银行业：宏观调控加强 稳定增长可期

　　华泰证券 刘晓昶

　　投资要点：

　　2007年货币供应总体宽松，其中M1增速超越M2增速，保持高位增长。人民币各项贷款保持快速增长，存款增速则基本稳定。

　　为了加强银行体系流动性管理、抑制货币贷款过快增长，2007年1-9月央行七次上调人民币存款准备金率，五次提高存贷款基准利率。总体来看，上调存款准备金率使商业银行资金运用效率下降、收益降低，加息使存款利率提升幅度高于贷款利率提升幅度，商业银行存贷利差略有缩小。

　　商业银行业绩达到2003年以来的景气高峰。上半年上市银行净利润平均增速为66.54%，招商银行、深发展和兴业银行净利润增速均超过100%。

　　预计未来我国经济将保持较快增长，资金面较为充裕，商业银行信贷投放冲动非常强烈。央行可能进一步采取有效措施进行调控，调控频率更加密集；调控幅度更加明显。商业银行外部经营环境不确定性增加，应对利率风险和汇率风险成为未来主要任务。

　　2007年商业银行净利润有望维持稳定增长，鉴于商业银行未来经营外部环境不确定性增加，我们给以“谨慎增持”评级。在银行股中，我们重点推荐的上市银行有招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、工商银行。

　　一、07年上半年银行业状况

　　与我们在上期投资策略报告中的预期一致，2007年前三季度我国金融市场依然保持货币流动性充裕、商业银行放贷冲动强烈、商业银行业绩快速增长的格局。

　　货币供应宽松，信贷增速高位运行

　　2007年货币供应总体宽松，其中M1增速超越M2增速，保持高位增长，M0增速也比往年偏高。2007年8月末，我国广义货币供应量(M2)余额为38.72万亿元，同比增长18.09%，比上月末减缓0.39个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为14.10万亿元，同比增长22.77%，增幅比上月末高1.83个百分点。流通中现金(M0)余额为2.78万亿元，同比增长15.04%。今年1-8月累计净投放现金750亿元，同比多投放596亿元。

　　在存贷款方面，人民币各项贷款保持快速增长，存款增速则基本稳定。

　　2007年8月末，金融机构人民币各项存款余额为37.74万亿元，同比增长16.52%，增幅比上月高0.55个百分点。当月人民币各项存款增加6462亿元，同比多增2419亿元。人民币存款余额多增主要是因为非金融性公司存款多增。今年1-8月人民币各项存款增加4.19万亿元，同比多增4201亿元。我们认为，近期多次加息吸引了部分存款回流，但是2006年以来证券市场的持续火爆为居民储蓄存款提供了替代性投资机会，持续加息的预期也给人民币存款增速提高带来压力。

　　2007年8月末，金融机构人民币各项贷款余额25.61万亿元，同比增长17.02%，增幅比上月末提高0.39个百分点。当月人民币贷款增加3029亿元，同比多增1160亿元。1-8月人民币贷款增加3.08万亿元，同比多增5438亿元。总体来看，2007年以来信贷投放呈反弹态势，其中4-8月的贷款投放增速维持高位。

　　加息是央行应对通货膨胀的又一重要手段。在上调存款准备金率的同时，央行分别于2007年3月、5月、7月、8月和9月五次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中金融机构一年期存款基准利率每次上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率则间断上调0.27和0.18个百分点。在5、7、8月三次利率调整中，个人住房公积金贷款利率每次上调0.09个百分点。9月利率调整中，个人住房公积金贷款利率上调0.18个百分点。

　　五次加息使商业银行各年期存贷利差均有缩小。但是由于商业银行具有短借长贷的特点，且活期存款利率仅在7月份提升0.09个百分点，远远小于贷款利率提升幅度，因此部分保有大量活期存款的商业银行信贷净利差反而有所扩大。

　　提高存款准备金率和存贷款基准利率等措施显示央行对于流动性持续过剩、通货膨胀压力仍存和前期贷款投放偏快的基本判断。上述举措中每一项对缓解市场流动性、控制信贷增长的作用细微而缓慢，但是其滞后的累计效应则不容忽视。

　　对银行业而言，上调存款准备金率和发行定向票据将使相关商业银行的资金运用效率下降、收益降低，从而产生一定的负面影响。而加息则改变了商业银行生息资产收益和付息负债成本，对于具有不同资产负债结构的商业银行所产生的效应各不相同。总体来看，五次加息使存款利率提升幅度高于贷款利率提升幅度，商业银行存贷利差略有缩小。

　　上市银行业绩优异

　　07年上半年我国商业银行维持高位景气，取得了良好的业绩。上半年上市银行净利润平均增速为66.54%，招商银行、深发展和兴业银行继续维持高速增长，净利润增速分别达到120.38%、117.05%和108.17%，两大银行业巨头——工商银行和中国银行业绩增长也非常迅速，净利润增速分别达到62.12%和饿54.48%。随着商业银行的不断上市和再融资，商业银行的资本充足率有了较大提高，简单平均的资本充足率达到11.0%，不良贷款率也明显下降。商业银行业绩达到2003年以来的景气高峰。

　　二、未来趋势展望

　　经济进入明显通胀期，资金相当充裕，调控措施更为密集

　　2007年上半年我国国民生产总值保持快速增长，GDP同比增长11.5%，1-8月份居民消费价格总水平同比上涨3.9%。预计2007年下半年我国经济将继续保持较快增长，受人民币持续升值预期的影响，国内资金面依然相当充裕。全年居民消费价格总水平(CPI)同比上涨可能达到5%左右，宏观经济出现较为明显的通胀。2006年以来众多商业银行经历了上市和再融资，资本金得到有效补充，商业银行信贷投放的冲动非常强烈。

　　为了应对CPI指数持续走高和信贷投放的过快增长，预计央行可能进一步采取有效措施进行调控，调控的手段包括定向发行央行票据、提高存款准备金率和加息等；调控频率将更加密集；调控的幅度也更加明显。受此影响，商业银行的外部经营环境的不确定性有所增加。

　　关注利率风险和汇率风险

　　通胀率的上升和加息频率的加快，对银行的资产负债期限结构提出了更高的要求，使商业银行通过调整资产负债结构应对利率风险的难度不断加大。

　　一般来说，在加息背景下，公司拥有的利率敏感性资产和非利率敏感性负债越多越好，体现在存贷款期限结构上就是短期贷款比率和长期存款比率越高越好。当利率敏感性资产大于利率敏感性负债，银行保有正缺口；利率上升的结果将是保有正利率缺口的银行利差总额扩大，利润上升。但是如果利率敏感性资产小于利率敏感性负债，银行保有负缺口，则市场利率上升以后，公司的利差总额缩小，利润下降。

　　在现实当中，由于加息会使银行短期存贷款利率及时上升、长期贷款利率逐步上升、长期存款利率保持不变的特点，因此在长期存款的存续期内，保有正缺口的银行利润上升更快；但在超过长期存款的存续期以后，保有正缺口的银行利润反而下降更快(见2004年11月1日，《加息对银行业的影响》)。目前上市银行中大多为负缺口，仅有的例外如中信银行。

　　当然，如果银行能够持续保证活期存款的稳定，由于活期存款利率较低，且利率提升缓慢，因此这类银行也能受益于贷款利率提升，享有更高的利息收入。目前上市银行存款活期化迹象较为明显，活期存款占比较大的商业银行有招商银行、宁波银行、南京银行、兴业银行、工商银行，这些银行短期内将受益于加息。

　　2007年6月中国银监会下发了《关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知》，标志着我国银行业人民币交易业务市场风险管理计量参考基准的正式确立，这为有效实施和落实国际通用的各类市场风险管理措施和模型奠定了基础，有助于进一步提高银行业金融机构市场风险管理水平。

　　在汇率风险方面，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。随着商业银行外币业务的开展和人民币升值预期的不断强化，商业银行面临的汇率风险不断加大。

　　汇率的变动对商业银行的影响主要体现在商业银行的本外币资产负债结构和期限结构需要做出调整。此外人民币汇率变动对国内其他行业或企业的影响，将会间接影响商业银行对不同客户的存贷款行为。(见2005年7月22日，《人民币升值对宏观经济和银行业的影响》)。

　　总体来看，目前我国经济正处于本币升值和通胀的背景下，未来商业银行面临的利率风险和汇率风险正在不断加大，值得重点关注。

　　发展中间业务收入、加速金融创新与打造金融控股集团仍然是未来发展趋势

　　2007年上半年我国金融机构手续费及佣金收入取得迅速增长，10余家上市银行手续费及佣金收入比上年同期平均增长78.65%。中国银监会副主席唐双宁指出，中间业务收入是衡量金融创新能力的一个重要指标，并对大中型银行、城市商业银行和农村合作金融机构中间业务收入比重提出指导性目标。大中型银行要力争通过5-10年的努力，中间业务收入占比由现在的17%达到40-50%；城市商业银行经过5年左右的努力，中间业务收入占比由现在的3.67%提升到20%；农村合作金融机构经过5年左右的努力，中间业务收入占比从目前不到1%力争达到10%。随着未来商业银行对中间业务重视程度的提高，持续的金融创新将会促使商业银行中间业务迅速增长，逐步成为商业银行新的盈利来源。

　　打造融银行、证券、保险、基金等为一体的金融控股集团是我国金融企业发展的未来趋势。银行业与证券业和保险业相比，在资本、规模、品牌、营业网点和客户资源等方面都具有天然的竞争优势，大型商业银行凭借雄厚的资金实力并购其他行业的公司较为容易，因此在混业经营中处于更加有利的地位。

　　08年税制改革提升商业银行业绩值得期待

　　在上期投资策略报告中我们已经提到，2008年1月1日新的企业所得税法将开始施行。新税法的实施将使国内商业银行实际所得税率大幅下降，从而产生较大的正面影响。目前外资银行大多缴纳15%的所得税，而内资银行大多缴纳33%的所得税。在实际操作中，由于许多内资银行计税工资无法税前抵扣，导致这些商业银行的实际税率更是超过33%，达到35-40%左右，因此将内外资所得税率合并到25%，将会大幅提高商业银行业绩。

　　测算显示，目前上市银行的平均实际税率约为38.27%，新税法实施将使上市银行税率下降13.27个百分点左右，使上市银行净利润平均提高22.42%。

　　三、商业银行估值比较

　　上期报告我们给予银行业“增持”评级，银行业实际走势略强于大盘，基本符合预期。本报告期出现的重要变化是经济通胀势头明显，宏观调控频率和强度不断加大，银行业外部经营环境的不确定性增加，市场风险有所提高。

　　展望未来，可以判断，我国宏观经济将保持较快增长，通胀率有望维持在5%左右，依然处在可容忍的适度通货膨胀内，国际外围资金持续流入，国内市场资金充裕，加息与提高存款准备金率等调控措施可能再次出台。商业银行存款增长保持基本平稳，贷款增速高位运行，中间业务收入占比逐步提高，对净利润的贡献趋于明显，2007年商业银行净利润有望维持稳定增长。鉴于商业银行未来经营外部环境不确定性增加，我们给予银行业“谨慎增持”的投资评级。在银行股中，重点推荐的上市银行有招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、工商银行。

　　招商银行：公司各项指标均衡，贷款结构合理，房贷风险较小。中间业务较有特色，未来发展潜力较大。公司品牌形象良好，盈利能力较强，2007年上半年净利润增长120.38%。公司活期存款占比较高，几次加息有利于公司利差扩大。

　　浦发银行：06年底公开增发4.399亿股有效补充了公司的资本金，有助于公司各项业务的发展。长期来看，公司的盈利和风险控制能力较强。公司与花旗的合作进展值得关注。公司2007年上半年净利润比上年同期增长59.26%。

　　民生银行：公司具有灵活的经营机制、合理的激励机制和优秀的管理水平。目前公司定向增发已经尘埃落定，增发增厚了公司每股净资产，有利于提升公司投资价值。公司2007年上半年净利润比上年同期增长65.81%，预计未来仍将保持较快增长。

　　兴业银行：公司业务结构调整初见成效，零售贷款发展良好，中间业务收入增长迅速。公司2007年上半年净利润比上年同期增长108.17%。公司活期存款占比较高，几次加息有利于利差扩大。

　　工商银行：是中国第一大商业银行，拥有最大的资产规模、最多的国内网点和最广泛的分销网络。公司2007年上半年净利润比上年同期增长62.12%。公司活期存款占比较高，几次加息有利于利差扩大。