电信业：投资移动回归或成股价催化剂

　　广发证券 李太

　　4季度中移 动采用类似联通的IPO方式在国内发行A股的概率较大，TD-SCDMA产业链将从中获益。

　　预计中移 动将会在4季度发行A股，为了不稀释红筹股东的权益、回避红筹公司国内发行A股面临的法律问题和加强对TD民族3G标准的支持，预计中移 动将会采用类似联通的IPO方式，募集资金(保守估计将会超过800亿)将会用于收购移 动集团所持移 动香港BVI的股权，中移 动集团所获资金将主要用于扩大TD-SCDMA试商用网络的建设，以中兴通讯(000063)为首的厂商将会从中获益。

　　下半年电信资本支出环比增长30%左右，相关公司下半年的业绩要好于上半年，未来2年利润复合增长率30%以上。

　　我们预计国内电信运营商下半年的资本支出环比增幅在30%左右，主要增长点为移 动通信设备(GSM与TD设备为主)、IP设备及宽带接入设备和传输设备等，相关公司下半年业绩好于上半年。我们跟踪的核心公司未来2年的净利润的复合增长率超过30%，股价上涨有业绩支撑。

　　固网运营商集采EPON设备，标志国内FTTH市场启动，未来几年光纤接入网设备和光纤光缆市场需求将快速增长。

　　今年上半年中国电信集采了4万线EPON设备，下半年中国网通也将进行相关集采，集采标志国内FTTH市场开始启动。中国电信认为在09年将会进入大规模建设阶段。FTTH和光进铜退的步伐加快，将会带动国内光纤接入设备提供商及光纤光缆市场的快速增长，建议关注行业主导公司：如烽火通信、中天科技、亨通光电等。

　　通信行业涨幅远远低于大盘指数，相对估值水平显著偏低，未来存在补涨要求。

　　通信行业的涨幅低于大盘涨幅在35%左右，行业市盈率已经低于上证综指水平，国外成熟市场通讯科技类一般比综合指数的估值高10个倍数点左右。通信行业未来2年利润增幅高于A股的平均增长，未来存在补涨机会。建议买入重点公司：如中兴通讯(000063)、亿阳信通(600289)、中天科技(600522)等。建议关注中移 动回归与电信重组的不确定风险、分离债行权价格对中兴股价的影响风险。

　　投资主题之一：中移 动4季度可能采用类似联通的IPO方式发行A股，TD-SCDMA产业链将从中受益。

　　中移 动有望在4季度回归A股市场为了解决目前A股市场的供需不平衡的状态，

证券监管部门和国家相关部委将会积极合力推动加快香港上市的国企回归A股的进程，以向A股市场增加优质上市公司的供给，改善A股市场的供需关系。根据我们的推理，由于中移 动盈利能力强，加上中移 动主要业务在未来的电信重组中不会直接牵涉，而且回归A股所募集资金的最终使用可能用于支持国产TD产业链的发展，因此，我们认为中移 动率先回归A股的可能性较大，从国资委的相关信息来看，今年年底有望完成。

　　预计中移 动回归将会采用类似联通的IPO方案，募集资金主要用于收购集团所持中移 动香港BVI的股权。由于中移 动属于红筹公司,目前公司的所有业务都在红筹上市公司手中，不可能同一公司以IPO方式再将同一资产直接在国内“二次上市”，可以选择的方法为CDR方式或类似联通成立新公司的方式，但前者会稀释红筹股东的收益，而且上市公司本身现金流充裕，在3G网络建设前也无大的投入项目，预计采用CDR的方式可能性比较小。我们预计将会采用类似联通的售旧股方式的可能性较大，募集资金主要用于收购中移 动集团所持有的中移 动香港BVI的股权，中移 动集团公司利用出售股权所获得的资金扩大TD-SCDMA试商用网络建设的地域。

　　中国移 动集团公司全资拥有中国移 动香港(BVI)有限公司，而中移 动香港BVI间接持有中国移 动上市公司(0941.HK)约74.57%的股权，余下约25.43%之股本权益则由公众人士持有。

　　募集资金保守估计可能会超过800亿元。我们根据中移 动红筹数据及中移 动A股收购移 动BVI股权比例，按15倍的发行市盈率计算，我们预计中移 动A股募集资金总额保守估计将会超过800亿元。

　　投资主题之二：不确定中的“电信重组”国资委对电信运营业重组意愿强烈国资委作为各大运营商的大股东，是电信重组的主要推动主体，从今年以来的公开文件来看，国资委已经表现出了强力推动重组的意愿，《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》：由国资委于2007年3月6日发布，文件对于电信行业重组的描述如下，“促进电信企业重组，优化市场竞争格局，延伸产业价值链”。同时国资委也提出了国有企业做大做强的目标，要求国有企业能进入该行业的前3位，否则将会进行整合。

　　电信业不平衡发展愈演愈烈：电信重组时不我待。

　　今年上半年上市公司的数据进一步揭示了我国目前极度失衡的电信运营格局，中移 动的中期净利润达到379.1亿元，占四大运营商净利润总额的61%，是联通、电信和网通三家净利润总和的1.58倍，固网运营商的净利润则双双出现下滑。上半年电信用户数的变化趋势也说明了这一问题，移 动新增用户屡创新高，而小灵通用户呈净减少PAGE 4 2007-09-24行业跟踪分析报告趋势，移 动对固话的替代效应进一步显现。这种趋势演变的结果只会进一步加剧目前不平衡的格局，如果继续维持这种格局，未来将会积重难返，电信重组的成本将会被不断提高。

　　投资主题之三：基本面支持业绩持续增长下半年运营商资本支出增加带来设备类企业收入增长按照电信业的普遍规律，下半年往往是资本支出的高峰期，今年预计也不例外。07年上半年移 动、电信、联通和网通的资本开支分别为511.28亿、204.35亿、92.57亿和84.54亿元，分别占到全年预算的51.23%、43.48%、35.60%以及40.26%。目前中移 动已明确表示在今年下半年将在原计划的基础上进一步追加投资，但不会超过全年总额的10%，即下半年将达到586.5亿元，环比增加75亿元。

　　联通受GSM网络实装率过高的影响，GSM网络在下半年将会进一步加大扩容与升级力度，投资主要在两方面：提高网络覆盖度和在大部分城市全网升级到GPRS网络。固网运营商下半年的投资将会加大宽带接入与互联网设备的投资。

　　下半年电信资本支出力度的加大，国内主导通信设备提供商如中兴通讯将会从中获益，中兴通讯在下半年的国内业务收入的增幅预计将会超过上半年(12%)。

　　中移 动回归A股，集团加快TD-SCDMA网络建设，相关产业链受益。

　　根据前面的分析，中移 动回归采用IPO的方式发行，预计将会采用类似联通的模式，募集资金主要收购中移 动集团所持中移 动香港BVI公司的股权，中移 动集团所获得的资金将用于建设TD-SCDMA试商用网络，我们预计中移 动集团所获得的资金将会达到800亿以上，从联通CDMA的投资规模及第一期TD网的建设支出情况来看，预计这些资金足够可以建设一张相对完善的网络。从联通的教训来看，为了避免覆盖不足造成对用户的负面影响，预计建网时间会缩短在2年左右。

　　相关产业链的公司如中兴通讯(000063)、亿阳信通(600289)等，如表3所示，将会从中获益，其中中兴通讯是最大的获益者。

　　投资主题之四：估值洼地与补涨机会通信设备类指数涨幅远远低于大盘指数涨幅。根据WIND数据的统计显示，通信设备类指数今年年初到现在(9月20日)的累积涨幅为72%左右，低于上证综指104%的累积涨幅。在通信设备行业业绩持续增长，在通信核心企业业绩增长高于上证综指整体业绩增长的情况下，我们认为通信设备类企业存在补涨的需求。

　　通信设备类估值水平低于上证指数的估值水平。通信设备类企业作为科技类企业的代表，其潜在的市场增长率高于GDP的增长速度，因此其市场的估值水平一般高于综合指数的估值水平。就拿成熟市场来说，我们以美国与德国市场为例，综合指数的估值水平要低于通信及科技类的估值水平在10个倍数点左右，如图6所示。

　　有必要提高通信设备类相对估值水平。06年前国内通信设备行业的估值水一致高于综合指数的市盈率水平，但从今年年中以来，国内通信行业的估值水平开始低于综合指数的市盈率水平。从通信设备行业的增长潜力来看，我们有理由给通信设备行业相对综合指数更高的估值水平，尤其是行业中具有国际竞争力的主导企业有理由给更高的估值水平。整体来看，我们认为通信设备行业的相对估值水平有提高的潜力，未来存在补涨的动力。

　　风险提示中移 动回归时间和方式存在一定的不确定性。

　　目前中移 动回归A股的时间和方式存在一定的不确定性，从各方面反映的信息来看，我们判断中移 动在4季度回归A股的可能性较大，但由于受其它影响因素较大，回归时间不可能完全断定。关于回归方式，从国资委的信息及我们的判断来看，采用类似联通回归的概率非常大，虽然我们认为中移 动上市公司发行CDR的可能性不大，但也不能完全排除小概率事件发生的可能性。

　　中兴通讯发行可分离交易债对股价的影响及与菲律宾的合约问题中兴通讯前期发布了可分离交易债的公告，为了降低未来权证不行权的风险，在发布正式公告前，股价可能会受到负面影响，但这只是短期的影响因素，不影响公司的长期投资价值。菲律宾与中兴通讯的3.3亿美元的宽带互联网合约只签署了协议，是一个未生效的合同，并没有进入合同执行期，因此即使菲律宾单方面取消合同不会给中兴通讯带来直接损失。

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