保险业：中人寿中平安8月保费收入点评

　　海通证券 潘洪文

　　事件：在中国新会计准则下，中国人寿2007年1-8月份累计原保险保费收入为1433亿元，平安人寿、平安财险、平安健康险及平安养老2007年1-8月份累计原保险保费收入分别为532.189亿元、144.2272亿元、0.005亿元及0.31亿元。

　　中国人寿：保费收入持续下滑，市场份额下降加快。中国人寿8月份单月原保险保费收入114.1亿元，同比增长-1.3%，这是自5月份以来连续4个月同比负增长。保费负增长主要原因是保单吸引力下降和股市、基金的分流，而由于中国人寿的产品结构主要以传统产品和分红产品为主，万能产品和投资连接产品很少，在持续加息下受到冲击相对更大。从市场份额来看，中国人寿1-8月份市场份额为45.6%，与1-7月相比下降了1.3个百分点，与1月份相比，下降了近5个百分点，市场份额的快速下滑令人担忧。市场份额下滑的主要原因是由于个人营销渠道保费收入尤其是新保保费收入增长低于同业所致，尽管仍保持了快速增长。下调中国人寿6个月目标价到33-44元，目前股价56.07元，维持“中性”的投资评级。

　　中国平安：寿险收入稳定增长，财险收入增长放缓。平安人寿和平安财险8月份单月原保险保费收入分别为59.54亿元和15.36亿元，同比分别增长了14.5%和13.6%。寿险业务今年以来除5月份同比负增长外，均保持平稳增长，而财险业务经历今年前7个月高速增长后，增速开始放缓。寿险业务平稳增长主要得益于中国平安良好的产品结构和公司在个人营销渠道上的大量投入。在11%的贴现率和投资收益率增加100个基点的假设下，我们维持对中国平安86.04元的目标价，目前股价112.97元，维持“中性”的投资评级。

　　即将实施的费率市场化对保费收入影响。由于寿险产品期限长，产品价格对预定利率非常敏感，费率市场化后，新开发传统产品会比老产品在价格上更加便宜，这将对寿险公司保费收入产生以下影响：一是寿险公司现有传统储蓄性产品和分红产品受退保影响大，对现有市场份额造成一定冲击。二是寿险公司在获取新客户尤其是个险传统产品客户上将面临激烈价格竞争。在寿险业竞争日益加剧环境下，良好产品结构和适应市场需求的产品开发能力显得更加重要。

　　1.中国人寿：保费收入持续下滑，市场份额下降加快

　　在中国新会计准则下，中国人寿2007年1-8月份累计原保险保费收入为1433亿元，8月份单月原保险保费收入114.1亿元，同比增长-1.3%，这是自5月份以来连续4个月同比负增长。保费负增长主要原因是保单吸引力下降和股市、基金的分流，而由于中国人寿的产品结构主要以传统产品和分红产品为主，万能产品和投资连接产品很少，在持续加息下受到冲击相对更大。尽管中国人寿打算通过推出投资连接保险来应对保费分流，但由于投资连接险对业务系统和销售管理有较高的要求，估计短时间内难以推出。

　　从市场份额来看，中国人寿1-8月份市场份额为45.6%，与1-7月相比下降了1.3个百分点，与1月份相比，下降了近5个百分点，市场份额的快速下滑令人担忧，而同期排名第二和第三的平安人寿和太平洋人寿市场份额保持稳定。

　　中国人寿市场份额下滑的主要原因是由于个人营销渠道保费收入增长低于同业所致，尤其是个人营销渠道新保保费收入增长明显慢于平安人寿和太平洋人寿，尽管仍保持了快速增长。根据中国平安中期报告，平安人寿1-6月份个人营销渠道新保保费收入增长36.1%，其1-8月份增长速度大致保持在该水平，而从公司了解到中国人寿个人营销渠道新保保费收入增长约19%，太平洋人寿个人营销渠道新保保费收入增长超过60%。

　　太平洋人寿个人渠道新保保费收入高速增长主要得益于新开发更有吸引力的分红产品和万能产品，分公司加大个险渠道投入也是一个影响因素；而平安人寿个人渠道新保保费收入快速增长得益于公司加大对个险营销渠道的投入，平安人寿上半年营销人员大幅增加，根据公司中报披露增加了19%。相比之下，中国人寿在个人营销渠道上表现并不抢眼。

　　结论：

　　(1)个人营销渠道是寿险公司的核心渠道，也是对公司利润贡献最大的渠道。下半年能否通过有效措施使得个人营销渠道新保保费收入增长接近竞争对手水平，是中国人寿扭转目前形势的关键。

　　(2)在加息周期和保费分流的不利形势下，良好的产品结构是关键！仅仅通过低边际利润率的团险和银保产品的规模扩张来提高市场份额，尽管能维持保费收入，但并不能提高公司的新业务价值。

　　基于以上分析，我们下调中国人寿6个月目标价到33-44元，目前股价56.07元，维持“中性”的投资评级。

　　2.中国平安：寿险收入稳定增长，财险收入增长放缓

　　在中国新会计准则下，平安人寿、平安财险、平安健康险及平安养老2007年1-8月份累计原保险保费收入分别为532.189亿元、144.2272亿元、0.005亿元及0.31亿元，其中平安人寿和平安财险8月份单月原保险保费收入分别为59.54亿元和15.36亿元，同比分别增长了14.5%和13.6%。寿险业务今年以来除5月份同比负增长外，均保持平稳增长(见图2)，而财险业务经历今年前7个月高速增长(平均增长37%)后，增速开始放缓。

　　寿险业务平稳增长主要得益于中国平安良好的产品结构和公司在个人营销渠道上的大量投入。由于中国平安的产品主要是万能产品和分红产品，而万能产品是按月结算，投资收益率增加带来结算利率快速增加(见图4)，这提高了万能保单的吸引力，使得万能产品受股市和基金分流影响较小；而公司加大对个人营销队伍增员导致了个人营销渠道新保保费收入的快速增长。

　　此外，拥有多年销售投资连接产品的中国平安已于9月份推出了银保渠道投资连接产品聚富步步高，足以应付银保渠道保费的下滑。考虑到银保渠道投资连接产品利润率比较低，公司有意限制该产品的业务量。据了解，平安将于10月份推出个人营销渠道投资连接产品，以适应市场需求，从而进一步优化公司产品结构，又兼顾产品利润，以应对保费分流。因此，我们认为下半年中国平安的保费收入和新业务价值将继续保持平稳发展。

　　基于以上分析，在11%的贴现率和投资收益率增加100个基点的假设下，我们维持对中国平安86.04元的目标价，目前股价112.97元，维持“中性”的投资评级。

　　3.即将实施的费率市场化对保费收入影响

　　自2007年9月15日加息后，一年期存款税后利率已经达到3.677%，高出传统产品预定利率上限1.177%，导致传统保障产品吸引力显著下降，难以销售，与保险产品主要是提供保障的本质相悖。因此，我们认为费率市场化年内即有可能会实施。

　　考虑到进一步加息预期，我们认为采用固定的预定利率即通过提高预定利率上限方案可能性不大，更可能方案是完全放开预定利率，而通过限制评估利率来间接限制价格。

　　由于寿险产品期限长，产品价格对预定利率非常敏感，费率市场化后，新开发传统产品会比老产品在价格上更加便宜，这将对寿险公司保费收入产生以下影响：

　　一是寿险公司现有传统储蓄性产品和分红产品受退保影响大，对现有市场份额造成一定冲击。客户可能会选择退保然后购买新保单(Lapse and Re-entry)，尤其是在营销人员的劝说下。

　　二是寿险公司在获取新客户尤其是个险传统产品客户上将面临激烈价格竞争。一些资本实力雄厚、品牌知名度高、渠道销售能力强的公司可能率先打出价格牌，以成本领先战略获取市场份额；新进入公司也可能会以低价格抢占市场份额,完成初期规模扩张。

　　结论：在寿险业竞争日益加剧环境下，良好产品结构和适应市场需求的产品开发能力显得更加重要。