有色金属：高估值续演资源注入行业整合

　　华泰证券 刘敏达

　　投资要点：

　　中国精铜进口高位回落，LME交易所库存将继续回升，中国需求使铜基本面保持强劲；氧化铝价格将继续回落，电解铝行业的景气周期将延续；锌精矿供应明显好转，加工费水平回升，锌锭产量增长快于消费增长；美联储降息，美元走弱，黄金将继续价格保持上升趋势。

　　根据我们对子行业的基本面分析，我们依旧维持对稀土和黄金行业的长期看好。我们重点推荐具有整体上市预期的稀土行业龙头：包钢稀土。

　　在有色金属行业进入高估值时代的背景下，选择下游深加工行业中具有技术优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际。我们重点推荐具有高纯铝生产垄断地位的新疆众和。

　　目前国内有色金属企业呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。上市公司的资源注入，兼并整合是我们下一阶段的一条重要的投资主线。

　　一、主要有色金属子行业基本面评述

　　(1)中国铜进口减少，LME库存回升

　　中国精铜进口高位回落，LME交易所库存将继续回升

　　5月份以来，国内精铜进口量高位回落。海关统计显示，7月份中国的精铜净进口量继续回落，为7.21万吨，比6月份减少了22.1%，主要是因为进口量减少、出口量增加所致。其中，进口量9.85万吨，比上月减少8.9%，为今年以来的最低水平；出口量2.64万吨，比上月增长69.5%，是一年以来的最高水平。

　　中国进口量的下降使得LME库存回升。7月中旬LME铜库存减少至10万吨以下，比今年2月初的21.6万吨下降了约55%左右，为一年以来的最低水平。此后，LME铜库存开始止跌回升，目前LME铜库存为13.7万吨，较库存的低点增加了4万吨。

　　我们认为：中国精铜进口量激增实际上造成了LME库存向中国的转移，以目前国内的供求关系及8月份国内外期铜比价看，精铜的净进口量还有进一步下降的趋势，这将使LME交易所库存将继续回升

　　中国精铜产量快速增长

　　据中国有色金属工业协会统计，7月份国内的精铜产量为29.17万吨，与上个月基本持平，但同期比增幅高达20.5%；1-7月份的累计产量为189.05万吨，同期比增长了10.9%。随着国内粗炼/精炼产量的持续扩张，以及铜精矿和废杂铜进口量维持在较高水平，年内国内的精铜产量还将保持较快的增长速度，我们预测07年中国铜产量将达到337.6万吨。

　　中国需求使铜基本面保持强劲

　　世界金属统计局(WBMS)、国际铜业研究组(ICSG)、CRU等机构均认为07年上半年全球精铜供应存在短缺，短缺量为13-30万吨。在上述所有机构对全球基本面的乐观预期中，对中国需求的乐观判断是主要依据。ICSG称，今年前5个月中国的表观消费量成长37%；WBMS认为，中国1-6月份消费了238.7万吨精铜，比上年同期的170.1万吨增长了40.3%。可以看出，上半年中国进口铜的大幅增长，是造成这些机构对中国铜消费非常乐观的直接依据。我们认为：上半年全球实际需求量比上述数据可能要小一些。随着中国净进口量的下降以及美国房地产市场疲软所引起的铜需求回落，可能回对今后一段时间国际市场的供求关系产生不利影响。

　　(2)电解铝行业景气周期将延续

　　氧化铝产量快速扩张，氧化铝价格将继续回落

　　2006年国际有约400万吨的氧化铝新增产能投产，供应增长的幅度将超过需求，使得2006年世界氧化铝供过于求56.7万吨。根据国家统计局和有色协会的统计，07年前5月中国大约生产了762万吨氧化铝，同比增长了56%；同期氧化铝进口量为232万吨，下降了17%；考虑到非冶金氧化铝需求在内，估算前五个月对氧化铝的需求达到997万吨，市场供求基本平衡。

　　而从氧化铝价格的变化来看，近期氧化铝价格逐步走软，目前国际氧化铝FOB价回落至350美元/吨左右，国内氧化铝报价则回落至3500-3700元/吨左右，中铝也在9月13日将氧化铝出厂价格调低至3500元/吨。氧化铝价格下跌减轻了电解铝企业的成本压力。

　　铝土矿价格持续上涨

　　从当前的市场状况来看，氧化铝价格的支撑还是比较明显，氧化铝价格的下跌空间有限，特别是从氧化铝的生产成本来考虑，铝土矿价格的上涨非常明显，由于中国进口铝土矿的飞速增长，全球市场铝土矿需求明显加强，而2007年6月份中国铝土矿进口均价达到创纪录的45.5美元/吨，而去年同期仅为32.2美元/吨，1-6月份中国累计进口铝土矿达1007万吨，同比增长194.7%。但是，由于中国铝土矿进口主要集中在印度尼西亚(71.3%左右)，而铝土矿的洗矿等行为造成了当地的严重污染，印尼政府屡次考虑要限制对中国的铝土矿出口，这对于中国的氧化铝企业来说，是一个比较大的风险。而如果从其它地方进口的话，运输成本又将大大提升，目前衡量运费价格的波罗的海综合运价指数已经出口历史性高。中国目前正在考虑从越南和老挝进口铝土矿，但由于目前越南和老挝的铝土矿开发还处于起步阶段，实际的应用和开发前景还有待衡量。而考虑到矿产资源产品价格的溢价因素(目前铝土矿价格根本未能体现)，铝土矿价格仍有一定的上涨潜能。

　　世界原铝产量快速增长，原铝供求基本平衡

　　2007年上半年，在中国新增产能快速投放以及西方闲置产能陆续重启的双重推动下，全球原铝产量呈加速增长之势。在国际铝协(IAI)已经公布的5月份综合产量统计中，2007年前五个月累计产量达到1496.4万吨，比去年同期的1338万吨增加了11.8%，其中5月份产量同比增长了11.5%。以增速衡量，2007年上半年的增速为近年之最。

　　06年中国电解铝产量为940万吨，同比增长20.4%。但是，从2006年10月份开始我国电解铝产量增速明显加快，根据中国有色金属工业协会的初步统计显示，今年上半年中国生产原铝586.4万吨，同比增长了37.6%，比去年同期多生产了160万吨；其中6月份产量达到了103.4万吨，折合年率高达1258万吨，日均产量环比上升了6.7%。从目前的情况来看，07年中国原铝产量甚至有可能达到1240万吨，增长速度远远超出了市场的想象。

　　根据对全球原铝供求关系的预测，07年全球原铝供应将过剩18万吨，但这一过剩量相对于3779万吨的消费量微不足道。我们认为：原铝供求的基本平衡使得铝价能够保持稳定，同时铝价相对于其它有色金属品种的低价格涨幅，使得国际铝价大幅回落的可能性微乎其微。

　　电解铝行业的景气周期将延续

　　06年下半年氧化铝价格的大幅下跌以及铝价稳中趋升的现状，引领电解铝行业自06年下半年开始进入景气周期。由于氧化铝产能的迅速扩张，未来氧化铝价格将保持较低水平；而电解铝市场的供需平衡以及铝价相对于其它有色金属品种的低价格涨幅，使得国际铝价能够保持坚挺。电解铝和氧化铝这种较大的差价，是电解铝公司业绩大幅提升的基础。我们判断这种态势将至少维持到2009年，电解铝行业的景气周期将延续。

　　(3)锌精矿供应明显好转，锌锭产量增长

　　快于消费增长? 锌精矿供应明显好转，加工费水平回升

　　从2005年开始的西方矿山项目建设已经明显改善了精矿的供应状况。世界最大的铅锌矿山-红狗矿的供货期比去年提前了19天，从现在开始一直到明年的5月份是该矿山的供货期，其铅锌年产量90万吨左右，这也许是最近铅锌精矿加工费快速提高的主要原因之一。我国进口的锌精矿加工费已经在380美元左右，而去年同期只有30美元/吨左右。秘鲁最近招标的锌精矿现货加工费恢复为传统的计价方式，即考虑了价格参与，2007年四季度的合同以3500美元为基价，价格参与为上下10%，2008年的合同以3000美元为基准，上下浮动也是10%。加工费提高以及PP的重新被考虑反映了精矿供应明显改善以及人们对未来锌锭价格波动增强的预期。正常计价方式的回归也表明锌价向正常回归。

　　锌锭产量增长快于消费增长

　　国际组织公布的锌市场数据越来越不支持锌价坚挺。国际铅锌研究小组8月份公布的统计数据显示，2007年1-6月全球锌金属产量569万吨，比去年同期增长约9.8%；同期全球锌消费同比增长率约为4.6%，为565.9万吨；1-6月全球供应过剩3.1万吨。12个月移 动平均产量和平均消费量比较，产量增长的趋势明显快于消费的增长趋势。最近半年，12个月移 动平均产量急剧抬升，而消费则比较平缓。产量增速高达9%以上，这是一个非常快的增长速度，在历史上是比较少见的。

　　LME低库存对锌价起到支撑作用

　　LME库存今年以来还是净减少的，中国锌期货恢复之后，容纳了一部分库存。目前LME的报告库存为7.3万吨，为17年来的最低水平。07年以来LME库存净减少2.5万吨。我们认为：LME低库存对锌价起到一定的支撑作用，锌价继续向下空间有限。

　　(4)黄金价格将继续保持上升趋势

　　国际原油价格创新高

　　由于美国石油储备量的大幅下降引起石油供应不足，并呈现今年以来的石油供应量的最大幅下降，纽约原油价格突破80美元，创下历史新高。据美国能源部公布的数据称，美国石油储量出人意料的大幅下降了701万桶，至3.226亿桶。尽管欧佩克昨天表示将把每天的石油产量增加50万桶，但是这一增产措施仍然难以满足季节性增长的需求量，因此石油价格继续呈现大幅上涨势头。

　　未来金价将继续保持升势

　　黄金以其金属和货币的二重属性，在美元疲软、高油加以及通货膨胀的支持下走高。未来几年，无论是基本面还是国际政治经济环境对于金价的上涨都非常有利。黄金作为抵御通货膨胀最重要的保值工具，受到越来越多的青睐。我们认为：未来黄金价格将继续保持上升趋势。

　　二、美元继续走低有望推高金属价格

　　(1)三季度金属价格走弱，LME金属价格指数下跌

　　我们在6月20日的三季度投资策略报告中对有色金属行业的基本判断为："在主要有色金属品种供应基本面发生转变的大背景下，有色金属价格缺乏长期上涨的动力；考虑到全球经济还处于高增长时期、流动性过剩以及美元中短期的弱势，我们认为有色金属价格中短期还会保持高位震荡格局。"从三季度行业运行的基本情况来看，基本符合我们的预期：主要有色金属价格在三季度都没有出现上涨，基本面较弱的铝、镍则如同我们的预测，价格出现了较大下跌。

　　由于受美国次级债的影响，LME金属价格指数在8月上旬出现了较大跌幅，商品投资基金有撤离商品市场的迹象。

　　(2)美国次债危机波及金属市场

　　自7月下旬开始，一场越来越严重的美国次级房贷危机正向全球金融市场深度蔓延。受次级抵押贷款危机加剧的影响，8月份的前两周全球股市与金属期货市场出现了较大幅度下跌。

　　据美联储主席伯南克7月份在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。但部分市场人士表示，次级按揭引发的直接损失可能高达3000亿到5000亿美元，间接影响则可能蔓延到整个房地产业，导致全美房价重估。

　　从8月9日开始，美联储、欧洲央行、日本央行等机构联手向金融系统大量注资，美国次级债问题尚未引发全球性金融危机。美国的次债危机对金属价格的不利影响表现在两个方面：一方面是金融市场的动荡可能引发部分资金撤离商品市场；另一方面，次债危机显示美国的房产市场可能会继续疲软，这将对金属的需求不利。

　　(3)美元继续走低有望推高金属价格

　　美国8月份非农就业人数数据令人震惊。8月份美国新增非农就业人数下降4000人，为2003年以来首次下降，这表明美国房地产行业的疲软不但困扰着金融市场，而且还影响到整体经济的运行。

　　美国联邦储备委员会9月18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对目前的次级贷款危机。这是美联储自2003年6月以来首次降息。我们认为：美联储降息将促使美元继续走低，这将推高金属价格。

　　三、行业投资策略及重点公司推荐

　　(1)有色金属行业进入高估值时代，维持行业"推荐"的评级

　　与价格上涨乏力相对反，有色金属行业公司在三季度的涨幅巨大。我们认为这主要是两方面原因：一方面，A股有色金属行业的整体估值水平出现了较大幅度提升，由此引发板块整体性的投资机会；另一方面，行业内公司资源注入、重组并购带来了一系列投资机会。

　　目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是13-15倍，其中铜业类公司是10-12倍，铝业类公司是14-15倍；而A股有色金属行业公司的整体估值水平已经对应于07年约50倍动态市盈率，行业的估值已经不再具有安全边际，有色金属行业已经进入高估值时代。但是由于有色金属的资源稀缺性、金属价格保持高位带来的业绩增长以及行业内一些公司的持续资源注入和整体上市预期强烈，我们依旧维持有色金属行业"推荐"的评级。

　　(2)继续看好黄金和稀土行业

　　根据我们对子行业的基本面分析，我们依旧维持对稀土和黄金行业的长期看好。我们重点推荐具有整体上市预期的稀土行业龙头：包钢稀土。

　　包钢稀土

　　05年开始，国家对稀土行业实行整顿，相继出台了一系列措施。从07年开始，国家稀土生产计划将由指导性调整为指令性，国家对稀土行业的宏观调控力度将进一步加大。稀土的需求行业-钕铁硼未来几年将保持15%的复合增长率，稀土需求强劲。稀土价格在供应与需求的矛盾中逐步走高，有望长期保持上升趋势。

　　公司在上半年计提了1904万元资产减值准备，长期待摊费用的结转使管理费用上升4208万，电池项目和火灾损失使营业外支出高达9647万元；这些因素造成了上半年业绩低于预期。

　　公司未来两年的业绩将爆发式增长，07-09年EPS分别为0.71、1.53、1.93元。考虑到公司资源的垄断地位、以及稀土行业明确的向好趋势，应该给予公司08年40倍的PE，公司合理股价应为61.20元。投资评级为"买入"。

　　(3)关注具有安全边际的有色金属加工企业

　　在有色金属行业进入高估值时代的背景下，选择下游深加工行业中具有技术优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际。我们重点推荐具有高纯铝生产垄断地位的新疆众和。

　　新疆众和

　　公司高纯铝具有市场垄断地位，占据国内80%以上的市场份额。公司80KA三层电解法生产工艺全球领先，具有自主知识产权，保证了这一垄断地位将持续一段较长时间。

　　公司拟非公开发行不超过5000万股的股票，募集资金总额约为10亿元，主要用于高纯铝、电子铝箔项目建设。这些项目的建设将提升公司长期增长能力，将打开公司未来发展空间。

　　预测公司07、08年EPS为0.5、1.00元。我们给予公司08年40倍动态的市盈率的相对估值，对应的合理股价为40元。投资评级为"推荐"。

　　(4)继续关注具有资源注入、重组并购题材的公司

　　由于有色金属矿产资源的稀缺性，有色金属行业的利润进一步向矿山企业集中。这使得具有资源优势的企业可以继续享受金属牛市的暴利，业绩还可能继续增长。目前国内有色金属企业也呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。而上市公司的资源注入，兼并整合是我们下一阶段的一条重要的投资主线。