医药板块：二线医药股原料药是未来热点

　　广发证券 葛峥

　　医药行业景气度回升2007年1～5月份，整个医药行业完成销售收入2146.24亿元，同比增长21.05%；实现利润184.19亿元，同比增长35.54%。利润的增幅远高于同期销售收入的增长速度，这在近年来是不多见的。说明在经历了2006年的低谷之后，2007年以来，医药行业出现明显的复苏，行业景气度开始回升。

　　第三季度医药板块走弱进入第三季度后，医药板块开始明显走弱，甚至跑输大盘。根据申万划分的行业归类，截至2007年9月20日，医药板块整体涨幅为216%，而第三季度的涨幅仅为15.39%，落后其他行业和大盘。

　　涨幅较大的公司主要是三类：第一类是受益于原料药价格上涨的企业，第二类是参股券商或者银行获得较大投资收益的公司，第三类是那些具有土地转让或者资产注入题材的公司。而同仁堂、云南白药、片仔癀、恒瑞医药等很多没有故事的品牌白马股涨幅很小。2007年第四季度投资策略――两条投资主线我们认为，第四季度医药板块整体机会不大，像上半年板块普涨的现象可能不会出现。若医改政策出台，短期可刺激板块走强。虽然不会出现板块行情，但是各股行情仍将精彩。第四季度我们认为有如下两条投资主线。

　　化学原料药仍将是市场热点--我们认为，在2007年第四季度，化学原料药价格的上涨仍将持续，原料药仍将是市场的热点。更为重要的是，市场对此类价格爆发性增长的个股往往有较强的敏感度，是市场资金所追捧的热点。所以，我们建议风险偏好型投资者可以适当关注，主要包括广济药业、新和成、浙江医药、天药股份等。

　　二线医药股投资价值有待挖掘--我们认为一线“白马”股的投资价值已经被挖掘的比较充分，很难具有较大的上涨空间。而那些二线的医药股目前的估值相对较安全，市场刚刚对其的投资价值进行关注和挖掘，类似上市公司包括：康缘药业、白云山A、中新药业等。

　　2007年前三季度医药行业运行情况医药行业景气度回升2007年1～5月份，整个医药行业完成销售收入2146.24亿元，同比增长21.05%；实现利润184.19亿元，同比增长35.54%。利润的增幅远高于同期销售收入的增长速度，这在近年来是不多见的。说明在经历了2006年的低谷之后，2007年以来，医药行业出现明显的复苏，行业景气度开始回升。

　　2007年前三季度医药行业政策回顾医改--贯穿全年的声音医改的目标2007年对于医药行业而言，增加了一个至关重要的因素，即国家正在各地试行新的医改。医改的目的就是实现我国对WHO承诺的“到2010年人人享有卫生保健”，并且国家发改委颁布的《医药行业“十一五”发展计划指导意见》也明确提出了这一目标。

　　国务院总理温家宝2007年3月5日在十届全国人大五次会议政府工作报告中指出，要加快卫生事业改革和发展，着眼于建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，2007年重点抓好四件事。这四件事是：一是积极推行新型农村合作医疗制度，二是加快建设以社区为基础的新型城市卫生服务体系，三是启动以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险试点，四是做好重大传染病防治工作。温家宝总理说，要大力扶持中医药和民族医药发展，充分发挥祖国传统医药在防病治病中的重要作用。

　　我国医疗体制存在的战略制约性问题1、卫生资源导向(向大城市集中)

　　2000年WHO对191个成员国进行的卫生体系绩效评估，中国医药卫生总体水平被WHO排在第144位，而卫生公平性竟排在第188位，全世界倒数第4位。

　　医疗机会的不平等已经严重的损害了我国现行的医疗体制的公平和效率。这种不平等主要体现在以下三个方面：

　　一是城乡医疗资源差距。占人口30%的城市享有80%的卫生资源配置；占人口70%的农村享有20%的卫生资源配置。

　　二是医疗服务的质量差距。在我国农村地区，医疗从业人员素质不高，业务水平低下，医疗设备简陋；而绝大多数高素质医生和高质量的医疗设备均集中在城市地区。

　　三是城市内部也存在机会不均的现象。社会弱势群体如普通员工、失业下岗员工、伤残人员与政府官员、白领阶层相比差距十分明显。我们在2006年12月20日的《在阵痛中成长――化学和生物制药行业2007年投资策略报告》》中已经对医疗体制改革进行了论述。对近五年农村城市医疗费用比、城镇农村医疗卫生机构数目变化、各级医院承担的诊疗次数、各级医院的病床使用率等指标进行了具体的分析，从分析中我们可以看出，我国的医疗资源呈现向城市日趋集中的趋势，并且患者有向大医院集中的趋势。

　　我国医疗体制改革方向英国社会学家说：“医疗保健和卫生服务是政治哲学的体现”。医疗卫生体制改革牵涉到的主体较多，包括医疗服务的提供方如医生和医院、需求方如患者、支付方如医保机构、监管方如政府，还涉及到众多的利益主体如制药企业。同时涉及到国家发改委、卫生部、劳动和社会保障部、物价局、财政部、民政部、教育部、工商总局等十几个部门，相当复杂。

　　医改争论焦点依然集中在“政府与市场”、“财政补需方还是补供方”、“医疗体制改革和如何引入竞争”等问题上。据悉，兼顾公平和效率的“英国模式”受到了较多的认可和关注。

　　医疗体制改革为我国医药市场带来巨大发展机会医改对于我国众多的制药企业来说是一个长期的利好，将在未来的5～10年影响着中国的制药企业，行业制度的根本性变革将促使行业内部组织结构发生本质性的变化。一方面，医改给医药市场带来较大增量；另一方面，医改通过提高行业准入门槛，促进了行业集中度的提升，这种变化将带来龙头公司利润爆发性增长。所以，医改将为医药市场带来巨大的发展机会。

　　具体来看：1、《卫生事业发展“十一五”规划纲要》中明确新型农村合作医疗制度建设的目标是：到2010年，实现新型农村合作医疗制度基本覆盖农村居民。按此目标测算，新农合的市场规模约400亿元。按药品收入占50%比例测算，则新农合的药品市场规模约200亿元。

　　2、《卫生事业发展“十一五”规划纲要》中明确城市社区卫生服务建设的目标是：到2010年，在地级以上城市和有条件的县级市建立比较完善的社区卫生服务体系，为居民提供公共卫生和基本医疗服务。在大中城市，原则上按照3万-10万居民或按照街道办事处范围规划设置1所社区卫生服务中心，并根据需要设置若干社区卫生服务站。调整现有卫生资源，将公立一级医院、部分二级医院和国有企事业单位所属医疗机构转型或改造成为社区卫生服务机构。对应的市场规模约在500-2900亿元。如果按药品收入占50%比例测算，则社区医疗市场的药品规模约250-1400亿元。

　　随着农村市场和社区医疗市场需求的放大，那些价格低廉、疗效显著的基础用药用量将被放大，优质优价的普药生产厂家将成为医改中最大的受益者。行业政策将使处方药市场的竞争格局发生变化，优势的普药生产龙头企业将胜出。受益的上市公司如白云山A、华北制药、双鹤药业、哈药集团等。

　　OTC行业中的普药会随着药品市场的增长而增长。受益的上市公司如江中药业、千金药业、康恩贝等。

　　中药饮片的销量将会随着中成药制剂的增长和人们保健意识的增强而继续受益。关注的上市公司如康美药业。

　　各地政府集中招标后，每个地方将会选择2～3家医药流通企业进行统一配送，这些流通企业的配送量将迅速放大，市场集中度将越来越高，其他较小的流通企业将面临着被淘汰的命运。可能会受益的上市公司如华北地区的国药股份；华东地区的上海医药、华东医药；华南地区的广州药业等。

　　药品说明书和标签管理规定的第24号令国家食品药品监督管理局去年发布了《药品说明书和标签管理规定第24号令》，在24号令中，提出药品商品名称不得与通用名称同行书写，其字体和颜色不得比通用名称更突出和显著，其字体以单字面积计不得大于通用名称所用字体的1/2等一系列药品包装新要求。24号令原定于2007年6月1日起正式实施，现在国家药监局将此期限延长至10月1日。

　　我们的观点，此次新规的颁发，有利于指导医药企业规范药品包装，最大程度地保障患者药品知情权，同时新规定的实施也有利于创造良好的医药销售环境、规范医药市场。

　　但是对于制药企业来说，却带来了较大程度的成本增加，如旧的药品包装和包装的模板、模具都必须按照规定进行销毁，加上所有产品都要换上新包装，一家中等规模的制药企业需要投入几十万甚至上百万元的资金，成本压力不容忽视。

　　对一些企业更大的影响是：由于新的规定要求企业弱化药品的商品名，所以不利于企业的品牌宣传。尤其是对那些销售主要依赖几个知名药品的制药企业，在更换了强调药品通用名的新包装后，市场风险加大，销售也很可能受到较大影响。

　　新药审批放缓2005年，国家药监局受理的一类新药的申请为386个，2006年减少至282个。2006年，由于对各类新药申请进行了严格核查，药品审批数量明显下降，从2006年至今，国家药监局甚至还撤回药品注册申请6441个。

　　同时，从2006年9月份起，药监局将对2003年起的15万个药品批文重新登记申报。

　　事实上，国家药监局不仅卡紧了新药的审批，而且对于改变剂型药、仿制药的注册申请也大大提高了门槛。

　　我们的观点：我国的新药数量长期以来呈现居高不下的趋势，仅2005年就批准了13081个新药，这其中绝大多数是技术含量极低的仿制药，由此带来的后果是医药市场产品同质化严重，竞争激烈，并且药品质量引起的事故频频发生。

　　新药申报的放缓和门槛的提高，将使我国仿制药泛滥的情况得到一定的缓解；药品批文的重新登记申报将使其中很多缺乏临床数据和药效学评价指标的药品被淘汰。对整顿医药市场秩序，保障药品质量，减少同质化恶性竞争是一个长期的利好。

　　2007年第四季度投资策略――两条投资主线我们认为，第四季度医药板块整体机会不大，像上半年板块普涨的现象可能不会出现。若医改政策出台，短期可刺激板块走强。虽然不会出现板块行情，但是各股行情仍将精彩。第四季度我们认为有如下两条投资主线。

　　化学原料药仍将是市场热点我们在2007年第三季度的投资策略报告中，详细介绍了化学原料药行业的基本情况和维生素C、维生素B2等价格走势情况，以及可能由此受益的原料药企业。从上面我们对第三季度各股表现的回顾中，印证我们判断的正确性。

　　我们在第三季度的策略报告中也提到，原料药属于周期性行业，可能难以赋予较高的估值水平，但我们暂时难以判断价格出现下滑的时间，而且此轮价格上涨有可能将维持一段相对较长的时间。因此我们认为，在2007年第四季度，化学原料药价格的上涨仍将持续，原料药仍将是市场的热点。更为重要的是，市场对此类价格爆发性增长的个股往往有较强的敏感度，是市场资金所追捧的热点。所以，我们建议风险偏好型投资者可以适当关注，主要包括广济药业、新和成、浙江医药、天药股份等。

　　各股点评康缘药业(600557)

　　2007年上半年，公司实现主营业务收入4.46亿元，同比增长1.95%，如果剔除上年同期数据中包含的原控股子公司宿迁康缘商业、中康公司、天源种植因素，按照可比口径实际同比增长9.46%；实现净利润3583.83万元，同比增长26.66%，实现每股收益0.23元。

　　产品梯队的完善及销售情况公司的产品梯队在不断的完善中，一线产品桂枝茯苓胶囊今年中期销售额119百万元，同比增长1.60%；二线产品中天舒胶囊今年中期销售额30.53百万元，同比增长0.90%、六味地黄软胶囊今年中期销售额54.30百万元，同比增长1.30%；新产品中散结镇痛胶囊今年中期销售额27.44百万元，同比增长42.36%、腰痹痛胶囊今年中期销售额27.47%，同比增长24.28%、热毒宁注射液今年中期销售额21.83百万元，同比增长383%，热毒宁作为公司未来几年的主推品种，保持高速增长。

　　我们预计到2009年，公司将有5个产品销售额超过亿元：桂枝茯苓胶囊、六味地黄软胶囊、散结镇痛胶囊、腰痹痛胶囊、热毒宁注射液，天舒胶囊的销量将接近亿元。

　　同时，公司的新产品银杏内酯注射液、惊天宁注射液以及藤黄素注射液在未来两年也将获得批文而逐步上市，公司的产品梯队将不断完善，为未来业绩的可持续发展做出贡献和保障。

　　销售体系的调整今年初，公司进行了营销系统的调整，将以前按地域的销售管理体系改变为按照产品分线的销售模式。将公司的产品分为妇科线(桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊)、创新骨科线(腰痹痛胶囊、抗骨增生胶囊)、抗感染和心血管线(热毒宁注射液、天舒胶囊、未来的新药银杏内酯和惊天宁注射液)和C类销售终端线(OTC及其他)。将营销行为由以往的通用化转变为学术化专业化。

　　同时，公司在销售人员上也进行了调整，四个产品分线的销售经理在逐步完善内部激励制度的同时，竞争和淘汰也十分严格。

　　盈利预测与投资评级预计公司2007年和2008年每股收益0.548元和0.745元，对应2007年9月21日收盘价23.92元，动态市盈率为43.6倍和32.1倍，处于医药股估值PAGE 16 2007-09-24行业深度分析报告的安全底线，公司是一个质地优良的公司，维持“买入”的长期投资评级。

　　江中药业(600750)

　　公司是OTC领域的优势企业公司以生产OTC类药品为主，主要集中在消化道用药和咽喉用药。未来几年，公司OTC业务发展的策略是：稳定老产品、增加新品种，扩展分销网络。

　　江中健胃消食片：2006年销售收入7.62亿元，同比增长17.52%，已成为中药化积类的第一品牌，达到了70%左右的市场占有率。这个产品是2002年上市的，上市后五年内公司进行了精细化管理，针对不同的细分市场，分别推出了成人装和儿童装，今后还有可能推出老年人装和婴幼儿装等。公司认为，中药化积消食类产品潜在的市场容量是15～20亿元，此药还有一定的市场空间。2007年上半年销售额为3.87亿元。

　　江中草珊瑚含片：公司认为咽喉用药的市场容量有10～12亿元。2006年销售收入为1.84亿元，同比增长46.21%，但这是一个非常规的增长，主要是因为2006年公司调整了营销政策，给经销商一个较大的促销力度，得益于公司的渠道覆盖而放量。这个产品公司主要是以维持为主，预计在去年较大的基数上，今年的增长会放缓。2007年上半年销售额为9413万元。

　　江中亮嗓：是一个保健食品，主要是针对语言工作者、用嗓过度、吸烟人群等的日常护嗓保健。作为草珊瑚含片的补充品种，2006年由于营销渠道的差异，无法共享药品深度分销带来的拉动，同时加上产品的重新定位尚未被市场认可，2006年销售收入2439万元，同比下降23.40%。此产品不是公司的推广重点，2007年上半年销售收入为1682万元。

　　推广的新产品预计明年可放量：从今年9月份开始，公司有7个新品种开始投入市场进行试销，公司希望能够筛选一些品种，以形成产品梯队保障未来业绩。新产品中保健品主要是做试点，OTC产品主要是两大类市场容量大的品种。公司预计新产品今年可达到1.5亿元的含税收入，但是放量可能要明年。

　　公司的竞争优势重视品牌建设公司是较早运用媒体广告进行产品推广的企业之一，90年代成功运作江中草珊瑚含片使得“江中”的品牌深入人心。OTC药物以及保健品行业，有类似于快速消费品的特征，品牌和渠道是OTC企业核心竞争力的关键。通过投放广告和终端促销提高产品知名度，扩大市场，提升品牌价值。销售模式可以拷贝，但是品牌的价值难以复制，品牌是OTC的生命力。

　　2006年6月1日，“江中”商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。在2006年《中国500最具价值品牌》排行榜，江中品牌31.35亿元入选排行榜206位，位于医药行业第九位。

　　公司在重视广告媒体运作的同时，还重视品牌的维护，保持与消费者之间的互动、加强售后服务等也是建设品牌的重要手段。

　　PAGE 17 2007-09-24行业深度分析报告较强的策划和营销能力公司具有20多年的产品策划和营销经验，采取“大产品、大广告”的销售策略，围绕核心产品精耕细作，通过调整广告宣传策略，突出产品功效，创新营销策略，加大渠道分销力度，提高市场网络的运营效率。

　　公司从2004年开始启动深度分销，目的就是为了广泛拓展城乡市场和营销渠道，在兼顾公司与市场的前提下，满足各级客户的不同需求。目前分销网络覆盖了1300个县级市场，2006年分销商由2005年的590家增长至1270家，其中县级分销客户较2005年增长了351家。

　　不断改进的制剂水平公司具有目前世界上最先进的生产线，产品的外观、防潮防虫防霉以及剂型等都在不断的改良。

　　谨慎乐观看待IBE-5公司与江中高科共同研制的一类新药--二咖啡酰奎尼酸(IBE-5)

　　经过前期的动物实验结果显示：具有较好的抑制

艾滋病毒和乙肝

病毒的功效。目前IBE-5已经完成了Ⅰ期临床实验，处于期和Ⅱ期临床之间的准备期间。公司争取年内进入Ⅱ期临床实验。

　　我们对IBE-5持有谨慎乐观的态度。IBE-5是我国

自主研发的一类新药，若能研制成功，将是中国医药界的一颗重磅炸弹，对全球艾滋病和乙肝病的治疗都将产生积极深远的影响。但是，此药目前只是完成了前期的动物实验和Ⅰ期临床实验，还要进行Ⅱ期、Ⅲ期和Ⅳ期临床实验，可能需要2年多的时间，存在着较大的不确定性。即使实验顺利，最快到2010年才能拿到新药证书，短期对公司业绩产生不了影响。

　　盈利预测预计2007～2009年公司实现每股收益为0.356元、0.472元、0.605元。

　　公司在OTC领域的丰富经验和宝贵的品牌价值，较强的渠道控制能力，以及今年四季度推出新产品以形成产品梯队，未来2年公司业绩可能出现超预期的惊喜，我们给予“买入”的长期投资评级。

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