软件行业：核心和非核心业务双成长中性

　　上海证券 邓永康

　　投资要点：

　　非核心业务增长迅速。2007上半年，由于新会计准则的实施和股市行情的不断上升，软件业的公允价值变动收益和投资收益急剧增长。从整体上看，软件业上半年实现非核心业务收益(指公允价值变动收益和投资收益)150.16百万元，相比2006上半年35.24百万元，同比增长了3倍多(326.14%)。

　　核心业务的增长依然是利润增长的主要部分。核心业务利润2007上半年为3.43亿元，非核心业务为1.50亿元，营业外收益为0.93亿元，从占利润总额的比例来看，核心业务利润、非核心利润和营业外收益占利润总额的比例分别为58.51%、25.59%和15.90%，如果考虑政府补贴和不同的税率，那么核心业务利润和非核心业务利润对净利润的贡献分别为：80.15%和19.85%，两者相比约为1：4。

　　整体上盈利水平大幅提高。2007年上半年，我国软件业上市公司在盈利水平上显著增长，整体上实现净利润506.91百万元，相对06上半年净利润306.99百万元，同比增长了65.12%。从净资产收益率来看，软件业平均值为6.97%，同比增长了1302.77%；从行业间比较来看，软件行业在投资回报率上处于前列。

　　风险提示：非核心业务增长的不可持续性。

　　投资建议：综上所述，以及考虑现实的市场情况，我们审慎地给予软件业的投资评级为，未来十二个月内，为中性。

　　2007年上半年，软件业①整体上经营业绩取得较大提升，实现营业收入45.74亿元人民币、营业利润4.94亿元人民币和净利润5.07亿元人民币，同比分别增长17.87 %、86.97%、和65.12%；显然，软件业核心业务稳健上升，投资收益等大幅增强，从而导致软件业盈利水平大幅的提升。

　　1.盈利能力分析

　　1.1.盈利水平大幅提升：净利润同比增长65.12%，增速位于历史高峰

　　2007年上半年，我国软件业上市公司在盈利水平上有着显著的增长。从整体上看，07年上半年软件业实现净利润506.91百万元，06上半年净利润为306.99百万元，同比增长了65.12%(各公司增长均值为103.17%)，并且没有亏损企业；从公司层面看，除金证股份的净利润下降61.46%外，其他公司净利润都表现为递增，其中恒生电子表现最为突出，净利润同比增长高大515.91%，东软股份次之，其净利润同比增长达189.54%，用友软件净利润同比增长为81.65%，位居第三。

　　从历史情况来看，软件业上半年净利润的同比增长率，从03年开始呈逐年上升的态势，而在今年上半年达到了历史高点，这说明了软件行业上市公司的盈利水平、景气度在上升。

　　1.2.投资回报日趋增强：净资产收益率同比增长102.77%，绝对数处行业前列

　　从净资产收益率来看，整个行业平均值为6.97%，同比增长了1302.77%；其中恒生电子增速最快，上半年净资产收益率达到9.28%，同比增长了770.55%；东软股份次之，净资产收益率达到5.70%，同比增长了159.36%；用友软件、宝信软件，今年上半年同比增长不大，但在净资产收益率上，还是大大高于其他软件业上市公司，分别为11.58%和10.02%，显然，在净资产收益率指标上，他们处于领先地位。

　　从行业间比较来看，软件行业上市公司净资产收益率为7.14%(旧会计准则，且包含石基信息)，整个行业净资产收益率的均值为5.40%，软件业高于整个行业均值32个百分点；同时，软件业也高出信息服务业的净资产收益率均值(2.88%)148个百分点，显然，软件业在净资产收益率上是远高于信息服务业的其他细分行业的。而净资产收益率高于软件业的行业有：金融服务、有色金属、采掘、纺织服装和黑色金属等五个行业。显然，软件行业在投资回报率上处于前列。

　　2.2.毛利率普遍增长：软件业毛利率均值为41.99%，行业比较第二

　　从营业收入的综合毛利率上来看，除用友软件略有有降低(0.08%)外，其他上市公司的毛利率都普遍有了增长。从同比增长方面看，东软股份、金证股份和恒生电子都获得了较高的增长，分别同比增加了31.85%、20.95%和19.96%。而从绝对数来看，用友软件、远光软件和恒生电子明显高于软件业其他的上市公司，其综合毛利率分别达到了91.54%、76.44%和50.42%；而其他上市公司综合毛利率也基本上都在20%以上，行业上市公司综合毛利率的均值也达到了41%。

　　从综合毛利率各行业比较来看，餐饮旅游业综合毛利率为52.65%，软件业为43.92%(旧会计准则，且含有石基信息)，是仅次于餐饮旅游业位居第二，且高于整个行业均值(24.92%)76个百分点。

　　2.4.核心业务利润大幅增长：整体同步增长了50.13%

　　2007上半年，软件业由于收入、毛利都有所增加，同时各项费用又相当缩减，所以，核心业务利润也就大幅增长了。2007上半年，软件业核心业务普遍盈利，整体实现核心业务利润343.34百万元，相比2006上半年的228.71百万元，同比增长了50.13%。从各个上市公司来看，东软股份和恒生电子07年上半年核心业务利润同比增幅最大，分别达到了302.09%和263.41%；而金证股份和远光软件07年上半年核心业务利润分别同比递减了54.99%和16.00%。

　　3.非核心业务③分析

　　3.1.非核心业务收益急剧增长：同比增长326.14%，占营业利润比例为30.43%

　　2007上半年，由于新会计准则的实施和股市行情的不断上升，软件业的公允价值变动收益和投资收益有着急剧增长。从整体上看，软件业上半年实现非核心业务收益(指公允价值变动收益和投资收益)150.16百万元，相比2006上半年35.24百万元，同比增长了3倍多(326.14%)，占营业利润比例为30.43%，接近三分之一；从各上市公司比较来看，增长最快的是远光软件和新大陆，其同比增长分别为2353.86%和1315.79%，占营业利润比例分别为41.55%和44.71%；用友软件和恒生电子两家非核心业务收益最大，分别为75.43百万元和32.23百万元，同比增长率分别为327.27%、475.17%和1315.79%，占营业利润比分别为64.37%、78.59%和44.71%。

　　3.2.非核心业务可持续性小：主要来自证券投资收益和新会计准则的价值调整

　　从非核心业务收益的结构来看，其收益的增长主要是来自于证券投资和交易性金融资产的公允价值变动收益，其中100%来自于证券投资和交易性金融资产公允价值增值的有恒生电子、宝信软件和金证股份，用友软件和远光软件证券投资和交易性金融资产的公允价值变动收益占总的非核心业务收益的比例都超过了99%，分别为99.51%和99.23%。只有东软股份(8.92百万元)和中国软件(1.27百万元)的非核心业务收益主要是来自于对联营企业和合营企业的投资收益，但两者的收益占软件业的非核心业务收益总量(150.16百万元)不过6.78%；东华合创没有非核心业务收益。所以，从此收益结构上来看，软件业的非核心业务收益主要是来自证券投资收益和新会计准则的调整，所以，不具备长期的可持续性。

　　4.资产营运效率分析

　　4.1.总体规模不断增长：同比增长18.32%

　　2007上半年，软件业资产规模总体上为111.00亿元，相比2006年93.81亿元，同比增长了18.32%；从各公司层面看，东软股份、中国软件和用友软件规模位居前三，资产总额分别为25.36亿元、18.98亿元和16.47亿元，同比增长为-1.92%、12.32%和17.28%；规模较小的是恒生电子和远光软件，资产总额分别为6.08亿元和3.45亿元。

　　从资产结构上看，软件业平均负债率为38.05%，除了中国软件和宝信软件资产负债率分别为56.87%和52.45%，超过50%外，其他公司皆在50%以下，其中，用友软件和远光软件资产负债率最低，分别只有20.37%和11.18%。

　　5.综合评价

　　5.1.核心业务与非核心业务双成长：核心业务增长依然是利润增长的主要部分

　　2007上半年，软件业实现税前利润总额5.87亿元，2006上半年为3.47亿元，同比增长了69.25%；其中，核心业务利润2007上半年为3.43亿元，非核心业务为1.50亿元，营业外收益为0.93亿元，相比2006上半年分别增长了50.13%、326.14%和12.74%；显然，从增长率指标上看，非核心业务利润增长非常迅速，对利润总额的贡献有增大的趋势。但是，从占利润总额的比例来看，核心业务利润、非核心利润和营业外收益占利润总额的比例分别为58.51%、25.59%和15.90%，这显然，其核心业务的增长才是利润增长的主要部分。

　　并且，软件业的营业外收入主要是来自于政府在

增值税上的退税补贴，即使以后在增值税上的优惠转为专项资金补贴，这一块的收益也是很稳健的，而且这块收益也是来自于核心业务的；进一步看，核心业务和非核心业务，适用的所得税率是不一样的，这也表明了在税后净利润层面看，两者的贡献率，就不一样了。如果考虑以上两个因素，那么核心业务利润和非核心业务利润对净利润的贡献分别为：80.15%和19.85%，两者相比约为1：4。

　　根据表9的数据，我们通过SPSS进行主成分分析，最后，我们以3个主成分(Y1、Y2和Y3)的方差贡献率为权数，计算出各上市公司的盈利能力的综合得分，并排列成序，具体见表10。

　　很显然，2006年全年度，恒生电子、用友软件和远光软件等在2007上半年的综合盈利能力较强，其07上半年盈利能力综合得分分别为0.46、0.24和0.16，对应更具有投资价值；而东华合创和金证股份在2007上半年的综合盈利能力最低，分别为-0.10和0.15，对应的投资风险很大。

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