房地产：行业成长的最终极限在哪里

　　华泰证券 张驰飞

　　投资要点：

　　面对估值水平不断提高的市场环境，成长性是化解估值风险的关键。我们认为地产股就是成长股，行业在可预见的未来可以保持高成长，上市公司成长的极限还未到来，因此依然坚持看好房地产板块。

　　近期房地产市场数据强劲，销售额高速增长，而商品房空置面积也出现了较大下降，这种高度景气有利于上市公司实现业绩高增长。

　　美国历史数据表明，房价上涨与经济景气密不可分，因此，只要中国宏观经济不出现大问题，虽然房价涨幅有可能放缓，但出现大幅下滑的可能性几乎不存在。

　　我们认为，开发规模扩张、重估和资产注入这三个因素是A股房地产上市公司业绩高增长的主要推动力，目前还没有迹象表明这三重动力有减弱的迹象。

　　我们建议投资者在投资房地产板块时以成长性为核心，依据推动上市公司业绩成长的三个因素为选股思路。对于扩张类公司，我们最为看好全国布局、成长动力强劲的行业龙头——万科、金地集团和保利地产；对于重估类公司，我们最为看好珠江实业和深振业；对于资产注入类的公司，资产注入的确定性是关键因素，我们最看好ST广厦。

　　成长性是化解估值风险的关键

　　在三季度策略报告中，我们预期A股市场整体估值水平可能会不断上升，对于房地产板块而言，即使目前的股价已经透支/反映了未来的业绩增长预期，但这种透支是有着坚实基础的，即房地产市场的长期向好带来了房地产上市公司业绩持续增长，因此继续对行业给以“增持”评级。在板块内的投资选择中，我们建议投资者继续高度关注业绩增长确定度较高的公司。回顾三个月以来的市场表现，万科、金地等业绩成长确定性高的龙头公司以及珠江实业这样受益土地升值、业绩爆发可能性大的公司确实表现抢眼。

　　目前市场平均市盈率已经在40倍之上，A股上市公司业绩超预期增长是这种高估值的理性解读，不过这种高增长能否持续还有待观察，长期而言，市场的估值中枢终将回归到国际和历史平均水平。对于理性投资者而言，投资的第一原则是安全，在未来市场平均估值水平有可能大幅下降的情况下，成长性是化解估值风险的关键。我们认为，地产股就是成长股，行业在可预见的未来能保持高成长，上市公司成长的极限还未到来，因此我们依然坚持看好房地产板块。

　　行业高度景气，有利于企业业绩增长

　　近期全国房地产市场保持了高度景气，各项数据强劲。截至7月份，全国商品房销售面积累计已达3.41亿平方米，同比增长25%，而同期商品房累计竣工面积仅为1.79亿平方米，同比增长率也只有9.97%(图1)。商品房销售面积增速持续超过竣工面积，反映了房地产市场需求强劲。另一方面，商品房价格持续上涨，按国家统计局披露的全国商品房销售额和销售面积推算，1-7月份的销售均价达到了3854元/平方米，同比上涨11.5%。而国家发改委发布的全国70个大中城市房屋销售价格指数上涨幅度虽然较低，但最近几个月加速上涨迹象明显：8月份全国房价指数同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点，创历史最高值。其中新建商品住房销售价格同比上涨9%，二手住房销售价格同比上涨7.9%(图2)。

　　房价和销售面积的持续增长，带来了全国房地产市场规模的扩大，销售额加速增长，今年前7个月销售金额1.3万亿元，同比增长达到了39.2%(图3)。

　　房地产市场的高度景气有利于上市公司实现业绩高增长。不过，我们认为，今年商品房销售额的高速增长有一定特殊性，与06年对房地产的宏观调控也不无关系，一方面受调控影响而延缓的需求在今年集中释放，另一方面，正如我们在前期报告中所指出的，由于土地供给的收紧而造成房地产供给减少，出现了供不应求的局面。随着“国六条”后获得规划许可的商品房项目大量上市和延缓的购房需求集中释放后，市场供求失衡的局面会有所缓解，商品房销售额的年增长率会回落到20%~30%之间的水平。

　　房价“拐点”出现的可能性不大

　　国际和历史经验表明，房价的涨跌往往是房地产市场景气与否的标志，因此判断行业能否继续成长免不了要对房价未来走势做出判断。我们认为，所谓房价“拐点”出现的可能性并不大。

　　我们对美国历史上的房价走势研究发现，在可以找到统计数据的40多年里，美国房价基本保持了持续上涨的势头，房价的周期性波动更多的表现为上涨速度的变化，而房价出现下跌的几次都与当时美国经济的衰退密不可分，从图5中可以发现，事实上，美国房价增速与GDP增速存在着较明显的相关性，每一次房价增速出现较大下降时，都有GDP增速的大幅下降相伴。因此，如果说房价有拐点，不如说房价增速有拐点。因此，中国房价的持续上涨与中国经济的持续高速增长密不可分，而在国民经济持续高速增长的同时，房价出现大幅下滑的可能性几乎不存在。

　　就中国国情而言，中国的人口结构和城市化带来了对房地产的巨大需求，而中国人多地少的现状也造成了土地资源的稀缺性，在固守18万亩耕地红线的情况下，土地供应不可能在短期内大幅增加，商品房轻度供不应求的局面将在相当一段时间内持续下去。不过，需要注意的一个信号是，最近全国各城市土地出让有所增加，宏观数据对此也有反映，全国土地购置面积和完成土地开发面积同比增幅出现持续回升(图6)。这两个数据作为先行指标曾为我们判断市场的走向提供了一定依据，因此其持续回升应该引起重视。我们认为，如果土地供应在未来的一段时间内保持增加，房价涨幅应该会在四季度和明年年初有所回落。

　　此外，房地产作为一种投资品，其保值增值作用已经在历史上得到证明，在未来可能的高通胀环境下，房地产仍然是家庭资产配置中不可或缺的一部分。因此即使出现银根紧缩，对购房需求形成的抑制也有限。

　　驱动上市公司业绩增长的因素没有改变

　　我们认为，开发规模扩张、重估和资产注入这三个因素是A股房地产上市公司业绩高增长的主要动力。目前还没有迹象表明，这三重推动房地产上市公司业绩增长的动力由减弱的迹象，尽管中国房地产行业市场化发展已经有多年历史，但行业集中度依然不高。07年上半年全国商品房销售额和销售面积分别达到1.06亿元和2.79亿平方米，而从07年中报部分上市公司披露的数据看，上市公司的市场占有率非常低(表1)。因此，对于巨大的市场规模而言，上市公司提高市场占有率、高速增长的空间还很大。

　　另一方面，目前房地产龙头企业的增长模式也比较清晰，就是不断地进入新的城市市场、扩大开发规模，这是一种类似于连锁家电企业、连锁超市的增长模式，即不断的在新城市复制原有成功业务，扩大市场占有率、取得业绩增长。此外，部分龙头企业在拿地中，也在有意识的重点在一个城市突破，我们认为，这种做法有利于最大化的利用区域公司的管理资源，实现区域类的规模效应、降低管理和营销费用。

　　重估也是房地产上市公司业绩增长的重要原因。对于一些中小规模的开发商，虽然综合实力相对较弱，在与行业龙头企业的竞争中处于劣势，但如果其在房价大幅上涨的城市拥有较大规模的土地储备，将能受益于土地价格的上升，我们称其为“重估”，即在开发过程中，企业的资产由按历史成本计量的土地储备转化为按市价计量的可售商品房，价值大大提高。在开发商开发楼盘、实现销售的同时，重估价值逐步释放，开发商的业绩也有所增长。不过，对于这类公司而言，能否零损耗的将土地价格上涨的收益传递给投资者是关键，开发商应该具有足够专业能力和良好的成本费用控制体系。

　　第三个成长推动因素是资产注入。与上市公司的内生性增长相对应的是大股东注入资产或整体上市带来的外生性增长。随着股改，大股东尤其是民营股东越来越重视市值管理，同时房地产行业对资金的高度需求也使得大股东利用上市公司作为融资平台顺理成章。在这种情况下，外生性增长在房地产公司中越来越多，上市公司也在资产注入后一跃成为行业优质公司，比如泛海建设、苏宁环球等。近期上海大华集团计划借壳大连金牛就是最新的例子。而翻开07年中国房地产百强企业名单，没有在A、B股或港股上市的公司比比皆是，因此在比拼资金实力的行业整合中，资产

　　以成长性为核心，三条投资主线

　　我们认为，在市场整体高估的环境下，要想跑赢市场，只有以成长性来化解未来估值中枢下移的风险。我们的分析表明，推动房地产行业和上市公司高成长的因素仍然存在，成长的极限还远未到来，因此房地产股就是成长股，是投资者必配的重要品种。

　　我们建议投资者在投资房地产板块时以成长性为核心，依据推动上市公司业绩成长的三个因素(即扩张、重估和资产注入)为选股思路。对于扩张类公司，我们最为看好全国布局、成长动力强烈的行业龙头，万科、金地集团和保利地产；对于重估类公司，我们最为看好珠江实业和深振业；对于资产注入类的公司，资产注入的确定性是关键因素，我们最看好ST广厦。