零售行业：4季度投资策略 四季是好时节

　　华泰证券 董宏宇

　　投资要点：

　　根据有关部门数据，前8月我国零售业销售持续增长，与我们此前判断相符。我们认为支持零售业销售增长的因素仍在,未来销售增长仍具持续性。

　　在行业向好的情况下，企业扩张欲望强烈，但由于地产价格上涨和代理商的分割，扩张正变的日益艰难。

　　以中高档和流行商品为主要源头的增长决定了扩张将是本轮零售业增长的主流，我们认为区域内扩张更易成功，跨区域扩张时我们认为大体量可在一定程度上保证业绩的稳定，而收购的扩张策略应优于新建店。

　　零售业业绩近两年的增长较为明确，但此前由于估值较高，我们一直给予中性评级，随着时间推移，我们将其评级上调为推荐。建议关注区域龙头百货企业和超市企业，继续持有苏宁电器，此外，我们还建议关注具有资产注入可能的公司。

　　一、宏观数据持续向好

　　根据相关部门公布的数据来看，1—8月零售业经营环境持续向好，与我们二季度时对行业运行趋势的判断基本相符。

　　消费品零售总额持续稳步增长

　　1-8月我国消费品零售总额保持迅速增长势头，前8月共实现消费品零售总额56159亿元，同比增长15.7%。为近几年来的新高。特别是从增长率上来看，在扣除春节因素后，消费品零售总额增长速度呈现出逐步上升趋势。

　　物价指数上升速度加快

　　1-8月物价指数明显上升，且从6月开始，物价指数上升呈现加速趋势。

　　具体分析物价指数变动原因，主要源于食品的变动，其余产品变动相对较小。这一变动对超市企业收入上升产生一定正面影响，但对百货业影响不大。但从我们实际调研中发现，尽管根据国家统计局相关统计表明，服饰类商品整体价格变动不大，甚至略有下降，但中高档品牌服饰类商品价格于今年却出现明显上扬，而这是促进百货业销售上升的重要原因之一。

　　消费者信心指数在高位徘徊

　　进入07年以后，我国消费者信心指数在年初一度下滑后迅速反弹，目前仍在高位徘徊，物价上升的迅速在一定程度影响了消费者信心，但我们认为总体来看，消费者信心仍相对充足。

　　二、销售增长仍具持续性

　　从07年前三季度的情况来看，社会消费品零售总额持续迅速增长，从半年报来看，商业企业的销售收入普遍出现上涨，没有一家商业销售出现下降。特别是从部分未进行扩张的商业企业如中兴商业、S百大等来看，在并未进行任何扩张的情况下，仍取得收入的良好增长速度，这也表明07年上半年商业企业单店同比销售增长良好。我们认为，未来这一趋势仍将得以延续。

　　经济增长及收入上升仍具持续性

　　中国经济近几来持续迅速增长，尽管政府多次进行宏观调控，但从来看，我们仍未看到中国经济增长回落的迹象，与之相适应的，中国居民的收入也出现稳步上升，至07年后，收入上升速度更是出现加速趋势，我们认为，在经济大环境向好的情况下，我国居民收入的上升具有持续性，此外，随着社会保障体系的逐步完善，居民的实际可支配收入也将有所上升，从而保持社会消费持续增加。

　　适龄消费人口增长仍在持续

　　我们在此前的报告中曾一再提出，适龄消费人口的增加是本轮零售业上升的重要原因之一。自1981年开始中国进入人口出生率的高峰期，这个期间维持了十年左右，这也意味着近几年仍有大批的消费人群从学校逐步进入社会，与此同时还伴随着收入的不断上升。故我们有理由相信，未来几年内适龄消费人群仍能为零售业的持续增长不断做出贡献。

　　通胀的持续有望促进零售业业绩的增长

　　如前所述，进入2007年以来我国物价指数持续上扬，其近期有加速趋势，尽管此轮通胀在一定程度上是由于生猪出栏量意外下降而导致猪肉价格大幅上扬，具有一定的非常规性，随着生猪供应量的逐步增加，通胀压力可能有所减小。但我们认为，随着原材料和公用产品价格的逐步上涨，未来很长一段时期内，通胀仍有持续可能，而零售企业大多采取联营方式进行经营，收入来源于销售扣点，通胀的增加有望实现客单价的上升，从而促进单店销售收入上升并带动零售企业收入及利润的上升。

　　三、企业扩张愿望日益强烈的同时，扩张正变得日益艰难

　　随着经济及收入的增长，自05年开始，零售业特别是百货业出现了明显的反转，这也进一步刺激了零售企业的扩张欲望，从近两年的情况来看，绝大部分的零售业上市公司进行了不同程度的扩张。然而随着企业扩张愿意的日益强烈，我们认为零售企业的扩张正变的日益艰难。

　　商业地产的紧缺及其价格的上涨是制约企业扩张的重要障碍

　　零售业特别是其中的百货业是一个讲究商业选址的行业，对商业地产的要求较高，而随着零售业的整体好转和前几年的扩张，大型城市的中心商圈几乎都被占据，这也为零售企业的进一步扩张带来较大的困难。此外，随着人民币的升值，地产价值的重估盛行，加上商业企业利润的增长，商业地产的价格也出现较快的上升，从而也使得零售企业的选址变的更加困难。从目前来看，大多数的零售企业都为扩张中的商业选址所困扰。

　　代理商地方割据是零售企业跨区域扩张的长期障碍

　　我们在此前的报告中曾提出，零售业所面临的供应商大多数采取代理商制度，而各地区的代理商往往并不一致，这也造成了零售企业在跨地区扩张时往往面临不同的代理商，在合作时面临较多障碍，并直接影响到跨区域扩张的成功与否。我们认为，大多数的供应商均不可能在短期内改变现有的营运体系，这也意味着零售企业跨区域扩张的障碍将长期存在，其中百货业所受影响尤为严重。

　　结论：除家电连锁业外，全国性零售企业短期内仍难出现

　　如前所述，供应商地区割据将是零售企业跨地区扩张的巨大障碍，近年来，虽然有部分百货企业提出整体供应链的想法，但我们认为，与全国性的供应商相比，零售商并不占据强势，而整合这一供应链又牵涉到多方面的利益关系，因此，供应链的整合将是一个长期的过程。我们此前报告中也提出，这一整合取决于面对供应商的多少，与供应商地位的强弱程度等多方面因素，从目前情况来看，这一供应链整合最容易的家电连锁企业，其次为超市业，百货业的整合难度最大，因此，我们认为，短期内除家电连锁企业外，难以出现全国性的零售企业。

　　四、在扩张中谁将表现更好？

　　随着零售业的持续增长，尽管扩张正变得日益艰难，但这仍将不会减弱零售企业的扩张愿望。事实上，本轮零售业销售的持续上升正是以中高档和流行商品的销售为主要上升源头，即使的以日用商品为主的超市业收入的不断增长，也在很大程度上得益于新增消费人口的生活习性变化而带来的消费升级。与以高档商品为主的精品百货店有所区别的是，中高档和流行商品为主的店面其内生增长的速度与潜力均弱于精品百货店，但其复制性却远远强于精品百货店，因此，我们认为，在适龄消费人口潮进入尾声之前，店面数量扩张都将是这个行业的主流。未来几年内零售企业利润能否稳定增长将直接决定于其在扩张中的表现。

　　区域内扩张仍是我们最乐于看到的行为

　　在此前的报告中我们曾提出过，对于零售企业而言，区域内扩张是成功可能性最大的扩张方式，与跨区域扩张相比，区域内扩张拥有诸多优势，如由当地政府的支持而带来的选址方便及价格低廉、文化与消费习惯的接近而导致的培育期较短等等，事实上，从上市公司扩张的结果来看，区域内扩张失败的案例极少，相反，跨区域扩张则风险较大。因此，区域内仍有较大扩张潜力的企业如银座股份、合肥百货、武汉中百等仍是未来几年内有望业绩持续表现良好的企业。

　　体量：跨区域扩张时业绩稳定增长的重要保障

　　如前所述，我们认为企业在区域内的扩张是最为可靠而安全的，但随着零售企业的不断发展，由区域内向区域外的扩张将是必然。我们认为，在这一过程中，业绩能否持续稳定增长，很大程度上将取决于公司的体量大小。在跨区域的扩张中，往往会面临培育期长，代理商合作较差等多种问题，而这就需要企业具有良好的现金流和较大的利润基础，体量较大的企业拥有较大的利润基础，可以在短期内有效的弥补由于新建店面亏损而带来的负面影响，同时其较大的现金流也可以对新建店面给予良好的资金投入，因此，只有拥有较大体量的零售企业在有可能在富有层次的跨区域扩张中保持利润的稳定增长。

　　收购：较新建店面更为可取之道

　　零售企业的销售取决于其商业选址其消费者的消费习惯，销售成本及利润取决于在供应商处所拥有的谈判地位，而这几项恰是零售企业在跨区域扩张时所面临的不足之处。而在短期内迅速解决这一问题的方法即在于收购当地原有企业。通过收购方式可以获得良好的商址，同时还可以迅速获得大量的习惯消费人群，此外，还可以短期内迅速获得一定的销售体量，并通过原有企业的人员与当地供应商在短时间内达成良好的合作契机，从过去的发展情况来看，零售业跨区域扩张中收购往往可以获得比新建店面更为良好的效果，在百货业中这一效果更为明显。如大商股份在青岛和郑州的扩张即是一个鲜明的例子，大商在青岛的新世界广场属于公司自建店面，开业后销售一直低于预期，而郑州金博大为租用当地原有企业，在成本高于青岛的情况下，经营情况明显好于青岛新世界广场。此外，武汉中百在重庆的发展也是一例，在起初新建店面不尽如人意的情况下，公司迅速决定收购山城超市，以其为基础开始在重庆的扩张，事实证明效果要好于此前完全通过自行新建店面的效果。

　　五、行业投资策略—估值瓶颈正随时间流逝而消失

　　上调行业投资评级至增持

　　我们于三季度投资策略报告中将行业评级定位中性，主要原因在于尽管行业整体利润增长迅速，但由于2006年及07年初的大幅上涨，整体行业市盈率已达到一个较高的水平，大多数公司已达到50倍PE左右的水平，从实际运行情况来看，从6月21日至9月18日三个月期间，零售业指数上涨32.2%，同期上证指数上涨30.98%，基本与我们此前的预期相符。随着07年逐渐进入尾声，我们认为至四季度时，在整体市场股价高企的情况下，市场投资者目光将移向08年的业绩表现。从目前来看，促进零售企业业绩增长的因素如收入上升、适龄消费人口的增长等均未发生变化，我们有理由相信在08年甚至更长远的时间内，零售企业仍能维持良好的增长速度，其业绩增长的明确性高于市场上大部分行业，随着时间的推移，整体行业的动态市盈率正逐步下降，故我们上调行业评级至“增持”。

　　百货业：继续持有在区域内具有绝对优势的龙头企业

　　如前所述，我们对行业的判断是行业整体仍将快速增长，但全国性的百货零售企业短期内仍难以出现，但部分龙头企业会不断的进行跨区域扩张的尝试。因此，我们坚持看好区域内占据绝对优势的龙头百货企业，一方面，区域内的绝对优势使得公司可以分享行业的快速成长，另一方面，此类企业往往具有较大体量，可弥补在跨区域扩张初期所带来的不利影响，业绩不会出现太大波动。此类企业主要包括大商股份，银座股份、新华百货、合肥百货、欧亚集团、东百集团等。

　　超市业：看好武汉中百及华联综超

　　尽管供应链的整合程度要易于百货业，但超市企业的跨区域扩张仍面临着与百货业相似的障碍，我们也不认为短期内会有特别大型的全国性超市企业出现。而区域型企业将有望通过不断提高毛利率及降低成本而获取利润的持续增长。上市公司中，武汉中百一直以湖北为基础，仅以少量投资尝试重庆地区开发，湖北地区仍具有较多的空白地区，公司未来几年内的扩张空间仍大；华联综超初期以全国战略为主，但目前转而收缩以北京地区为主，物美张文中事件将对物美在北京的发展带来一定的不利影响，也将为公司北京发展带来良好空间，故我们坚持看好武汉中百及华联综超。

　　家电连锁业：继续持有苏宁电器

　　家电连锁企业目前在整体家电销售中所占份额仍较低，未来行业增长空间仍大，作为行业龙头之一的苏宁电器显然值得长期持有。

　　继续关注资产注入可能带来的投资机会

　　在市盈率高企的情况下，体外资产的注入应是支撑公司上涨的重要理由之一。在零售业上市公司市盈率普遍不低的情况下，我们继续建议投资者在投资中重点关注有可能带来资产注入的公司。此类公司主要包括新世界、第一铅笔、成商集团、重庆百货、银座股份、兰州民百等。

　　四、重点上市公司分析

　　大商股份(600694)

　　改制事件制约了公司业绩的释放，使得公司在近一年内的股价表现持续低于行业平均水平。但从公司基本面来看，公司拥有良好的商业资产和运营能力，公司过往扩张一向采取收购方式，使得公司积累了较多的收购运营的经验，而在跨区域扩张中，以收购为主的扩张策略有助于公司降低培育期，实现业绩的平稳增长，我们认为长期业绩将保持持续增长，维持“推荐”评级。

　　苏宁电器(002024)

　　尽管近年来发展迅速，但公司在家电销售市场中所占份额仍较小，未来发展空间仍大。随着公司管理的进一步加强，公司费用率有望进一步下降，而规模的不断扩大又有望促进公司毛利率的进一步提升，总体而言，我们认为公司仍处于快速增长周期内，维持“买入”评级。

　　银座股份(600858)

　　公司是山东省的绝对龙头企业，具有良好的背景与商业资源，公司在山东地区的发展仍将保持良好的增长速度，但目前股价仍处于偏高状态，给予“观望”评级。

　　东百集团(600693)

　　东方百货逐步步入成熟，而东百大楼改造后也维持了增长势头，上半年公司收入增长近50%，这将带来利润的迅速增长。此外，元洪城已于五一开业，开业前期的免租和税收优惠将使得公司利润出现较大增长。我们对公司近三年的增长具有充分信心，但考虑到股权激励的迟迟未决可能在一定程度上影响到公司业绩的释放，故给予“推荐”评级

　　武汉中百(000759)

　　公司是湖北省超市龙头企业，湖北地区仍有较多的空白地区，公司未来扩张的空间仍在，加上早期店面的逐渐成熟，公司未来几年内业绩将持续迅速增长，给予“推荐”评级。