航空业：市场需求超预期盈利 重点关注5只股

　　2007-9-24 10:53:00来源：中信建投

　　行业研究报告

　　2007年上半年行业受益于快速发展宏观经济，市场增速超预期，实现盈利15.4亿元，同比减亏增盈39.3亿元。

　　上半年国内GDP增速达到11.5％，创十年来新高，远超出年初市场预期，推动航空市场需求增速达到19.7％，同比提高3.6个百分点。供求关系改善提升行业盈利能力和定价水平，同时燃油附加费的政策扶持也提升了单位票价水平，上半年航空运输业收入增长19％，成本增15.1％，毛利润率提升明显。国内成品油定价调整机制滞后导致国内航油价格并未随国际油价上涨而上涨，国内航空市场享受了部分航油补贴，同时人民币汇率升值加速也提升了行业利润水平，上半年人民币兑美元升值2.91％。

　　展望2007年下半年和2008年，随着航空旺季到来以及2008年奥运会预期，行业增速将进一步提升。

　　行业供求关系将更加有利于航空承运人，同时支持行业盈利提升的油价因素和人民币汇率因素将继续存在，行业中长期盈利提升值得期待。预测行业2007、2008年实现利润分别为60.4和100亿元，同比增长153％和65％。

　　2008年受奥运会影响，行业增速预计将达到21.21％，同比2007年18.63％提高2.58个百分点，在运力增速逐步下降基础上，行业客座率和定价能力将进一步提升。同时随着国内CPI近期创出历史新高，成品油定价机制将更加有利于航空公司，油价调整将滞后，行业部分享受燃油补贴和征收燃油附加费的政策扶持。近期，民航总局出台了一系列针对行业发展中存在的问题的管理办法，核心内容是由于近几年行业增速达到16％以上，航空基础设施的瓶颈制约日益突出，对航空安全构成比较大挑战，对此民航总局从航班运营、运力扩张、市场准入等各方面加强了管理，整体上有利于行业持续健康稳定发展，尤其是对行业运力扩张限制有利于提升行业整体盈利水平和市场竞争行为的规范。

　　投资分析：近期受三季度行业旺季带来盈利增长乐观预期以及人民币汇率升值加速的推动，航空股累计升幅较大，同时国际油价屡创历史新高，突破80美元，短期面临调整压力，投资中性，中长期行业盈利能力提升值得期待，投资评级维持增持。

　　行业动态信息评述

　　本月民航总局公布上半年民航业运行情况，全行业完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别为167亿吨公里、8669万人次和182.8万吨，同比增长19.7％、16.7％和15.3％，增幅大大高于年初预期，其中运输总周转量和货邮运输量增长率高于去年同期3.6和3.8个百分点。2007年行业一大特点是国际业务快于国内和港澳业务，1-6月国际航线增长率达到27.4％，远高于国内航线的17.1％和港澳航线-4.3％增长率。

　　需求结构变化有利于行业增速提升。

　　2007年上半年GDP增长达到11.5％，同比提高0.6个百分点，宏观经济基本面是行业发展的基础，2007年国内宏观经济并未受到宏观调控和汇率升值以及美国经济放缓影响，外贸净出口持续提升，在外贸和固定资产投资快速提升驱动下，经济增长远远超出年初预期，推动航空业增速高达19.7％。

　　从我国航空市场需求增长弹性看，1999年以来，剔除2003年非典带来的行业冲击，弹性系数基本维持在1.85左右，2005年受持续上升的高油价影响，弹性系数下降到1.28，但2006年随着高油价影响因素的逐步适应以及国内成品油定价机制的滞后性，弹性系数恢复到1.63，2007年上半年达到1.71。

　　我国航空市场结构趋势变化显示行业未来增长潜力巨大，消费升级成为行业发展的重要支持。我们认为随着收入需求弹性大的自费航空消费比重提升，行业的收入消费弹性系数有提高趋势。

　　近年来，随着居民收入水平提升，旅游和探亲选择航空出行比重逐年提升，2006年超过公务出行，比重达到50.8％，消费结构中，自费航空消费2005年之后已超过50％，2006年自费消费比重快速提高，达到55％。

　　2006年我国年人均航空消费仅0.12人次，仅为世界平均水平的1/3，未来增长空间巨大。[Page]

　　我国航空市场需求从总量上看，以国内航线为主（1997、1999年之后香港和澳门地区航线计入国内航线），2001年以后市场份额基本保持稳定，占有2/3的份额，2006年以来随着航空公司大力开拓国际航线，国际业务增速快于国内航线和地区航线，比重小幅提升。2006年国际航线运输总周转量占比达到33.66％，同比提高0.87个百分点，2007年上半年国际业务小幅提升到34.43％。

　　政策扶持提升综合票价水平：

　　2007年行业定价水平受征收燃油附加费政策扶持，综合票价水平小幅上扬，但不同航线差异较大。

　　2005年8月以来，随着国际原油价格持续上涨，国内航线燃油附加费重新实施，2006年连续上调两次，进入2007年随着年初国际油价大幅度下调，国内航线燃油附加费下调了一次，目前维持在800公里一下50元，800公里以上80元，考虑到2006年同期附加费逐步提高，2007年年初虽下调一次，但均价同比上涨超过20％，很大程度上弥补国内航线受竞争影响，单位票价下降的不利局面。

　　2007年上半年，BSP数据显示我国航空业不同航线票价水平差异较大，亚洲及港澳地区表现良好，月均价格指数同比上涨10.95％，国际航线受市场需求推动，月均价格指数同比上涨8.91％，但国内航线综合票价指数受国内市场竞争加剧影响，月均票价指数小幅回落4.41％，国内中程航线票价下滑成为拉低国内航线的主要因素，2007年上半年国内中程航线月均票价指数下跌8.39％，不过远程航线和支线票价水平表现良好，均价同比上涨0.74％和2.28％。综合考虑燃油附加费增收水平和市场定价水平，2007年上半年行业平均综合票价指数同比小幅上升，国际航线票价上升明显，国内远程和支线小幅上涨，中程航线票价有所回落，成为推动行业盈利能力提升的重要因素。

　　油价回落缓解运营压力。

　　上半年国际原油价格小幅回落6.74％，国内成品油同比上涨10.07％

　　进入2007年国际油价大幅振荡，年初受全球暖冬和美国经济下滑影响，国际油价大幅度下滑，进入2季度，随着世界经济持续向好和美国经济快速提升，油价迅速上扬，进入7月随着原油消费旺季的到来以及炼油利用率上升，国际油价大幅度上涨，并创出78.77美元的历史新高。1-6月国际原油均价65.64美元，同比下降6.74％。

　　国内成品油定价机制改革在高油价背景下仍难以实施，年初随着国际油价大幅回落，国内成品油相应下调，但进入二季度，国际油价从2月底50美元，上涨到7月末的78美元一线，国内成品油受定价机制和持续高涨的CPI限制，并未同步调整，航空煤油相反年内下调四次，一定程度上我国航空业享受到了国内燃油的政策补贴。上半年均价6002元/吨，由于去年同期基数较低，国内油价上半年虽调低260元/吨，但同比仍上涨10.07％。

　　汇率加速升值提升行业盈利能力。

　　进入2007年随着美国经济放缓，美元持续贬值，人民币汇率在外贸顺差持续扩大和美元疲软背景下，升值幅度加大，1-6月人民币兑美元升值达到2.91％，同比2006年同期0.92％，升值幅度提高了近2个百分点，成为全行业上半年扭亏为盈的重要驱动因素。2007年人民币汇率变动的一大变化是，对西方主要国家货币均出现升值，不同于2006年对英镑和欧元出现一定程度贬值，显示出人民币极强的升值趋势。

　　根据各大航空公司中报披露，上半年航空类公司汇率净收益均有较大幅度提高，1-6月，5家上市公司合计人民币汇兑收益达到31.27亿元，同比提高了23亿元，占净利润的190.28％，除国航外，剔除汇兑因素，航空公司上半年在国内油价上涨压力下，主营仍存在一定亏损。

　　民航总局数据基本上与上市公司反映一致，上半年航空公司累计实现主营业务收入859.6亿元，同比增长19.0％，成本费用852.1亿元，同比增长15.1％，利润总额15.4亿元，同比减亏增盈39.3亿元。

　　未来进展

　　供求关系：2007-2008年行业供求关系更加有利于航空业，客座率和定价能力提升推动行业盈利快速提高。[Page]

　　2007年上半年GDP增速达到11.5％，下半年净出口、固定资产投资和消费尽管面临国内宏观经济政策调整，但增涨趋势不变，全年GDP同比2006年增速将进一步提高，延续2001年以来的本轮经济周期的上升期。

　　展望2008年奥运经济的推动，刺激航空业增速将进一步提升。预计2007、2008年我国航空业运输总周转量达到363亿吨公里和440亿吨公里，同比增长18.63％和21.21％，2008年行业增速同比前5年（2003-2007）均速提高4.12个百分点，完成客运量分别为1.87亿人次和2.215亿人次，同比增长16.88％和18.45％，其中国际航线增速明显高于国内（包括港澳）航线，完成客运人次分别达到1700万人次和2150万人次，2008年成功突破2000万人次大关，同比增长分别达到20.14％和26.47％。

　　“十一五”期间，行业供求关系逐渐趋于改善，2006年是我国民航业运力增长最快的一年，全年净引进飞机135架，达到998架，其中客机952架，货机46架，客机座位数达到15.3万座，同比增长12.5％、货机载运力达到2300吨，增长达到64.3％，货机运力增长远大于客机运力增长，一方面说明各大航空公司纷纷加强货运业务资本投入，另一方面表明货运市场竞争将更趋激烈。

　　从运力扩张速度来看，随着行业基数扩大，十一五期间行业运力扩张速度趋于下降，2006年是高峰，2007年之后行业供求关系更加有利于航空承运人。

　　随着行业供求关系趋于改善，反映航空业运营指标的客座率和载运率将小幅提升。2007年上半年行业客座率达到73.9％，同比提高1.6个百分点，综合载运率受货运运力扩张过快、货邮载运率下降影响，综合载运率为65％，同比下降0.2个百分点。2007年行业一大特点是，随着长城、翡翠等新货运航空公司的运营，国际货邮运输业务量增长迅速，上半年国际货邮运输量达到50.83万吨，同比增长27.2％，但运力扩张更为迅速，货运市场竞争激烈，运价下跌，货运载运率利用率下降，直接降低了整个行业的综合载运率。2007-2008，新兴航空公司仍大规模扩充货机运力，行业整体扩张速度虽同比2006年64.3%的超高速度有所回落，但仍较高，我国进出口贸易不平衡和本土航空公司规模小和竞争力弱特点，决定了短期内货运市场竞争将更为激烈，运价和货邮载运率提升仍较为困难，一定程度上拉低了行业整体盈利水平。

　　2007-2008年综合考虑货运市场对综合载运率的影响，客座率稳步提升，达到75.0％和78.0％，综合载运率升幅小于客座率升幅，达到66.5％和68％。

　　定价能力：

　　2007-2008年受益于行业供求关系变化和燃油费附加政策扶持，行业定价能力小幅提升。

　　行业供求关系变化提升行业的客座率和定价能力，同时我们认为在国际原油价格不出现大幅回落的背景下，行业仍将享受到燃油附加费的政策扶持，2007年上半年在国内航线综合票价同比小幅下降条件下，受益于燃油附加费同比费率的提高，各大航空公司综合客运票价水平仍有一定提升，但货运受市场竞争和运力扩张加快影响，货运单位运价均有一定下滑。综合单位运价方面，由于货运业务收入比重不到10％，货运价格下跌对整体运价影响有限，南航和东航综合运价仍上涨4.2％和4.7％，国航由于2006年9月出售港龙航空股权，可比性不强，剔除港龙影响，综合单位运价同比上涨1.65％。

　　需要说明的是综合运价水平受客运运价、货运运价以及收入结构影响。2007-2008年货运市场受运力扩张加速和需求增长放缓影响，运价仍不太乐观，一定程度上抵消了客运市场带来的运价提升，同时单位运价低的国际客运业务增速快于国内客运增速，国际业务比重提高也拉低的综合运价水平。综合考虑运价趋势和各业务增速情况，初步预测2007、2008综合运价水平分别提高0.09个和0.82个百分点。

　　2007年国际航空市场步入上升趋势。

　　上半年行业发展好于预期。

　　进入2007年，随着连续多年持续不断的行业重组、运力控制以及成本削减，国际航空业逐步走出低谷进入上升周期，盈利能力迅速提高。由于2007年上半年世界经济并未受到美国经济放缓的太大影响，IATA6月报告分别调高了2007、2008年度行业需求增速，客运量增速分别为5.27％和5.42％，货运量增速分别为4.08％和5.88％，行业增速仍保持上升趋势。[Page]

　　2007年1-7月全球航空运输客运周转量（RPK）和货运周转量（FTK）分别达到6.2%和3.8％，亚太地区分别为6.1％和6.6％。运力投入方面，仍有利于行业盈利能力提升，增速低于需求增涨，客运运力（ASK）增长5.5％，综合运力（ATK）增长5.1％，行业客座率达到76.5％，同比提高0.66个百分点，延续了2001年以来的行业增长趋势，其中亚太地区客座率达到75％，同比提高0.86个百分点。

　　2007-2008年行业预期相对乐观，但收入增速仍面临一定压力。

　　2007年行业一大特征是客运市场增长良好，但货运市场受北美经济放缓以及其它货运运输方式竞争，尤其是集装箱航运竞争影响，1-7月增速仅为3.8％，北美地区下降0.9％，显示出货运市场面临一定困难，这也是国内三大航空公司上半年货运业务利润下滑，运价下跌的重要因素。不过对2007年全年货运市场，IATA仍较为乐观，预测货运增速达到4.08％，与2006年的3.98％基本持平，2008年全球货运市场在美国经济结束放缓趋势，增速小幅提高1.8个百分点到5.88％，达到4320万吨。

　　依托于良好的市场需求和定价能力，IATA6月提高了行业2007-2008年收入增速，分别达到4730亿美元和4960亿元，同比年增长5.35％和4.86％，行业客运定价能力小幅度上升，但货运运价受市场运力扩张加速，竞争加剧影响，运价仍同比有一定下滑。

　　2001年以来受全球经济放缓和高油价影响，全球航空业连续6年亏损，处境艰难，通过持续不断的成本控制，尤其是行业重组、控制运力，行业成功实现了运营效率稳步提升的局面，客座率逐年提高，从2001年的68％提高到2006年76％，2007年行业客座率进一步提升，1-7月累计达到76.5％，其中7月达到创记录的81％水平。2006年受益于北美航空市场重组运力削减，国内航线客座率一举超过国际航线，北美航空业受益颇多。

　　国际油价：未来两年维持高位，2008年小幅回落。

　　国际能源机构（IEA）8月最新报告预测，2007年全球石油消费达到8601万桶/日，比2006年的8451万桶/日，增长1.77％，2008年进一步增加到8818万桶/日，增速达到2.52％，IEA认为2008年受全球气候影响，经合组织国家石油消费将有较大提高，同时非经合组织国际石油消费也将增长明显，中国2007-2008年石油需求分别达到757万桶/日、801万桶/日，年均增长5.726％、5.812％。未来5年全球石油消费年均增长2.2％，到2012年达到9580万桶/日。供应方面，IEA预测较为保守，认为OPEC剩余产能在2010年之前将维持在有限水平，到2012年将萎缩至最低水平。

　　我们认为，面对2008年国际原油消费增速提升，OPEC将面临越来越大的压力，同时2004年以来石油行业大规模资本投资将在2008年陆续形成产能，剩余生产能力逐步得以提升。在有效需求支撑下，未来两年国际油价将继续维持高位，但大幅度持续上涨可能性小。

　　国际航空运输协会（IATA）预测布伦特原油2007、2008年均价分别为63美元/桶、60美元/桶，同比2006年65.1均价下跌3.23％和4.76％。未来两年国际原油价格将维持在高位，2008年小幅回落。油价走势未来两年对航空业影响趋于正面。

　　综合行业未来两年需求发展和油价走势，IATA6月调高了全行业盈利指标，2007年全行业在经历了连续6年亏损之后，实现盈利51亿美元，2008年进一步提高到96亿美元。

　　国内航空业盈利预测

　　1、2007、2008年行业总运输周转量分别为363亿吨公里和440亿吨公里，同比增长18.63％和21.21％；

　　2、国内燃油附加费政策保持不变，单位客运价格在定价能力提升条件下，小幅提升，单位货运价格受竞争加剧影响小幅下滑，综合运价水平分别为5.185元/吨公里、5.227元/吨公里，同比提高0.09％和0.82％。

　　3、国际原油价格2007、2008年布伦特分别为63美元、60美元，同比下跌3.23％和4.76％。国内航空煤油价格2007、2008年分别为5951.25元/吨和5850元/吨，同比上涨1.60％和下跌1.70％。[Page]

　　4、人民币汇率升值幅度维持5％。2007、2008年行业受益于汇兑净收益均达到50亿元，2007年上半年人民币兑美元升值2.91％，5大航空类上市公司合计汇兑净收益达到31.27亿元，成为行业扭亏的主要因素。

　　5、预测行业盈利2007、2008年分别为60.4亿元和100亿元，同比增长153.78％和65.56％。

　　近期行业相关政策分析

　　进入2007年以来，随着我国航空业连续多年保持16％左右增长速度，快速发展航空的市场与航空基础设施之间的矛盾日趋突出，航空安全成为民航总局关注的重点。对此，近期民航总局出台了一系列的行业宏观调控措施，对航班总量、市场准入门槛、运力增长进行调控，对行业未来几年构成较大影响。

　　一方面民航总局上收各地空管中心的管辖权，9月底之前完成垂直管理，以减少航班延误，提高时刻利用率，同时从10月开始全面推广缩小垂直间隔工作，飞机空中垂直间隔由600米缩小到300米，以缓解目前空域紧张局面，另一方面，8月民航总局公布《民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，从8月15日开始调减首都国际机场国内航班，对部分繁忙和资源紧张机场航线航班总量采取调控措施，2010年之前暂停受理设立新航空公司申请，同时在运力扩张方面，严格控制新公司运力扩张，严格控制人机比等7项措施。

　　系列调控措施的出台，新进入门槛的提高以及对新公司运力扩张和人机比的严格要求，可以预计行业未来运力扩张速度将受到严格限制，运力扩张规模与行业基础设施能力相适应，困扰行业多年的运力相对过剩的矛盾有望得到缓解，飞机资产利用率有望得到提升，最终推动行业整体盈利能力提升。

　　相关上市公司分析

　　中国国航（601111）：内外业务发展均衡，竞争实力最强。

　　公司业务收入结构比较均衡，目前国内航线和国际航线业务收入各占一半，2005年以来公司重点加强联程收入和两舱收入培育，并实施15架A340的两舱改造，2006年下半年与国泰航空实现交叉持股之后，公司北京、香港国际双枢纽基地战略基本实现，国内和国际网络资源的有效衔接，奠定了公司中长期的竞争优势，2007年上半年公司联程收入和两舱收入分别增长18.4％和34.7％，占客运收入比重进一步提高到21.09％和9.87％，国航高端战略效应逐步显现，依托网络资源优势大力提升高端客户比重，是公司未来一段时期的基本战略。

　　国内市场方面，国航将继续加强北京（44.5％份额）、成都（38.8％份额）、上海（12％份额）三基地的运力投放，维持在北京和成都的优势地位，对于上海市场份额不足问题，国航将在加强自身资源整合的基础上，继续寻找并购整合机会，通过并购快速扩大市场份额，获得航线资源，成为国航新的企业发展战略之一。

　　2007年国航运力投放有所加快，上半年ATK同比增长16.2％，增速快于东航的10.38％和南航的14％，国际航线运力增速高于国内航线，客座率达到75.84％，提高2.04个百分点。单位运价客运提高4.48％、货运受需求放缓和竞争加剧影响下滑11.8％，综合运价水平同比提高1.48％。国际航线需求增速提高是国航综合运价水平提升重要支持。

　　国际航线盈利能力弱和货运市场竞争激烈是国航当前面临的两个主要问题，两者直接拉低了公司整体盈利能力。从趋势上看，经过多年的市场培育，通过提高国际航线两舱客座率，中美、中欧航线，2008年有望获得盈利；货运市场方面，2007年下半年，公司与国泰航空合资货运公司将投入运营，运力和规模将扩大一倍，利用北京、上海、香港三地的协同效益，公司货运业务有望获得快速发展。

　　2008年北京奥运会召开，我国航空业增速将超过20％，北京市场将达到25％，对在北京拥由垄断地位的国航而言，将受益最多。

　　我们认为国内航空市场是我国民航业发展的基础和利润来源，国际市场是提升行业竞争力的重要途径。如何平衡短期企业盈利和中期核心竞争力是每个航空公司发展中面临的重要难题，国航国际化战略虽然遭受到短期的巨额亏损，但通过多年参与国际竞争，国航最终提升了公司综合竞争实力，确立了行业龙头地位，并为未来高端客户竞争中奠定了良好的基础，这也是我们更为看好国航中期发展潜力的重要依据。[Page]

　　投资分析，进入2007年人民币汇率升值幅度超出年初预期，全年升值幅度将达到5％，2008年升值幅度也同比例调升到5％，行业受益颇多，因此我们调升公司盈利预测，预测2007、2008年公司EPS分别为0.30元和0.55元，同比增长14.56％和85.16％。

　　南方航空（600029）：充分享受国内航空市场的景气周期。

　　南航收入80％以上来自国内，国内航空市场需求变化和航油价格变动对其影响最大。2007-2008年国内航空市场需求增速提升，南航将充分享受国内航空市场的景气周期。

　　由于广州地区航空市场环境不如北京和上海，同时面临香港机场对高端客源的分流影响，在国内航空政策短期内难以同香港自由港政策竞争背景下，2005年以来公司加强了北京基地航空市场的投入力度，希望拓展北京地区航空市场的市场份额，推广北京、广州“双枢纽”发展战略。

　　2007年南航运力投入有所加快，上半年增速达到14％，同比提高4个百分点，受益于国内航空市场旺盛需求，公司客座率和单位客运价水平仍同比提高1.7％和2.43％，完全弥补的上半年国内航空燃油价格同比上涨10.07％的成本压力，导致公司毛利润率达到9.69％，同比提高1.16个百分点。

　　国际业务是南航的弱项，收入比重占客运收入仅14％，远低于国航的40％和东航的33％，国际航线网络资源的严重不足，造成公司在中转联程客和两舱客的竞争中处于不利地位，为此2007年上半年公司新增国际航线9条，下半年还将新增10条以上国际航线。从效果上看，新增国际航线短期带来的亏损将削弱公司整体的盈利能力，但这也是南航这家过于依赖国内市场，逐步参与国际竞争的航空公司必然选择。

　　投资分析，南航盈利几乎100％依赖国内市场，2007-2008国内航空市场景气提高，南航受益最大，但过于依赖国内市场也给公司带来经营性风险，削弱了公司对中转客户和高端客户的竞争力。同时国内航空市场盈利能力也受到诸多因素影响，相对还是比较脆弱，国内航油定价机制改革，燃油附加费政策变更，以及飞机运力突发性增长都对行业盈利能力构成较大影响。由于南航外债规模和燃油消费量最大，因此人民币汇率升值和国内燃油补贴政策，南航都受益最多，预测2007、2008年公司EPS是0.28元和0.64元，同比增长933％和128％。

　　东方航空（600115）：期待合资促发展。

　　2005年以来东航先后合并西北航空、云南航空、武汉航空，历史遗留问题逐步由潜亏变现亏，在加上频繁的高层人事变动，公司经营逐步陷入困境，上海良好的航空市场环境公司并没有充分利用起来。

　　2007年新的领导集体确立之后，积极引入战略投资者，月初董事会公告的向新加坡航空定向增发事项，结束了长达半年的引资风波，新航最终成为东航战略合作者，联同淡马锡合计占增发后总股本的24％。

　　我们认为两家公司出于未来发展考虑，合资意愿比较强烈，再加上新航参与到公司日常经营管理，现有航线网络重叠较少，合资之后冲突将比较有限，合资将很大提升东航的综合竞争力，尤其是东航亏损额较大的国际航线将从中受益。对于新航看重的东航航线网络资源和市场地位，我们认为合资之后东航将继续加强上海地区的竞争力，提高市场份额，目前东航在虹桥和浦东机场市场正班占有率分别为36.57％和30.18％，还有较大的提升空间。

　　从合资内容上，一方面新增113亿元的募集资金将大为增强东航的资本实力，降低公司财务费用，另一方面两家公司将在机务、飞行、培训、营销、采购、服务等6个方面开展合作，我们期待合资之后，东航综合竞争力方面有质的提升。

　　考虑到合资效应发挥是个渐进的过程，近期公司盈利能力提升仍需依赖现有业务和资源。2007年公司新的领导班子上台后，采取了一些有效措施尽快扭亏。中报显示，公司上半年受新增飞机数量较少影响（仅4架），运力增长有限，ATK增长仅10.38％，远低于南航和国航，但在总运力增长较少情况下，公司取消了25条持续亏损的国内和国际航线，加强了国际航线的运力投放，1-7月可用座公里（ASK）增长22.7％，下半年公司运力增速有所加快，将引进16架飞机。同时加强了销售费用和管理费用控制，公司主营亏损大幅度下降。[Page]

　　从未来发展战略看，由于欧美航线亏损额较大，严重影响到公司效益，同时香港地区航线受竞争加剧影响，航线受益率也呈下降趋势，公司总体将减少香港地区运力投放，同时在新国际航线开辟上，公司趋于谨慎。这一点，在民航总局公布的2008-2009年度欧美远程国际航线初步分配方案中可以看出，东航仅申请新增2008年一条航线，2009年没有申请，无论是新增航线还是现有航线增加班次，东航都大幅度低于国航和南航。2007-2008年东航自身定位为战略过渡期，如何尽快实现扭亏是公司面临的首要任务。

　　投资分析，东航引入新航之后，公司未来发展值得期待，考虑合资效应发挥需要等待一定时间，短期内公司主要将依靠提升国内航线盈利能力和减低国际航线亏损来实现快速扭亏，初步预测2007-2008年公司EPS分别为0.17元，0.33元，航空客座率提升、企业定价能力提升，以及收缩亏损航线是公司实现主营盈利的重要保证。

　　上海航空（600591）：成长的代价。

　　公司地处上海面临东航强大的竞争压力，近年来公司机队规模和运力投放增长迅速，2001-2006年年均可用吨公里（ATK）和可用座公里（ASK）增长达到23.53％和16.67％，2005年以来年增飞机数量逐年扩大，2006年又新成立上海国际货运航空公司，涉足国际货运市场，同时重组联合航空，获得了北京基地航空资格。

　　公司总体运营效率较高，企业管理层也很具企业家精神，但2005年以来持续上涨的原油价格对公司快速扩张构成较大影响，同时进入2007年，上海航空货运市场受成本上扬货源分流以及北美经济放缓而出现增速放缓现象，同时近年来各大国际航空公司纷纷加大飞往上海航线货运运力投放，导致市场单位运价下跌，公司新成立的上货航持续亏损。新投入运行的联合航空也受制于北京南苑机场通行条件限制，初期运营仍不理想。

　　从中期发展趋势看，随着东航和新加坡航空合资事项最终确立，东航未来必然要加强上海基地航空市场的竞争，由于规模和航线网络资源与东航相距较大，目前公司飞机数量仅为东航的1/4，国内国际航线仅为1/3，重要的是随着国内干线机场和航空时刻的日趋饱和，公司新增运力将难以获得较为优质的航线和航班，新增运力将面临短期亏损局面。

　　投资分析，随着国内三大航空巨头的国航、东航纷纷寻求外航合资，我国航空业垄断竞争格局将进一步加强，地方性航空公司将面临越来越大的考验，航空业高固定成本和企业外成本决定了，企业核心竞争能力的有限性，在产品难以差异化的条件下，企业政策环境和股东实力对公司未来发展发挥的巨大作用，上航作为上海市地方政府控股企业，未来前景有一定不确定性，行业整合往往不一企业意志为转移，在上市公司短期内难以提供乐观盈利背景下，投资机会更多来自于公司未来的资本运作和产业整合。初步预测2007-2008年EPS分别为0.05元、0.15元。

　　海南航空（600221）：资产整合稳步推进。

　　2006年海航航空通过定向增发28亿股，海南省国资委控股的新航控股成为公司第一大股东，上市公司获得56亿资本金补充，极大的降低的公司债务负担和运营风险。进入2007年海航“三阶段”发展战略获得稳步推进，6月民航总局向新华控股颁发了公共航空运输企业经营许可证，以新华控股为平台的资本运作最终得以形成，最终目标是实现海航集团资产的整体上市。在等待民航总局颁发运营许可证的同时，新华控股已于2006年底投资参股香港航空（45％股权），今年8月在获得运营许可证之后，上市公司将持有的云南祥鹏航空31.72％股权转让给新华控股，可以预计未来会有更多的航空类资产注入到新华控股。

　　上市公司资产整合也在稳步推进，上半年公司将部分飞机租赁给香港航空、祥鹏航空及大新华航空，同时向上市公司参股的（15％）的大新华快运转让部分飞行员和出租部分飞机，对部分房产也进行了清理。整体上通过转让飞行员和出租飞机，公司剥离了部分亏损的支线业务，盈利能力得到提高。[Page]

　　投资分析，公司以海南和北京为基地，近年来公司倾力打造大新华航空战略，在面临持续上涨燃油价格压力下，2006年公司成功获得了海南省政府的财政注资，极大的缓解了经营压力，2007年新华控股的正式运营极大地推动了公司整体上市战略的实施，可以预计随着2007-2008年航空业整体市场盈利能力改善，公司将加快以新华控股为平台的整体上市步伐。主业方面，由于上市公司陆续将亏损的支线业务剥离给海航集团或新华控股，公司主业盈利能力将有所提高，随着行业转暖，公司盈利能力将从中受益，但海南航空市场增速放缓对公司有较大影响，初步预测2007-2008EPS分别为0.15元、0.25元。

　　投资评价和建议

　　我国航空业在经历了2005-2006年高油价带来的巨额亏损之后，进入2007年随着国际油价企稳，航空市场需求增速提升，行业供求关系逐步向承运企业倾斜，在国家燃油附加费政策和成品油定价支持下，行业盈利能力得以迅速提升，2008年奥运经济带来的需求增速提升，行业景气周期将进一步延伸。

　　投资建议短期考虑到行业累计升幅较大，以及国际油价屡创历史新高，短期面临调整压力，投资中性，中长期行业盈利能力提升值得期待，投资评级维持增持。

　　风险分析

　　从全球航空业来看，在经历了2001年以来连续6年亏损之后，行业2007年终于实现盈利，但整体行业盈利能力偏低且比较脆弱，公共产品的社会性特征决定了航空业难以成为一个高盈利性行业。同时较高的固定成本、行业在航空安全性方面资本支出加大、市场开放所带来的激烈竞争、高油价时代的来临都对行业盈利能力构成挑战。

　　我国航空业受益于国内快速发展的宏观经济和国民收入水平提升，2001-2006年均增速达到16.4％，2007-2008年预测增速将达到20％，远高于世界平均水平，但行业盈利能力提升仍受到诸多因素的影响。

　　1、国际油价波动和国内成品油定价机制改革。在国际原油价格突破65美元以上之时，国内炼油企业已出现亏损，国内航空业享受到国内成品油定价机制滞后带来的补贴。在当前国内CPI持续高涨条件下，国内成品油没有上调，一旦CPI回落，国内成品油价格上涨压力将显现。

　　2、国内航线燃油附加费政策变更风险。2004年3月国家发改委和民航总局发布的《民航国内航空运输价格改革方案》实施标志着行业市场化定价机制改革的正式确立，但在2005年以来国际油价持续上涨，航空公司巨额亏损压力下，发改委出面发布实施国内航线燃油附加费政策，附加费政策的实施一定程度上缓解了企业间竞争压力，但与市场化定价改革方向不符，在高油价环境下，行业盈利能力对附加费政策依赖度日益加深。一旦2007-2008行业景气度提升，发改委取消或降低附加费政策，恢复2004年的市场化定价政策，行业综合定价水平将在竞争压力下下滑，对行业盈利能力构成重大影响。

　　3、运力扩张风险。虽然行业“十一五”运力扩张计划已确定，现在采购计划针对的是“十二五”计划，但在国际飞机租赁市场比较发达的今天，通过短期经营性租赁飞机迅速扩大运力仍是一件比较容易的事情，2007-2008年国内航空市场景气度提升，将刺激航空公司在运力扩张方面的动力，一旦大量短期经营性租赁飞机进入国内市场，将对行业供求关系构成较大影响。

　　4、油价、油价还是油价。虽然我们预测国际油价从中长期趋势来看将小幅度回落，但在当前国际地缘政治变动频繁、大量对冲基金投机商品期货市场背景下，突发时间将影响国际油价大幅波动。短期看，随着四季度国际原油消费旺季的到来，在OPEC坚持控制原油产量的条件下，国际油价有进一步上涨趋势，对航空业较为不利。