电力行业：周期回暖 节能+整合催生亮点

　　银河证券 邹序元

　　投资要点：

　　在需求持续快速增长，供给增加趋缓的情况下，我们维持对全国机组利用率2008年初见底回升的判断，预计2007-2009年发电小时数的变化幅度分别为-3.6%、0.5%和2.4%。行业利用率周期的回升将推动电力公司业绩增长。

　　节能减排政策提高了可再生能源发电的战略地位，并强化了水电资源的稀缺性。作为发电公司，谁掌握了大江大河的开发权，谁就占据了资源。在未来上网电价持续上升的背景下，水电企业将具有非常大的边际收益，相应的，应享有资源类公司的高估值水平。

　　“上大压小”是实现节能降耗，压缩落后生产能力，推动火电产业升级的重要举措，客观上促进了市场集中度提高。具有资金、规模、技术等优势的电力公司将成为中坚力量。

　　我们一直认为整合是现阶段电力行业中一个鲜明的主题。这一整合的概念可理解为两个层次，其一是行业竞争格局变化，其二是集团公司对上市公司的资产注入。我们推荐行业竞争格局变化中的强势公司，并关注具有实质性资产注入的公司。

　　我们认为，利用率回暖、节能减排、行业整合和资产注入是主导今年四季度乃至2008年电力行业投资的四个主题。我们遵循这一思路进行梳理，认为：(1)行业利用率回暖对华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力、上海电力等公司最有利。(2)长江电力、桂冠电力等大、中型水电公司的长期价值和战略地位显著提升。(3)电力行业整合大幕已经拉开，中长期竞争格局正在发生变化。重点关注国投电力、长江电力、五大发电集团的核心上市公司及强势地方性公司。(4)实质性的资产注入和央企整合将成为投资亮点。我们继续推荐具有明确预期及估值安全边际高的上市公司。风险偏好高的投资者可以关注强势地方性电力集团公司的整合进程及与之相关的上市公司。

　　一、利用率回暖在望

　　1.需求

　　2007年1-7月份，全国全社会用电量17849.45亿千瓦时，同比增长16.5%。第一产业用电量486.51亿千瓦时，同比增长6.19%；第二产业用电量13959.54亿千瓦时，同比增长17.13%；第三产业用电量1755.45亿千瓦时，同比增长12.91%；居民生活用电量1965.87亿千瓦时，同比增长10.86%。其中，工业用电量为13789.37亿千瓦时，同比增长17.14%。

　　目前，新的电源审批基本处于“评优”阶段，即国家发改委组织专家对各省上报的电源建设项目进行统筹规划、评选。我们预计国家发改委有望于四季度出台“十一五”后三年的电源建设规划，届时，未来三年的电力市场格局将更加清晰。从现有信息看，国家发改委对电力产业新项目的控制非常严格，而且未来三年关停小机组的进程将不断加快，因此，预计2008-2010全国电力装机容量的净增加幅度将保持在9%左右(见表3)，低于需求的增长速度。

　　二、“节能减排”凸现水电资源属性，并推动火电产业升级

　　1.水电的资源属性决定其高估值

　　近期，电监会出台了《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，规定了可再生能源发电优先上网。这种配套产业政策的出台标志着我国可再生能源发电进入了实质性的高速发展阶段。可再生能源发电包括水电、风电、太阳能发电和生物质发电，其中水电的产业化可行性最高，开发的经济前景也最为广阔。

　　我国的水电资源十分丰富，根据最新水能资源复查结果，全国水电资源技术可开发量为5.4亿千瓦，而且分布广泛，遍及全国30个省(区、市)的1600多个县(市)，其中。70%集中在西南地区。目前我国水电开发量已经达到27%左右，估计到2020至2030年期间，中国水电资源将基本开发完毕，届时可以形成3亿千瓦的发电能力，在当时的全国电力装机中占据30%左右的比例。从水资源的分布上看，长江流域及西南国际诸河的理论蕴藏量、技术可开发量和经济可开发量最大，是我国水电开发的重点。

　　水电开发，尤其是大江大河的开发具有不可复制性，是一种稀缺的资源。作为发电公司，谁掌握了大江大河的开发权，谁就占据了资源。水电本身是一次能源和二次能源结合的共同体，运营的特性是主要成本为折旧，变动成本比例非常低，在未来上网电价持续上升的背景下，水电企业将具有非常大的边际收益。因此，水电公司应享有资源类公司的高估值水平。

　　2.火电的产业升级

　　“上大压小”是实现节能降耗，压缩落后生产能力，推动产业升级的重要举措。国家较早前就已经注意到了老小机组的高能耗和高污染问题。在“十五”期间，发改委曾经计划关停1500万千瓦的小火电机组，但实际只完成了830万千瓦，关停不力的主要原因是当时我国电力行业供应严重不足，国家缺乏进行电力结构调整的空间。2007年电力供需平衡并有所富裕，是解决老小机组关停，推动产业升级的最佳时机。此次，为调动地方和企业实施“上大压小”的积极性，发改委在审批政策上将项目新建与关停联系在一起，即关停24万千瓦小机组可建设30万千瓦机组，关停42万千瓦小机组可建设60万千瓦机组，关停60万千瓦小机组可建设100万千瓦机组。电力调度也向大容量、高参数的大型机组倾斜，在较大程度上保证其发电量。“上大压小”推动产业升级，客观上也促进了市场集中度提高。具有资金、规模、技术等优势的大型电力公司将成为产业升级的中坚力量。

　　三、行业竞争格局变化及资产注入

　　我们一直认为整合是现阶段电力行业中一个鲜明的主题。这一整合概念可理解为两个层次，其一是行业竞争格局变化，其二是集团公司对上市公司的资产注入。

　　1、寻找行业竞争格局变化中的强势公司

　　截至2006年末，全国6000千瓦及以上各类发电企业4000余家，其中国有及国有控股企业约占90%。中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司和中国电力投资集团公司等中央直属五大发电集团约占装机总量的38.79%；国家开发投资公司、神华集团有限责任公司、中国长江三峡工程开发总公司、中国核电集团公司、中国广东核电集团有限公司、华润电力控股有限公司等其他中央发电企业约占总装机容量的10%；地方发电企业占总装机容量的45%；民营和外资发电企业占总装机容量的6.21%。总体上看，我国电力产业的集中度还有提高的空间。

　　从集团层面的中长期内发展趋势看，五大发电集团具有资金(包括融资能力)、技术、协调能力(争取项目的能力)等优势，未来仍将是电力行业中的中坚力量，市场份额有望稳步上升。相对于五大发电集团而言，国家开发投资公司、神华集团、中国长江三峡工程开发总公司、华润电力控股有限公司等其他中央发电企业是电力行业中的新生力量，其成长势头非常强劲。此类公司也都具备资金、协调能力上的优势，而且还有一些特色优势，如神华集团的煤电一体化、长江开发总公司的水电经营(具有特许经营的性质)，而且，他们的历史负担较轻，经营效率更高，快速扩张具备有力的基础保障。地方性发电企业未来的分化将相对明显，位于负荷中心(如广东、京津塘、山东、华东四省等地区)和能源基地(如山西、内蒙古、四川等地区)的省级电力集团公司处于相对强势的地位，而一些地市县级的电力公司将面临较大的竞争压力。

　　四、投资思路

　　我们认为，利用率回暖、节能减排、行业整合和资产注入是主导今年四季度乃至2008年电力行业投资的四个主题。我们遵循这一思路对行业内的上市公司进行梳理，认为：

　　(1)行业利用率回暖对华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力、上海电力等公司最有利。

　　(2)节能减排政策提高了可再生能源发电的战略地位，强化了水电资源的稀缺性。长江电力、桂冠电力等大、中型水电公司的长期价值和战略地位显著提升。此外，节能减排推动产业升级，拥有大容量、高参数机组的公司从中受益。

　　(3)电力行业整合大幕已经拉开，中长期竞争格局正在发生变化。重点关注国投电力、长江电力、五大发电集团的核心上市公司及强势地方性公司。

　　(4)实质性的资产注入和央企整合将成为投资亮点。我们继续推荐具有明确预期及估值安全边际高的上市公司，如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、桂冠电力、深能源等。风险偏好高的投资者可以关注强势地方性电力集团公司的整合进程及与之相关的上市公司。

　　五、重点公司分析

　　长江电力

　　公司长期价值显著。

　　公司将陆续收购大股东所属的剩余18台三峡电站机组，成长性得到充分保证。

　　三峡电站具有特许经营的特性，其发电量由国家电网和南方电网包销，售电量得到最大程度的保障；其上网电价依据受电区域的上网标杆电价来确定，且随煤电联动的调整而上升。这样的制度安排无疑对公司十分有利。

　　公司对外扩张活跃，报告期内先后收购了湖北能源集团45%的股权和上海电力10%的股权，预计未来这种扩张将延续。

　　公司资金充沛，财务投资能力强，预计在财务投资仍将有较大收获。

　　我们谨慎预计2007-2009年公司净利润分别为47.51、59.04和68.30亿元，摊薄后每股收益分别为0.51、0.63和0.73元。维持“推荐”的投资评级。

　　国投电力

　　2007年1-6月份，公司累计实现发电量180.65亿千瓦时，上网电量171.66亿千瓦时，分别较上年同期增长86.33%和86.02%。报告期，公司实现营业收入342571万元、营业利润61497万元，分别比去年同期增长21.32%、33.31%；实现归属于母公司所有者的净利润30773万元，比去年同期增长72.39%。

　　发电量和上网电量的大幅增长主要得益于06年10月公司增发收购了厦门国际、淮北国安、广西北部湾3家电厂。截至2007年上半年末，公司总装机容量达到657万千瓦，权益装机容量达到287.3万千瓦。

　　公司配股完成后资产负债率有望降低至60%以下，为公司进一步收购集团资产奠定良好的财务基础。

　　公司自借壳上市以来一直延续着外延式增长的发展逻辑，公司通常先托管经营大股东国家开发投资公司(国投公司)的电力资产，然后择机收购，实现上市公司的成长。我们认为，作为国投公司整合电力资产的平台，公司这种外延式发展模式将得以延续。

　　我们维持前期的盈利预则，预计2007-2009年摊薄后的每股收益分别达到0.57元、0.66元和0.73元，维持“推荐”的投资评级。

　　国电电力

　　2007年上半年，公司实现营业收入77.58亿元，同比增长30%；营业利润10.80亿元，同比增长24%；归属母公司净利润5.90亿元，同比增长21%，每股收益0.2318元。

　　营业收入和净利润的增长主要归因于：公司全资及控股各发电企业(不包括6月1日新收购的电厂)完成发电量和上网电量分别较去年同期增长了10.83%和11.09%；2006年6月实施的第二次煤电联动的翘尾因素增厚公司营业收入；公司控股子公司国电科技环保集团有限公司的业务量大幅增长。

　　6月1日，公司收购了母公司国电集团的多项资产，对公司下半年业绩将有显著增厚。公司和国电集团之间具备整合的空间，同时，在“上大压小”的过程中，公司有望获得集团给予的新建项目资源。

　　公司基建稳步前行，主要的在建项目为大渡河流域的水电梯级开发以及辽宁庄河1期、上海外高桥3期、山西大同3期、内蒙古东胜热电和北京太阳宫燃气热电等火电项目。根据在建工程测算，我们预计至2009年公司权益装机容量有望超过1126万千瓦。

　　假设公司融资计划得以实施，我们预计摊薄后的每股收益分别为0.53元、0.60元和0.71元。公司作为国电集团进行资产整合的平台，成长趋势明确，并享有较高的中长期及末期增长率，维持对其“推荐”的投资评级。

　　华能国际

　　公司权益装机容量已经达到2818.7万千瓦，是国内A股市场上当之无愧的最大的发电公司。

　　在“上大压小，节能减排”的产业升级中，公司具有单机容量大、环保高效、运营成本相对较低等优势，有望在市场竞争中获得更高的市场份额。

　　行业发电小时数的回升是公司业绩增长的主要动力。

　　公司的大股东中国华能集团公司实力雄厚，拥有众多电源资产。我们认为，公司作为华能集团在国内进行资本运作的平台，将有望获得持续的支持。

　　作为我国电力行业中综合实力最强的公司，华能国际将充分受益于行业整合及周期回升。我们预计2007-2009年公司的每股收益分别为0.53元、0.61元和0.67元，维持“推荐”的投资评级。

　　金山股份

　　我们对于公司未来的发展持有乐观的预期，已全部投产的阜新煤矸石发电项目和沈阳沈海扩建项目将推动公司07年和08年业绩增长，而预计在08-09年投产的白音华煤电联营项目将保证公司在2009年迎来又一个业绩增长的高峰。

　　公司遵循开发清洁能源，合理扩大风电规模，拓展循环经济，大力发展热电，抓住机遇掌控一次能源，借助煤电联营发展坑口电厂的思路不断扩张。其中，循环经济项目和煤电联营项目凸显公司特色。

　　公司的阜新煤矸石发电项目成本低廉，发电优先上网，有望为公司贡献较高收益。值得注意的是，新电厂在投产当年会面临磨合、调试等问题，其连续运行时间和可靠性将受到考验，根据经验，新项目投产后的2-3年，即2008和2009是运行并产生效益的最佳时期。

　　公司控股31%的内蒙古白音华金山电厂一期2×60万千瓦建设情况良好，预计将分别于2008年底和2009年初投产，与电厂相配套的白音华海州露天煤矿(公司参股20%)预计将于2008年投产。作为煤电联营项目，白音华电厂有望取得较高的盈利能力。

　　我们预计，2007-2009年摊薄后的每股收益分别为0.47元，0.65元，和1.13元。公司成长性突出，我们保持对其“推荐”的投资评级。

　　粤电力

　　2006-2008年是公司装机投产的高峰期。至2008年末，公司的权益装机容量有望接近600万千瓦，较2005年底增长一倍。

　　广东省电源点的布局已相对成熟，位于负荷中心的电源点是稀缺资源。公司和集团公司电源点布局广、效益好、具有非常突出的优势。

　　公司积极推进的拟建项目包括惠来电厂#3、#4机组、博贺发电厂#1、#2机组、沙角A电厂扩建等省内大容量、高参数的火电机组，以及茂名油页岩矿电联营和湛江风电等新能源和清洁能源发电。

　　公司寻求以资本运作方式开拓新的电源点，并积极向相关产业延伸。2006年，公司对多个地区和省份的电源项目进行调研和考察，拟通过收购兼并扩大装机规模和市场空间。公司还参股山西粤电能源和广东粤电航运，加强对上游资源的控制。

　　我们看好公司长期发展前景及其在广东市场中的优势地位，并预期公司与集团有望进行整合。我们维持“谨慎推荐”的投资评级，并将密切关注公司的动态。

　　上海电力

　　公司即将进入电力装机投产高峰期。今年下半年，公司持股50%的安徽淮南煤电基地田集电厂(电力项目一期建设2×60万千瓦机组)、控股55%的徐州阚山发电项目(2×60万千瓦机组)、参股37.5%的浙能镇海燃气发电项目(2×39万千瓦机组)将陆续投产；2008年，公司参股30%的上海外高桥三期项目(2×100万千瓦机组)有望投产；在此期间，公司还有可能择机收购上海奉贤燃机电厂(4×18万千瓦机组)55%的股权。此外，公司还在筹建上电漕泾发电项目，建设规模预计为2×100万千瓦机组(公司持股比例未最后确定)。未来两年中，公司权益装机规模有望增加255万千瓦以上，具有明确的成长性。

　　公司目前的盈利能力较低，主要原因是公司全资的四家电厂设备陈旧、能耗高、人员负担重，运营成本高。在“上大压小”的产业政策和上海“世博会”的规划下，公司将陆续关停四家全资老电厂，取而代之的是筹建大容量、高参数机组。“上大压下”可以解决公司老电厂亏损问题，提高整体经营效率。

　　我们预计，2007-2009年公司每股收益分别为0.28元、0.42元和0.53元。公司目前正处在转折时期，2007-2008年公司的装机规模、装机质量和盈利能力都将有较为显著的提升，我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。