公路行业：关注低估值和有并购预期品种

　　招商证券 纪敏

　　景气持续，上市公司业绩快速增长

　　1、2007年上半年，公路板块上市公司业绩同比增长40%，超出市场预期；行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升。公路运输需求的持续快速增长是基本动力，而计重收费的实施和上市公司的成本控制则在一定程度上提升了业绩增速

　　2、国民经济的持续稳定发展、路网效应的不断完善、城镇化趋势和汽车保有量的快速增长将构筑未来公路行业的持续景气。

　　高速公路收费业务具有相对长效性：

　　1、存量资产的持续运营管理需求和未来规划新建路产的资金压力将使得公路收费政策在中长期内不会改变；国外收费公路业务也日益兴起，部分国家的收费经营年限远长于中国。

　　2、目前上市公司现有路产仍有较长经营期限，根据统计，90%以上路产的经营存续期在20-25年左右；考虑到政府在公路建设维护方面的资金压力，提前回购收费公路资产的可能性微乎其微。

　　低估值和具有并购预期是行业两大特性

　　无论从A股全行业的统计类比还是大交通运输各子行业的细分比较来看，公路行业在盈利较快增长(未来三年平均增速20%以上)的背景下价值被低估(08年20倍PE)；而新的权益转让办法的预期出台，行业并购存在的契机值得重点关注。

　　重点公司

　　四季度值得重点关注的公司大体分为3类：1、业绩稳定增长，价值相对低估：赣粤高速、现代投资；2、业绩增长稳定，有并购预期：山东高速；3、长期看好的优良品种：深高速

　　一、景气持续，上市公司业绩快速稳定增长

　　2007年上半年，高速公路板块上市公司业绩同比增长40%，超出市场预期。行业的毛利率水平和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。公路运输需求的快速增长、计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素。

　　1.上市公司业绩快速稳定增长

　　进入21世纪，高速公路行业持续景气，上市公司不断分享行业成长，盈利能力和经营业绩保持了稳步上升的趋势。

　　3.计重收费与成本控制提升业绩增速

　　07年上市公司业绩快速增长，一方面得益于车流量的快速增长，同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。

　　1)计重收费的积极效应

　　在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。

　　06年下半年以来陆续受益于计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速等。(图3为计重收费实施前后，赣粤高速通行费收入同比05年的增速对比)

　　此外，部分公司在过往2-3年对旗下路产进行了大中修，改善了路况，使得后续养护支出相对减少；另一方面，计重收费的实施降低了超载车辆对公路的损毁，从而有效降低了养护成本。

　　4.行业景气度具有持续性

　　我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随

中国经济的持续稳定发展，高速公路行业在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。

　　1)国民经济的稳定发展和路网效应不断完善

　　公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。

　　到2007年底，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。

　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。

　　2)城镇化趋势和汽车保有量快速增长

　　A、城镇化趋势

　　2006年，我国的城镇化率为43.9%，“

十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。

　　B、汽车保有量的持续增长

　　汽车保有量的增长将带动公路运输需求的增长。我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。

　　与发达国家相比，我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测，预计“十一五”期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。

　　二、高速公路行业收费业务具有相对长效性

　　1.公路收费政策中长期内不会改变

　　1)存量资产的持续运营管理需要大量资金

　　中国过去十五年来在经济增长和减贫上取得了举世瞩目的成就，其中重要成就之一是基础设施，尤其是交通基础设施的发展。在第八、九和第十个五年规划期间，即1990年到2005年期间，中国大约建成了大约41,000公里收费高速公路，其主体构成了国道主干线系统。根据国家审计署报告披露，截止2005年底，18省(市)收费公路银行贷款余额达8000多亿元，部分公路难以偿还到期本息。

　　公路养护融资的主要来源是机动车辆每年向其注册省份支付的“养路费”，一般而言，年度道路养护成本的标准估计为公路资产的2.5%。事实上，根据有关部门2004年所测算的数据比较表明，只有少数省份的养护收入可满足道路养护需要。资金缺口在贫困省份尤其明显，公路养护的实施并不令人满意。

　　2)规划中新建路产的资金缺口较大

　　在当前的第11个五年计划和未来的第12个和13个五年计划中，规划建设的高速公路为45,000公里，对地方公路网也进行了重点规划。

　　保守估计，国家高速公路网的下阶段的建设总成本1.8万亿，今后15年的融资需求将非常巨大。此外，为了促进农村地区经济的增长，减少城乡以及地区尤其是东西部省份之间的发展差距，投资地方公路建设将成为规划重点，而每年约800亿元的融资压力将由省、市、县各级政府承担，但与国家高速公路建设网不同，这些非盈利性的地方公路，将很难吸引银行贷款。

　　2.高速公路行业收费业务依然具有长效性

　　1)政府还贷性公路与经营性公路的区别

　　中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路，其区别主要如下：

　　至于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测，我们认为几乎不会发生，因为以目前中国公路建设及养护的面临的局面而言，巨额的资金缺口已经带来巨大融资压力，政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费公路的剩余年限的特许经营权。

　　3)世界其他国家收费公路日益兴起

　　在美国，高速公路长期实行免费，而现在，为了筹集必要的维修养护资金，逐步开始实行收费，公路债券也越来越受到私人投资者青睐。在欧洲，法国、西班牙和意大利等国家相继实行公路私有化政策，主要采取政府股权退出，公路运营商接盘的特许经营模式。在亚洲，日本的收费公路政策长期以来一直未变，只是收费政策由政府主导逐渐转变为民营资本参与。越来越多的发展中和新兴市场国家相继开始实施公路收费政策，如南非、阿根廷、墨西哥、越南、马来西亚等，随着经济的发展，这些国家的高速公路逐渐开始民营化，收费公路里程不断增加。

　　相对于中国收费高速公路25-30年左右的收费期限，世界一些国家的部分公路收费期限要长的多。

　　4)上市公司获得可持续性发展的相关途径分析

　　对于公路行业上市公司而言，在稳定增长的行业背景下，可持续性发展是关键因素。而公路行业公司想做成“百年老店”，其面临的困难主要来自于两方面：

　　A、收费公路经营权到期后，上市公司的持续发展；B、由于公路收费业务与车流量的增长密切相关，因此当车流量在若干年后趋于饱和状态后(即超出高速公路的设计通行能力)，如何持续发展？

　　与交通运输其他子行业相比，公路行业未来2年的盈利平均增速仅次于航空业，而07、08年的动态PE却处于整个交运板块的最低谷，具有较为明显的估值优势。

　　2.部分公司存在较强的并购预期

　　A、暂停“还贷公路权益转让”并非全面叫停

　　国家于2006年11月曾暂时叫停了政府还贷性公路的权益转让，这一举措曾引起了对于公路行业权益转让的误解。事实上，这只是针对个别省份公路等国有资产转让出现问题采取的清理整顿，对于违法违规转让行为的强化监管，而并非停止转让。此外，对于经营性公路的权益转让仍在实施，而吸引社会资本投资高速公路将是政府长期坚持的一项投融资政策。

　　B、部分公司或将受益新政策出台

　　如果新的《收费公路权益转让办法》能够在年内出台，将规范国内收费公路权益转让中竞标、审批和估价等环节，使得行业中的权益转让和资产注入在合理的法律框架和可操作的环境内进行。

　　新政策的可能出台会对公路权益转让带来一定的预期，但事实上是对资产收购更为严格的监督和管理，因此，只有那些能够得到当地政府和股东强力支持的上市公司，才有可能受益于新政。

　　四、重点公司

　　1.业绩快速增长背景下的价值低估

　　1)赣粤高速-强烈推荐A

　　1、资产收购与计重收费带来通行费收入快速增长

　　A、2007年1-6月份，实现车辆通行费收入105223.82万元，同比增长53.85%；实现净利润53059.69万元，同比增长94.32%。

　　B、江西省从06年7月1日起对已建成的全部高速公路及其并行的国省道和省交通厅确定在第一阶段实施的收费公路实施计重收费；其余收费公路于2006年底开始实施。

　　从实施情况来看，计重收费在06年下半年对通行费收入的提升效果在15%-20%，而07年上半年其提升效应在10%以上。

　　C、公司2006年6月完成对九景和温厚高速的收购。从07年上半年九景和温厚高速的收入情况来看，其业绩增厚效在20-25%。

　　D、上半年收到财政补贴1.29亿元，带来业绩增厚0.09元，体现了江西省政府对公司的一贯支持，且不排除下半年还会有收到补贴的可能性；而新会计准则下产生的财务费用实际并不影响公司现金流及经营状况。

　　2、昌九技改有助于成本控制规划的良好实施

　　昌九高速的技术改造将于07年9月完成，由于采用“旧沥再生”技术，一定程度上节省了开支。公司对06-08年公路收费业务的成本控制有明确规划，昌九技改的即将完成将有效减低路面养护成本，而07年上半年73.43%的毛利率水平不仅符合规划承诺，且显著优于同期水平(62.3%)。

　　3、区域经济的发展和公路网络的完善是车流量增长的持续动力

　　在过去5年，得益于江西省经济的快速发展(增速10%以上，高于全国平均水平)和高速公路网的较快完善(“十五”期间，从400公里增至1500公里以上)，通行费收入保持了较快的增速。而在未来几年，公司旗下主要路产通行能力良好，预计车流量增幅将在15%左右。

　　投资建议

　　不考虑财政补贴和新会计准则对财务费用的影响，预计07、08年EPS分别为0.79元和0.95元，结合DCF和PE估值，目标价23元，维持“强烈推荐-A”的评级。

　　2)现代投资-强烈推荐B

　　1、计重收费效应显现，主业保持增长

　　A、湖南省于07年6月对高速公路实施计重收费，当月车流量同比数据出现下降，而通行费收入仍然出现较大增长。从环比数据来看，通行费收入的主要来源长潭路和潭耒路的车流量在8月分别回升4.46%和1.07%。预计计重收费的短期效应将在08年初逐步递减，车流量的自然增长将成为此后提升通行费收入的主要动力。

　　B、在通行费收入保持较快增长的同时，较好的成本控制也将是07年业绩大幅提升的重要因素。近几年来，公司毛利率水平维持在79%左右，07年上半年为81%。期间费用在07年上半年基本维持同期水平，没有发生较大增长。公司上半年业绩同比增长66%，预计1-9月业绩同比增长在50%以上。

　　C、从公司目前现有路产的情况而言，长永路于06年完成大修，长潭路于03年大修，近期来看不会有大中修计划；而潭耒路目前路况相对较差，道路通行能力将愈发受到影响，08年存在大修的可能。

　　2、外延扩张或将是未来新的盈利增长动力

　　公司曾于06年发行10亿元债券，该款项在投资常张高速未果后，处于闲置状态。考虑到新的《收费公路权益转让办法》有可能会在近段时间内出台，我们认为，未来如果存在合适的路产收购目标，公司可能会向发改委申请变动资金投向进行收购以实现外延扩张。

　　3、入主大有期货，谨慎观望多元战略

　　公司与泰阳证券于2007年9月10日签订了关于对湖南大有期货股权进行转让的《股权转让协议书》，将对大有期货完全控股。从大有期货的基本经营状况来看，上述股权的受让增加了公司净资产，对公司财务状况和经营成果的影响不大。对于公司的多元化发展战略，我们仍然持观望态度。

　　投资建议

　　预计07、08年EPS分别为1.18元和1.48元，结合DCF和PE估值，目标价32元，维持“强烈推荐-B”的评级。

　　2.并购题材类

　　山东高速-强烈推荐A

　　1、计重收费的正面效应将逐步显现

　　A、受计重收费影响，公司核心资产济青高速公路、济南黄河二桥在去年二、三季度货车分流明显，收入下滑。由于四季度起交管部门对并行普通公路加大了治超力度，货车车流量明显回升。今年上半年，济青高速、黄河二桥日均车流量同比分别增长16.5%、31.0%，收入同比分别增长28.7%、34.1%。

　　B、从上半年的数据来看，济青高速的单车费率略有提升，约3%左右。根据经验判断，在体现计重效应的初期，一般单车费率的提升在10%以上。因此，随着计重收费积极效应的逐步显现，通行费收入的增长将受益于此。

　　2、济莱竣工运营将是未来业绩增长的新动力

　　济莱高速(济南至莱芜)全程76公里，为双向6车道，预计2007年内竣工。考虑到新建路产的市场培育过程以及折旧费用等因素，济莱高速在投入运营后的初期可能会对公司业绩产生一定影响，但从长期来看，济莱高速无疑将是山东省境内的又一条黄金通道。

　　3、关注公司资产扩张的预期

　　京福高速德州至济南段,是北京至福州高速公路与北京至上海高速公路在山东省内的重合路段,也是目前国内车流量最大的高速公路路段之一,近年来车流量增长迅猛,盈利能力较强。考虑到股改承诺，如果能以合适方式收购，业绩增厚有望在30%左右。此外，考虑到山东省内优良路产资源较多，我们认为可关注公司在资产注入方面的进展。

　　投资建议

　　考虑到公司现有资产的盈利能力、计重收费和济莱高速竣工运营后的正面积极效应以及在资产扩张方面的较强预期，预计公司07、08年的EPS为0.34元、0.43元，短期目标价12元，给予“强烈推荐-A”的投资评级。

　　3.长期看好的优良品种

　　深高速-推荐A

　　现有核心路产资源质地优良，内生性增长明确：公司旗下现有营运项目14个，其中深圳地区营运项目7个。根据06年的统计，深圳地区的营运项目依然是通行费收入的主导力量，占83.93%。基于深圳地区经济的持续快速发展、进出口贸易的日趋繁荣、高速公路网络效应的不断显现，公司核心路产资源，如梅观高速、机荷西、机荷东、水官高速、盐排高速等，未来几年通行费收入将持续稳定增长。

　　审慎择优，资产整合步伐稳健有序：公司在建项目主要包括南光高速、盐坝(C)段、清连公路改造项目，其中备受关注的清连高速公路改造项目将于08年内完工，而南光高速建设将于08年上半年完工。公司于07年1月与独立第三方签署协议转让隔蒲潭大桥的42%的权益，对于长沙环路的资产处置也在酝酿中。深高速未来的精力将主要集中于深圳及周边地区优质成熟路产的经营与投资，对于现有盈利能力较弱的资产也将采取积极合理的处理措施。

　　清连项目将“再造深高速”：清连公路长215公里，深高速目前持有其76.37%的股权。考虑到清连项目改造完成后的通行能力以及其在广东地区高速公路网络中的所处地理位置(京珠高速广东西线)，08年内有望竣工运营的清连高速以及未来作为深圳西部港区重要疏港通道的南光高速将使深高速的资产和通行费收入实现翻番，相当于“再造深高速”。

　　公司治理结构优良，管理层具有较强进取心：公司具有相对明确的“主动投资”意识和长远发展战略。我们认为，深高速所拥有的丰富项目储备和未雨绸缪的开拓意识将有效提升公司的可持续发展性；并且“鱼刺状”的新业务探索模式也使得公司能够更好地展现其行业技术和经验优势，开拓新的盈利增长点。

　　投资建议

　　预计公司07、08年的EPS为0.34元、0.42元，而09年清连高速和南光高速的投入运营将真正使深高速步入高成长轨道。结合考虑公司现有的优良资产、卓越的管理能力以及未来的高成长预期，深高速值得长期看好，给予推荐-A的投资评级。

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