。同时从上半年地产公司的盈利情况来看，万科、金地集团和招商地产分别比上年同期增长36.63%、49.39%和200.47%，其增长速度与行业平均发展速度并无太大差异，而随着行业调控的深化，行业的整合也将加剧，拥有资金和土地优势的这类公司未来将得到更大的发展空间和更多的资源。

　　因此，不论从盈利角度，还是从风险角度，我们都推荐全国布局的大中型地产公司。

　　个股分析万科A(000002)

　　作为行业的老大，万科的优势体现在现代企业管理制度、丰富的市场经历、庞大的土地储备以及充足的融资渠道等方面。

　　公司计划2007年增加1,000万平方米左右的项目资源。上半年，公司新增项目规划建筑面积合计521万平方米，目前公司规划中项目建筑面积合计2,157万平方米，按万科权益计算建筑面积为1,818万平方米。公司加大了资源整合的力度，合作对象和合作范围进一步扩大，合作方式更加多样化。

　　根据既定的发展策略，2007年公司全面推进了

装修房战略。推广装修房战略既是为了适应未来更激烈的市场竞争、建立更强大竞争优势的重要手段，也是住宅企业践行社会责任的重要体现。这一策略得到顺利推进。上半年，公司工厂化技术的应用获得加速，上海新里程20号、21号两栋住宅项目作为大量应用工厂化技术的试点，预计将在下半年向市场推出。而位于东莞的住宅产业化基地也已正式投入运行。采用工厂化施工后，住宅质量将有明显提高，渗漏等问题将有明显改善，产品的性价比优势将会得到良好体现。同时，工业化住宅的生产方式，将可显著缩短建筑周期，提高资金周转速度。

　　今年以来，万科的治理结构、道德准则和品牌形象再次获得社会的广泛认可。公司第五次获得由经济观察报和

北京大学管理案例研究中心共同评选的“中国最受尊敬企业”称号；由国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同发布的“2007中国房地产百强企业研究”报告中，公司在“2007中国房地产百强企业综合实力TOP10”评选中名列第一，并当选“2006-2007中国房地产年度社会责任感企业”。

　　预计公司今年实现主营业务收入约303亿元，实现净利润约41亿元，每股收益0.60元；2008年实现主营业务收入约470亿元，实现净利润约71亿元，每股收益1.03元。

　　目前公司在全国的市场占有率为1.5%，作为当前我国房地产行业的PAGE 12 2007-09-25行业跟踪分析报告领先企业，行业的调控为公司的快速发展提供了契机，公司优秀的组织架构和人才储备为公司的快速发展提供了基础。维持“买入”评级。

　　保利地产(600048)

　　公司的竞争优势主要体现在土地资源、品牌和专业能力上。公司实际控制人是中国保利集团公司，其源自总参装备部，属于国资委大型国有独资企业。目前保利南方集团所属核心房地产业务及经营性资产已全部整合进入保利地产，上市公司已成为集团运作地产业务的重要载体，其发展也将得到集团的大力支持，目前保利地产已经发展成为国资委属下综合实力排名第一的房地产企业。保利地产在广州最早提出开发“零缺陷”规划设计理念，保利地产也是广州较早推行“客户关系管理”的房地产开发企业，塑造了“诚信可靠、服务社会”的企业形象。经历了15年的专业房地产开发经营，公司已经形成了超前的开发理念和高效的项目运作能力。同时，15年的开发历程也让公司培养了大批优秀房地产专业人才和管理人才，具有较强的产品研发、规划设计、施工管理和营销推广能力，这对正处于扩张期的公司而言是一笔巨大的财富。公司管理层大都持有公司股票，在一定程度上相当于实施了股权激励，这有助于公司未来持续健康快速发展。公司在建拟建项目42个，占地总面积825万平方米，规划总建筑面积1,325万平方米，其中房地产新开工面积119.5万平方米，竣工面积23.85万平方米，实现房地产销售面积94.28万平方米(含北京政泉销售面积6.8PAGE 13 2007-09-25行业跟踪分析报告万平方米)，销售金额79.53亿元(含北京政泉销售认购金额7.9亿元)。

　　公司目前已售未结转面积达112.95万平方米，金额计81.22亿元。

　　预计今年公司实现主营业务收入约79亿元，净利润约13亿元，每股收益1.07元；2008年实现主营业务收入约150亿元，净利润约26亿元，每股收益2.12元。

　　公司目前正以广州、北京和上海为中心，以渤海湾经济区、大东北、大西部的经济中心城市为支撑，以中高端精品住宅为主、商业地产为辅的产品规划，这种经营战略提高了公司抗风险能力，考虑到公司目前的规模、市场形象、未来业绩的快速增长等情况，我们认为目前公司合理的动态市盈率水平为40-45倍，其对应股价为84.8-95.4元，维持“买入”评级。

　　金地集团(600383)

　　2005年起，公司形成了积极拓展、快速发展的战略思路，目前已经完成全国布局。公司的竞争优势主要体现在丰富的土地储备、高效的运行效率、良好的市场品牌等之上。增发后，公司总股本8.39亿股，公司目前土地储备超过900万平方米，每万股土地储备约107平方米，远高于万科的26平方米的水平，和保利的108平方米相当。公司管理费用率从去年全年的7.29%下降为5.71%，这表明公司架构调整开始显示效力，未来随着规模的继续扩大，规模效应也将起到一定的正面效果。作为业内公认的高PAGE 14 2007-09-25行业跟踪分析报告品质楼盘的缔造者，公司在市场中树立了精品高端的形象，这有利于公司从日益激烈的竞争中脱颖而出，并利用产品的高品质获取品牌价值和形象价值。

　　预计今年公司实现主营业务收入约72亿元，净利润约10亿元，每股收益1.027元；2008年实现主营业务收入约123亿元，净利润约19亿元，每股收益1.966元。

　　公司目前已经完成全国布局，土地储备已居行业前列，增发的完成为公司的快速发展提供了资金保障，经营规模的扩大有利于公司减小行业调控的不利影响。维持“买入”评级。

　　招商地产(000024)

　　公司实际控制人为招商局集团有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，亦被列为香港四大中资企业之一。目前，招商局集团业务主要集中于交通运输及相关基础设施建设、经营与服务(港口、公路、能源运输及物流)、金融投资与管理、房地产开发与经营等三大核心产业。公司能够借助集团的优势去发展房地产业务。除在全国范围内开展房地产业务，公司还在蛇口工业区内提供供电供水业务，该项业务具有独家垄断优势，保证公司每年稳定的现金流和收益。公司今年共新增土地5块，合计建筑面积168.05万平方米，新进驻佛山、珠海两个二线城市，目前公司已在全国11个城市拓展了34个房地产开发项目，实现了公司分散房地产区PAGE 15 2007-09-25行业跟踪分析报告域性风险的目标。预计今年公司实现主营业务收入约43亿元，净利润约10亿元，每股收益1.603元；2008年实现主营业务收入约64亿元，净利润约15亿元，每股收益2.407元。

　　公司目前全国布局仍在实施，此战略有利于公司分散行业经营风险；同时公司的其他业务对公司业务起到了提升房地产价值、提供足够的现金流等作用，有效地分散了单一经营的风险。维持“买入”评级。

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