造纸行业：新一轮周期到来估值中枢上移

　　广发证券 熊峰

　　纸张涨价趋势明显今年5月以来，各种纸品价格的上涨都有所加速，而且下半年还有继续涨价的趋势。我国造纸行业一改过去几年由于产能扩张过大而出现的原材料价格不断上涨但纸张价格不涨反跌的被动局面，在停止产能扩张的一两年之后，纸张价格开始上涨，而且有望在抵消原料价格上涨后成为造纸企业利润增长的来源之一。

　　原材料价格上涨势头开始减缓今年上半年，国际市场木浆和废纸价格仍然坚挺，甚至有不同程度的上涨，但我们认为目前处于惯性上扬的尾段，从下半年开始将维持高位甚至可能出现回调。

　　行业集中度正进一步提高国家产业政策鼓励大型企业的进一步扩容，整合完成后大宗纸种(新闻纸、铜版纸、包装纸等)将成为价格联盟式的寡头垄断行业，这将给该行业的领袖企业带来新机会。

　　行业固定投资增长率大幅下降前几年的较大的固定资产投资在06年产能集中释放后，从2006年开始投资出现了明显的减速回落，并导致开工率和毛利率回升。

　　结论目前造纸行业转暖迹象明显，拐点越来越清晰。未来几年造纸行业的成长性将不断被资本市场发掘和认可。所以我们在第四季度给予造纸行业“买入”的投资评级，建议重点关注行业中的龙头公司。

　　重点公司推荐：晨鸣纸业

　　随着造纸行业进入新一轮发展周期，从今年下半年开始，木浆、草浆和废纸等原材料价格上涨势头将减缓，产成品价格将上涨或至少能够消化原材料上涨的压力，行业转暖迹象明显，拐点越来越清晰。未来几年造纸行业的成长性将不断被资本市场发掘和认可，行业价值将逐步提升。

　　纸张涨价趋势明显今年5月以来，各种纸品价格的上涨都有所加速。而且下半年还有继续涨价的趋势。我国造纸行业一改过去几年由于产能扩张过大而出现的原材料价格不断上涨但纸张价格不涨反跌的被动局面，在停止产能扩张的一两年之后，纸张价格开始上涨，而且有望在抵消原料价格上涨后成为造纸企业利润增长的来源之一。

　　纸张涨价的原因主要有三点：一是成本推动，在木浆和废纸涨价的带动下，造纸厂通过涨价转嫁成本压力。二是市场需求，每年下半年是纸品消费旺季，加上对明年奥运的预期，所以下半年以来对纸制品的需求开始趋旺。三是近一两年产能增加较小，在2005年至2006年我国造纸行业产能大规模释放后，近一年多以来几乎没有新的产能投产，相反，由于国家高强度节能减排政策的推行，小造纸厂大面积关闭，使得纸张供给尤其是书写纸供给出现阶段性缺口。

　　文化纸：出现供需缺口文化纸日趋景气主要是因为国家推行“节能环保”政策。“十一五”期间淘汰造纸行业落后产能的目标为650万吨，2007年的目标为230万吨。

　　预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。也就是说，关停产能中有250万吨低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在2008年以前被关闭。

　　我国的文化纸主要是草木混合的产品，国外的同类产品都是全木浆的，价格较高。由于国际上基本不生产以草浆为主的低档文化纸，国内低档文化纸的需求缺口是不可能通过进口解决的；据不完全统计，30%的草浆线没有配套环保设备，这其中包含了大量5-10万吨左右的中型文化纸厂，国家行政力量将强迫其环保达标，因此这类纸厂成本的上升将推动其产品价格上涨，大型文化纸厂产品价格随之水涨船高。

　　2005年12月，国务院发布实施《促进产业结构调整暂行规定》，年产3.4万吨以下的草浆生产线被列入淘汰类，2007年年底前必须淘汰。

　　这些小草浆生产线基本都是文化纸生产企业，它们的淘汰使得文化纸市场的竞争将更加有序。据悉，国家还将提高排污标准，这又将使得部分文化纸企业退出市场，因此对于文化纸，虽然行业增长较慢，但是由于国家对污染控制的要求逐渐加强，该行业的供给受限。

　　然而大型纸厂对市场变化的应对需要时间，最早于2008年初才会计划新上第一批高档文化纸机，待建成投产已经是2008年末，完全填补250万吨的缺口至少要到2009年底，直至2010年新上产能导致市场供大于求才会使价格有所回调。

　　铜版纸：涨价才刚刚开始

　　由于近年来产能大幅扩大，2005年-2006年，国内铜版纸已经出现了明显的供过于求的格局。据统计，2006年国内铜版纸消费量310万吨左右，而生产量达到356万吨；预计2007年铜版纸消费量335万吨，产量360万吨左右，依然是供过于求，所以出口就成为国内企业缓解国内产能急剧扩大的选择。近两年来，美国已经成为中国铜版纸出口的最主要目的地，每年我们约有50万吨左右的铜版纸出口美国市场，两年出口增加了166%。出口的急剧扩大就为美国连续提出征收反补贴税和反倾销税埋下了伏笔。铜版纸在06年10月份出口受美国反补贴立案调查，价格有小幅的回落。铜版纸价格受到了美国反补贴确认的干扰，但我国出口较少，其实对国内总体影响并不大。进入07年后，铜版纸价格依旧低迷，5月底美国又征收99.65%的临时反倾销关税，即便如此，中国的铜版纸市场也没有太大的继续下跌的空间，相反，从六月开始，有些铜版纸厂家开始尝试性提价。进入8月份后，铜版纸涨价加速，最近几个月以来国内铜版纸价格每吨大幅上涨了500元以上。下半年有国庆、元旦、春节，是铜版纸传统的销售旺季，而且明年的奥运对铜版纸的需求也将劲升，所以我们认为国内铜版纸的涨价才刚刚开始。

　　新闻纸：逐渐走出低谷新闻纸价格受华泰、晨鸣两台80万吨生产线06年下半年投产的影响，市场依然表现为供大于求，06年成为多年来首次新闻纸生产量大于消费量的一年，需求缺口预计为26万吨，价格始终在低位运行。但近期新闻纸价格出现转机。首先是美国新闻纸价格的从4、5月开始上涨，我国新闻纸随即跟风，国内几大新闻纸厂家如华泰、晨鸣等都已提价200至300元。到目前新闻纸价格稳定在4800元——4900元左右。08年由于奥运会带动新闻纸消费以及07年新上产能较少降低生产增速，缺口减少，基本供求平衡。据此我们认为，07年新闻纸价格虽然很难大幅度回升，多余产能将不得不寻求海外市场，但毕竟已经开始走出低谷。

　　涂布白纸板：稳定向上涂布白纸板(含白底白纸板、灰底白纸板和涂布白卡纸)广泛用于各种产品(如卷烟、化妆品、医药等产品)的包装，近年来随着国内包装业的迅速发展，涂布白板纸消费量和产量一直保持高增长，其消费量年均增长速度远高于纸及纸板消费量。2006年，涂布白纸板消费量达到931万吨，年同比增长12.58%，高于同期纸及纸板的平均消费增长率。从供给来看，我国涂布白纸板存在供需缺口，2006年产量为900万吨，供需缺口达到31万吨。由于卷烟、化妆品、医药等行业的增长率未来还能够保持，因此我们预计下游产业平稳增长有力的支持了涂布白纸板行业的增长，预计我国未来两年的白卡纸行业消费增长在10%以上。

　　——涂布白纸板产能扩张趋于缓和过去几年，国内涂布白纸板市场的旺盛需求，导致我国涂布白纸板产能在2003、2004年集中投放，当年新增过剩产能分别为118万吨、158万吨，使得行业产能相对过剩。近两年随着产能集中释放的缓解和新进入者的减少，产业集中度的提高，06年和07年，涂布白板纸产品毛利率开始结束持续下降趋势，规模大和经营效率高的企业产品毛利率出现触底回PAGE 5 2007-09-25行业跟踪分析报告升。

　　——涂布白纸板进口替代基本完成过去由于国内技术有限，一直以来涂布白纸板行业进口量较大，2000年进口量占国内消费量的30%，随着国内生产企业产能、技术的不断上升，进口不断下降，2006年进口量占国内消费量的比例已低于10%。除少量高技术的高档卡纸外，我国的涂布白纸板生产不仅能满足国内市场需求，有些产品还大量出口。

　　——白卡纸市场景气向上白卡纸作为涂布白纸板中高档的产品，2006年消费量196万吨(其中社会卡144万吨，烟卡58万吨)，占涂布白纸板的20%左右。受下游行业增长速度不同的影响，烟卡和社会卡增长存在较大差异。其中社会卡今年下半年以来涨价明显，烟卡有补涨要求。

　　由于我国目前的烟草政策，总量控制，质量提高，因此我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。不过目前烟包中软、硬包比例约4：6，随着未来烟草整体质量的提高，预计硬包比重可能有所上升，但这个过程相对较长。同时由于烟厂对于白卡的性能和质量要求较高，烟卡目前主要参与企业有红塔仁恒、太阳纸业、宁波中华、博汇纸业等，进口产品包括维斯伟克、联邦等，其他企业是由于技术以及客户开拓等原因很难进入这一市场。这种市场结构决定了烟卡生产企业市场相对稳定，增长较慢。

　　社会卡市场保持较快增长。社会白卡用量快速增长的主要原因是：白卡主要两个下游行业医药和化妆品近年能保持15%左右的增速，这使得社会卡的市场增长能够得到保证；同时由于这些行业中产品整体档次的提高，原来使用白板包装的部分逐渐使用白卡，低端社会白卡抢占了原白底白板的大部分市场，使得近几年社会白卡保持15%左右的年增长速度。

　　从产能方面来看，目前整个涂布白纸板生产企业的开工率达到接近100%，行业内的产能利用比较充分，而从产能的增加情况来看，近两年大的生产企业都没有新增白卡纸计划。整个白卡纸目前规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，所以我们认为白卡纸市场近年来能够保持10%以上的增长速度。

　　其他纸种：普涨受成本推动和市场需求的双重作用，下半年以来其他各种纸品价格也都出现了幅度不同的上涨，我们相信这轮纸价上涨还将持续一年半到两年的时间。

　　原材料价格上涨势头减缓今年上半年，国际市场木浆和废纸价格仍然坚挺，甚至有不同程度的上涨，但我们认为目前处于惯性上扬的尾段，从下半年开始将维持高位甚至出现回调。

　　木浆：很难继续大幅上扬当前，国际浆价继续高位，8月阔叶浆欧洲市场价格达529.38欧元/PAGE 6 2007-09-25行业跟踪分析报告吨，针叶浆欧洲市场价格达594.62欧元/吨，都较上月有所上扬，并且创下今年以来的新高，但从全球供求关系来看，今后国际浆价很难继续大幅上扬。

　　目前全球木浆消费量1.9亿吨左右，据测算2007-2008年全球木浆需求增长在190-200万吨左右。由于北美关闭170万吨左右的产能，造成了2006年国际浆价大幅上涨。而2007年将新增产能至少400万吨以上，2008年全球木浆新增产能仍达350万吨左右，在弥补2006年关闭产能后仍能新增供给大于新增需求，加之国内造纸固定资产投资减缓，未来需求增速也将减缓，从供求关系来看，我们认为从2007年下半年开始，国际浆价很难继续大幅上扬，甚至很可能下跌。

　　另外，随着人民币升值，国内纸厂购浆成本实际上也有所降低。随着国内林纸一体化的逐步实施，据统计，近几年国内木浆产能增加在500万吨左右。虽然不能彻底解决国内对于木浆的饥渴，但可以降低不断攀高的木浆对外依存度，国内对木浆需求的增长减缓对国际木浆价格也将起到一定抑制作用。

　　我国木材、纸浆短缺以及价格持续大幅上涨已引起中国政府高层的高度重视，国家林业局、国家发改委、财政部、商务部、国家税务总局、中国银监会、中国证监会等七部门在8月21日联合制定出台了《林业产业政策要点》，以积极的扶持政策推进林业产业发展。扶植政策包括多项涉及税收及资金方面的积极措施，并且逐步建立林业信托基金制度。应该说，从长期来说，这一政策对改善造纸行业的上游环境、对林纸一体化企业的发展都将起到极大的推动作用，所以对造纸行业来说是重大利好。

　　所以我们的判断是，今年下半年以来，国际木浆价格依然坚挺，处于惯性上冲阶段，全年来看，木浆价格高位徘徊的可能性较大。

　　行业集中度正进一步提高《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出了“调整造纸工业原料结构，降低水资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林纸一体化工程”的要求。此外，将于2007年正式出台的《造纸产业发展政策》(草案)和《造纸工业发展十一五规划纲要》将充分贯彻以上要求，对中国造纸业的环保行政监控将进一步加强，一大批环保未能达标的中小纸厂将被淘汰。

　　随着《发展政策》和《规划纲要》在2007年正式颁布，造纸产业将再一次大规模整合，万吨以下的小纸厂的数量将不断减少。近两年全国各地环保不达标的中小型纸厂关闭的比例越来越大，有些省份如山东、河北、河南、安徽等地关闭的纸厂数量占当地纸厂数量的80%以上。这个措施减少了市场供给,在一定程度上促进了产品价格上扬,最终导致产品毛利水平提高。同时，国家产业政策将鼓励大型企业的进一步扩容，整合完成后大宗纸种(新闻纸、文化类纸、包装纸)将成为价格联盟式的垄断行业，这将给该行业的领袖企业带来新机会。

　　总之，中小纸厂面对行业不景气和环保压力双重作用，将更加难以生存。而对大型纸厂而言，则是扩大市场份额的良机。

　　固定投资增长率大幅下降2004年以前该行业的高毛利率使得我国造纸行业的固定资产投资增幅一直居高不下。但从06年开始，造纸及纸制品业固定资产投资的增长率较前几年开始有了大幅度的降低，04年为34.09%，05年为32.25%，而06年只有13.68%，2006年投资出现了明显的减速回落。这主要是由于造纸业固定投资的建设周期一般为15-18个月，前几年的较大的固定资产投资在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致大部分产品在06年供大于求，产品价格走软。

　　与造纸行业固定资产投资步伐明显放缓相伴随的就是开工率回升，中国造纸协会的统计表明，今年2月份行业开工率已经由上年底的76.9%迅速提高到81.5%，走出了持续一年的低谷。开工率回升除了价格走高的因素外，主要是由上一年固定资产投资增速下降，2007年产能相对增加较小带来的。

　　结论目前造纸行业转暖迹象明显，拐点越来越清晰。未来几年造纸行业的成长性将不断被资本市场发掘和认可。所以我们在第四季度给予造纸行业“买入”的投资评级，建议重点关注行业中的龙头公司。

　　重点公司推荐：晨鸣纸业纸价上涨和产量增长使得晨鸣全年业绩将出现50%以上的增长今年5月以来，各种纸品价格的上涨都有所加速。与年初相比，白卡纸大约每吨上涨了600元，铜版纸大约上涨了500元，书写纸上涨了大约400元，新闻纸上涨了400——500元，其他纸类也都有不同幅度的上涨。

　　而且下半年还有继续涨价的趋势。

　　晨鸣纸业目前拥有7大产品系列，其多元化的产品结构可充分而且轻松地分享纸品涨价的好处。因为纸品种类分散的好处是不至于导致因为涨价而影响销售量。所以，我们认为在某种意义上来说，晨鸣的劣势变成了优势。当然，晨鸣虽然共有7大类产品，但大部分品种在全国都还是处于较为领先的位置，其中除轻涂纸居全国第一外，其他如铜版纸、白卡纸、新闻纸等也都处于全国前3位的水平。所以晨鸣作为综合性的造纸龙头，在此轮行业上升周期中，有望成为最大的赢家之一。

　　晨鸣的业务亮点有：

　　白卡纸：下半年晨鸣白卡纸毛利率将超过其他品种。由于晨鸣40万吨白卡纸生产线在国内处于先进的技术水平，经过一年多的运转，各项指标(车速、质量等)均处于理想状态，所以目前基本满负荷运转。加上该生产线以生产社会卡为主，而社会卡近几个月以来涨价幅度在白卡纸中最为明显。社会卡纸目前以从第一季度的每吨6000元上涨到了6600元以上，而且下半年还有继续上涨的趋势。据公司管理层介绍，虽然上半年晨鸣的白卡纸毛利率仅15%，但随着白卡纸价格上涨和白卡生产线运行效率的提高，今年下半年白卡纸的毛利率在公司7大品种中可能最高。

　　铜版纸：铜版纸价格每吨大幅上涨了500元以上。目前晨鸣的铜版纸产量在全国仅次于金东，所以这次铜版纸涨价晨鸣是最大的受益者之一。

　　下半年有国庆、元旦、春节，是铜版纸传统的销售旺季，而且明年的奥运PAGE 10 2007-09-25行业跟踪分析报告对铜版纸的需求也将劲升，所以我们认为国内铜版纸的涨价才刚刚开始。

　　高档轻涂纸：目前晨鸣轻涂纸产能在国内居于第一的位置，吉林晨鸣和江西晨鸣的轻涂纸在经过几年的技术改造后，不仅生产稳定，而且高档轻涂纸的比例提高，产品一半出口。所以虽然轻涂纸涨价幅度不大，但产品结构的升级使得轻涂纸仍是晨鸣的主要利润来源。

　　新闻纸：5月份以来新闻纸开始走出低谷，晨鸣新闻纸已经多次提价，累计涨幅近500元左右。过去，由于武汉晨鸣和吉林晨鸣的新闻纸摊销费用较大和生产线老化而导致晨鸣新闻纸的毛利率明显低于华泰，但是去年年底投产的寿光40万吨SC新闻纸生产线经过近一年的运行，目前几乎所有指标(速度、耗水、耗电)在全球都是最先进的。所以晨鸣的新闻纸毛利率比去年同期增长1.08%。

　　对下半年业绩形成决定性支撑的，是晨鸣今年产量将增加至少70万吨，稳稳地达到300万吨以上，比去年增长3成以上。这一方面是因为今年是新增产能的集中释放期(具体项目在以前报告中已详细描述，在此从略)，另一方面是前两年的一些生产线在经过一段时间的运行后速度、稳定性等方面都有提高，使得产能得以提高，如寿光的新闻纸生产线经过一年的运行，目前几乎所有指标(速度、耗水、耗电)在全球都是最先进的。江西、吉林、武汉的生产效率提高也较为明显。

　　雷州林业局资产注入和H股发行都已进入倒计时按国家发改委对湛江林纸一体化项目的规划，晨鸣将在湛江总计投资94亿元，建设70万吨年产能的木浆生产线并配套300万亩桉树林。我们调研得知，木浆生产线的设备购买招标早已完成，购买合同尚未签定。300万亩林地的构成是：计划150万亩自营林，70多万亩雷州林业局林地，70多万亩以最低收购价等多种形式委托周边地区的农民种树。到目前为止，自营林部分已租地30多万亩，农民种树部分已达成意向的有50——60万亩，当前的关键在于雷州林业局林地(优质部分为59万亩)的注入。三方(中林集团、晨鸣、湛江市政府)的关于雷林的合作纪要早已于3个月前签定，具体细节和正式合同有望近期达成。按合作纪要的方案，是三方组成合资公司来租赁经营这59万亩林地，其中中林占合资公司49%的股份，晨鸣与地方政府合占51%，一旦该合同正式签定，将会成为股价上涨的催化剂，因为这标志着晨鸣真正转变为林纸一体化公司迈出了关键的一步。

　　H股的申报从上报材料至今也已有3个月，按中国证监会的审批进度，如果顺利，近期应可拿到受理函。一旦拿到，这也可能成为股价上涨的又一催化剂。因为H股发行使晨鸣的林纸一体化真正具备了资金基础。

　　另外，A股上涨后H股发行价格也将随之上涨，H股对公司明后年业绩的摊薄效应减小。H股计划募集资金约30亿元，按照目前A股价格，估计H股的发行价格在10元以上，这与5个月前股东大会决定发行H时估计发行价格在7.5元左右相比已有很大的变化，估计只须发行少于3亿H股即可募集30亿元资金，所以H股对明后年业绩的摊薄效应大大减小。

　　盈利预测与投资评级综合以上因素，我们预测晨鸣2007——2009年的税后净利润分别为95966万元、113481万元和140629万元，按H股发行前17亿的股本计算，PAGE 11 2007-09-25行业跟踪分析报告2007——2009年的每股EPS分别为0.57元、0.67元和0.83元。

　　按照发行H股后大约20亿股的总股本(假设2007年成功发行H股，融资额30亿元，10元/股的发行价，则总股本增加3亿股至20亿股)，我们预测07、08、09年每股收益分别为0.48元、0.57元和0.70元，按目前股价16.45元的股价计算，动态市盈率分别为34倍、29倍和23倍。由于晨鸣即将具备林纸一体化的业务模式，过去我们按35倍市盈率和21亿总股本，判断晨鸣纸业当前的A股合理价值为16元，一年后的合理价值为19元，两年后的合理价值为23元；考虑到H股发行价提高后按总股本20亿计算，晨鸣纸业当前的A股合理价值为16.80元，一年后的合理价值为20元，两年后的合理价值为24.50元。由于当前A股市场估值重心大幅上移，A股的平均市盈率已超过50倍，加上H股对明后年业绩的摊薄效应大大减小，所以我们认为，近期晨鸣股价的加速上涨是具备相应的市场基础的。如果大盘继续保持稳定，或者晨鸣出现一些消息面的利好刺激，不排除该公司动态市盈率向A股的平均市盈率靠拢，以A股的50倍平均市盈率，按2007年晨鸣H股摊薄后0.48元的EPS计算，则近期晨鸣的股价有望达到24元。所以，我们仍维持三个月前对该公司给予的“买入”投资评级。