零售行业：温和中实现收入和净利润双飞

　　广发证券 欧亚菲

　　温和通胀推动零售企业收入和净利润比翼双飞对零售行业而言，温和通胀将推动居民消费持续增长，而居民消费持续增长有利于提高商业企业的收入和盈利。按细分行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。对于超市行业来说，影响中性。

　　行业主营增速和盈利能力创新高07年中期全行业净利润同比增长了49.67%，延续了一季度的增长态势。但主营业务收入同比增长由一季度的46.26%下降至22.10%。中期行业的资产负债率略有提升，每股经营性现金流略有下降，应是资产负债率略升的主要原因。同时行业的净资产收益率大幅提升，大量公司业绩通过重组或者管理改善是业绩改善的主要动因。管理改善主要体现在行业的存货周转率连年提升。重点公司虽然在在07年一季度出现了主营业务收入和净利润增幅与行业平均水平相差不大的情况，但在中期重点公司的主营业务收入和净利润增幅与行业平均水平拉开了差距。这表明在谈季经营中，重点公司表现出更强的稳定性。

　　投资策略：低迷之后又逢春按照整体法计算行业07年和08年PE分别为55倍和41倍，我们认为与目前市场整体市盈率比较，以零售企业明确的成长性而言，整体板块相对目前市场水平已经具备了较高的投资价值。零售企业有明显的季节性特点，通常二三季度为全年的淡季。但在三季度之后，零售企业又将迎来传统的销售旺季，我们预计我们重点跟踪的零售企业全年可维持50%以上的净利润增长率。同时，基于我们对于零售企业将在温和通胀中受益的判断，我们提高行业评级至买入。对于企业选择，我们强烈推荐行业中自有物业比重较高的百货企业和具有核心竞争力和品牌议价能力的其他连锁企业。在第四季度和明年第一季度，我们重点推荐王府井、南京中商、新华百货以及香港上市的百盛集团和金鹰商贸，同时大型综合超市继续看好武汉中百和香港上市的物美商业，专业连锁看好苏宁电器。

　　粮油类增长44.0%、肉禽蛋类增长45.2%、汽车类增长42.3%，增幅均在40%以上。体育、娱乐用品类增长30.0%，家具类增长29.5%，建筑及装潢材料类增长27.1%，化妆品类增长23.7%，日用品类增长26.2%，服装鞋帽针纺织品类增长25.7%，文化办公用品类增长19.7%，家用电器和音像器材类增长19.2%，通讯器材类增长5.3%，石油及制品类增长15.4%。

　　投资主题：受益于温和通胀的零售行业经济步入温和通胀周期据发展研究中心策略研究员武幼辉分析认为，中国经济已经步入温和通胀周期。理由有二，首先是领先的M1、M2和CRB指数均保持在高位并有所上扬，而这背后更深层的原因在于OECD经济的强劲增长和美国的经济的逐渐恢复；其次是下半年翘尾因素依然较高；最后是在居民收入增加、内需逐渐启动之后，城乡居民对于商品需求增加，这有利于一些企业对产品顺利的涨价。

　　温和通胀推动零售企业收入和净利润比翼双飞通货膨胀对企业的业绩影响是双向的：一方面居民消费和投资意愿增强，会推动企业业绩增长；对于下游消费品行业，我们的结论是消费品增速与商品零售价格呈正比。我们用社会消费品零售总额名义增速减去商品零售价格指数得到社会消费品的真实增速。社会消费品真实增速与商品零售价格指数呈正相关关系，这主要是因为高商品零售价格指数时期往往也是经济较景气的时期，居民可支配收入的增长也往往较高，从而带动消费的增长。

　　具体到零售行业而言，居民消费持续增长有利于提高商业企业的收入和盈利。按细分行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。因为国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨也带来高档服装、化妆品等“奢侈品”价格的温和上涨，体现在百货公司财务中就是销售收入增加，毛利提升。而对于超市行业来说，影响中性。超市企业以进销差价为主要盈利，因此进货价格的上涨可以通过提高出售价格向下传导。超市经营的产品主要为居民日常生活用品和食品，消费需求刚性，消费者对于价格的上涨敏感性不是很高。

　　按企业来看，我们认为销售规模大、品牌影响力强和成本控制能力强的企业在通货膨胀背景下，其巨大的销售规模和提升的毛利率可以使得企业盈利增长更快。

　　零售行业中期业绩回顾行业主营增速和盈利能力创造新高07年中期全行业净利润同比增长了49.67%，延续了一季度的增长态势。但主营业务收入同比增长由一季度的46.26%下降至22.10%。

　　中期行业的资产负债率略有提升，每股经营性现金流略有下降，应是资产负债率略升的主要原因。同时行业的净资产收益率大幅提升，大量公司业绩通过重组或者管理改善是业绩改善的主要动因。管理改善主要体现在行业的存货周转率连年提升，表明行业管理水平有显著改善。

　　龙头公司业绩亮丽，维持快速增长态势我们重点跟踪的公司包括王府井、苏宁电器、武汉中百、新华百货、广州友谊、南京中商、华联综超、银座股份、大商股份、百联股份、友谊股份、重庆百货、东百集团、中兴商业。重点公司虽然在在07年一季度出现了主营业务收入和净利润增幅与行业平均水平相差不大的情况，但在中期重点公司的主营业务收入和净利润增幅与行业平均水平拉开了差距。毛利率达到历史新高，主要是因为新的会计准则中，将其他业务收入直接在主营业务收入中体现原因。龙头公司的净利润率和净资产收益率都逐年提高，07年分别较06年增加了0.46和1.82个百分点，表明龙头公司的成本控制能力明显优于行业其他公司。

　　投资策略：低迷之后又逢春估值水平回落，投资价值凸显按照整体法计算行业07年和08年PE分别为55倍和41倍，我们认为与目前市场整体市盈率比较，以零售企业明确的成长性而言，整体板块相对目前市场水平已经具备了较高的投资价值。零售企业有明显的季节性特点，通常二三季度为全年的淡季。但在三季度之后，零售企业又将迎来传统的销售旺季，我们预计我们重点跟踪的零售企业全年可维持50%以上的净利润增长率。同时，基于我们对于零售企业将在温和通胀中受益的判断，我们提高行业评级至买入。对于企业选择，我们强烈推荐行业中自有物业比重较高的百货企业和具有核心竞争力和品牌议价能力的其他连锁企业。在第四季度和明年第一季度，我们重点推荐王府井、南京中商、新华百货以及香港上市的百盛集团和金鹰商贸，同时大型综合超市继续看好武汉中百和香港上市的物美商业，专业连锁看好苏宁电器。

　　重点零售公司评述王府井2007年中期公司实现主营业务收入425277万元，同比增长40.97%；主营业务利润78014万元，同比增长44%；净利润11373.7万元，同比增长57.77%。在上半年仅增加一家新店的情况下，主营业务收入和净利润均呈现快速增长态势，表明公司内生增长能力非常突出。公司毛利率同比略有下降，环比则上升了0.09个百分点，表明在温和通胀情况下，公司毛利率呈上升趋势。公司的销售费用率和管理费用率同比分别下降了0.25和0.28个百分点。

　　公司奥运商品销售情况也非常突出，各门店奥运商品的销售额均加速增长。如截至到7月16日，双安商场奥运专柜累计实现销售1004.21万元，提前完成了2007年全年986万元的销售任务，同比上升91.76%。预计奥运特许商品全年可贡献约1亿元的销售额。同时公司仅仅围绕管理年，参考了部分国内合资服务企业的制度案例，和麦肯锡公司的调研方式，确定《王府井总部管理手册》的基本框架。为公司未来的长远发展奠定了良好的管理基础。我们认为在温和通胀中，管理能力成为零售企业能否获得超额收益的关键能力，而王府井在管理能力上的投入，将进一步提高王府井的核心竞争力。

　　我们预计公司下半年可完成2家新门店的开业，其中包括包头和成都同城门店。我们维持公司07-09年每股收益为0.53、0.88和1.22，复合增长率为75%，对应的08PEG为0.64，低于行业平均值；市销率为2.34，低于行业平均值2.58。基于此，我们认为公司作为显著受益于奥运的中国第一百货，仍然具有长期投资价值，我们提高公司目标价格至64元，对应的08年市销率为2.43。

　　南京中商公司上半年实现主营业务收入182,221.37万元，同比增长13.86%，主营业务利润32550万元，同比增长24.8%；净利润2,698.86万元，同比增长2.89%。公司综合毛利率持续上升较同期增加0.07个百分点。公司管理费用率同比0.67个百分点，营业费用率同比下降了0.49个百分点。其中，公司总店中央商场上半年，实现营业收入8.14亿元，同比增长19%，对公司营业收入的贡献率达到45.1%；营业利润和净利润同比增长分别为14.18%和14.28%，表明异地门店的经营仍然未有重大起色，同时上半年开业的淄博店和启动的淮安购物中心使得管理费用增加较多，影响了公司经营绩效。

　　但我们认为公司公司所有百货门店均处于当地核心商圈，尽管部分门店仍处于亏损期，但优质物业和公司对连锁经营体制的逐步理顺，使得公司部分开业在2-3年间的门店扭亏为盈成为可能。同时公司较高的自有物业比例，使得公司更加适应温和通胀下的经营环境。

　　另外，公司

商业地产项目的逐步结转使得公司在09年有望实现快速增长。我们预计公司07-09年EPS为0.46、0.60和0.90元。我们给予08年40倍PE，对应的合理目标价为24元，同时较低的市销率使PAGE 9 2007-09-24行业跟踪分析报告得公司的估值具有较高的吸引力。基于此，我们给予公司买入评级。

　　后续我们将对此公司给予重点关注。

　　新华百货公司上半年实现主营业务收入13.59亿元，同比增长16.92%，其中，商业零售收入10.85亿元，同比增长21.13%，夏进乳业(只并表1～5月份数据)实现收入2.24亿元，同比增长7.06%；实现净利润5682.18万元，较上年同期增长了82.54%。

　　公司业绩大幅增长主要来自06年初开业的东方红广场的扭亏为盈以及转让夏进乳业实现的投资收益。同时新华百货总店等三家门店保持了较高的内生性增长；连锁超市实现了收入和营业利润双双快速增长，其中收入同比增长27.83%，营业利润同比增长了117.35%，基本符合我们年初对公司超市业务加速发展的判断。我们认为随着物美在香港复牌，新华百货在西北地区进行超市业务发展的步伐将进一步加快。

　　我们仍然维持公司公司07-09年EPS分别为0.67、0.93和1.1，净利润复合增长率为36%，以公司在银川地区的垄断经营优势和未来在西北地区的发展前景，我们给予公司08年40倍PE，提高公司目标价至37元，建议积极买入。

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