航空业：国泰航空入股东航阻挠新航并购

　　中金公司 陶薇

　　事件：

　　据路透社新闻报道，香港国泰航空有意报出40亿美元的高价入股中国东方航空，并阻挠此前新航/淡马锡战略入股东航的交易。

　　评论：

　　40亿美元用途何在：首先，近期新航/淡马锡/东航集团达成了以每股3.8港元价格增发30亿东航H股新股的方案，我们认为国泰航空很可能将用上述40亿美元的一部分向东航提出更高的入股报价。其次，国泰航空还将可能使用其中的部分资金直接自香港二级市场增持东航的H股流通股。按照东航9月5日公布的H股持股信息，国航的第二大股东，同属于国航母公司旗下的中国航空工业总公司在东航9月3日复牌后进一步增持了东航的H股，目前，该公司现持有1.73亿股东航H股股份，占东航H股的11.02%，而国泰和国航，不但存在交叉持股的股权连接，在很多事项上也保持着密切的联系。然而尽管如此，由于新航/淡马锡向东航战略投资的交易需要得到H股流通股三分之二股权的支持，也就是说，除了说服其他少数股东反对淡马锡/新航入股外，国泰/国航将很有可能进一步增持东航H股，以力阻新航/淡马锡战略投资东航的相关交易。

　　关于国泰航空此举的目的:从长期战略角度来看，我们认为国泰和国航此举意义较大。上海作为中国的经济中心，是中国最重要的市场之一，有很大的成长潜力。国航长期以来一直希望扩大其在上海市场的影响。

　　但是，受竞争激烈和上海市场容量有限的制约，过去几年国航的努力结果令人失望。另一方面，作为行业领导者，国航此举清晰地向市场表示，其正在国内寻觅收购目标。因此，把目标锁定在一家总部在上海的同业可谓是一石二鸟。对国泰而言，入股东航则有助于：1)进一步打开外资纷纷觊觎的中国国内市场；2)阻止其亚洲的主要竞争对手之一——新航进入中国市场。

　　无论如何，东航的股东都将是最大的受益者。近期东航H股的股价已经上升至9.72港元，我们认为，国泰和国航提出较新航/淡马锡更高的报价也合情合理。毫无疑问，如果国泰和国航提出的报价更高的话，最吸引人的依然在于将进一步改善东航的资产负债状况。假设国泰和国航愿意支付较东航当前股价高出30~50%的价格，如下图所示，东航每股账面价值将上升至人民币2.20元至2.48元。此外，我们认为和新航/淡马锡提出的入股计划相比，国泰和国航入股东航将对东航带来更加明显的协同效应。最显著的效应在于这一交易将消除国航和东航之间的非理性竞争，并重组两家公司在上海和北京两地业务中的重叠部分。

　　其次，在国际远程航线市场上，新航能给东航带来的改善，国泰毫无疑问也能做到。此外，我们目前依然很难去猜测新航/淡马锡是否会提高原有的报价，但无论在哪种情景分析下，最大的受益者都应该是东航的股东。

　　投资建议:我们认为国泰/国航可能提出的入股方案对于国航和东航而言均有利，如上所述，东航将是最大的受益者，其资产负债状况将得到进一步的改善，并将享受与国航和国泰合作带来的协同效应；对于国航而言，与国泰一道入股东航将能帮助其改善航空业的竞争环境，进一步巩固其领导地位。尽管国航和东航A股股价近期都已经大幅上涨，然而鉴于我们看好两者间的协同效应，而这点尚未在我们的盈利模型中得到体现，我们维持推荐评级。对于南方航空和上海航空而言，尽管国泰/国航入股东航将有助于改善了航空业的竞争环境，但也同样会使得南方航空和上海航空进一步丧失对国内市场的控制力，总体上，我们则认为这一事件的影响负面。此外，南方航空和上海航空当前的股价已经反应了一部分行业整合的预期，而在国航当前已经锁定东航的情况下，南航和上海航空近期被收购的可能性大幅下降。