电力行业：抓住优质资产整合机遇

　　华泰证券 张仲华

　　投资要点：

　　发电量快速增长趋势依旧，全年增速创近年新高已成定局，预计全年用电量增速在15%左右，新增装机容量9000万千瓦以上。

　　通过数量以及其他信息分析，我们并不认为2008年会出现明显的行业拐点，预计未来几年行业将维持供需平衡状态，出现严重过剩或短缺的可能性都不大。

　　三季度煤炭价格走势与往年不同，并未出现季节性回调，进入四季度电煤价格预计将继续呈现上涨趋势。虽然电煤整体供需基本平衡，但预计明年价格仍将持续上涨走势。

　　由于并不存在明显的行业性机会，08年利好因素主要来自煤电三次联动，预计实施时间仍将是二季度以后，因此维持行业“中性”的投资评级。个股选择从两方面入手，首先是集团资产质量优良、资产注入预期明确的上市公司，其次是受益《节能发电调度办法(试行)》水电和大型火电类公司，因此继续维持长江电力、桂冠电力、华能国际、粤电力A、国电电力“推荐”投资评级。

　　一、电力行业运行分析

　　发电量快速增长趋势依旧，全年增速创近年新高已成定局

　　根据中电联统计数据，前七个月全国规模以及上电厂实现发电量17849.45亿Kwh，同比增长16.5%，其中火电完成15230.47亿Kwh，同比增长18.6%，水电完成2240.48亿Kwh，同比增长3.9%。发电量增速继续保持快速增长态势，从发电量构成看，水电发电量仍不理想，而火电增速仍在不断提高。根据国网公司电网运行情况统计，7月及8月分别有16、17个省级及以上电网用电负荷创历史新高，预计全年用电量增速在15%左右。电力缺口持续下降，迎峰度夏用电旺季全国电力缺口在500万千瓦左右，电力相对紧张区域主要集中在广东等个别省份。

　　平均机组利用小时数维持下降趋势，水电下滑幅度大幅减缓

　　1-7月份，全国发电设备累计平均利用小时为2858小时，比去年同期降低109小时。其中，水电设备平均利用小时为1904小时，比去年同期降低76小时；火电设备平均利用小时为3054小时，比去年同期降低118小时。虽然今年以来电力需求十分旺盛，用电量增速始终保持在较高水平，但全国平均利用小时数继续维持下滑趋势并逐步扩大。其中，7月份统计数据显示水电利用小时数下降幅度减缓，而火电利用小时数下降幅度继续扩大。

　　二、“十一五”电力行业供需关系预测

　　通过数量以及其他信息分析，我们并不认为08年行业供需关系会出现明显拐点。总体判断，预计未来三年行业供需关系将基本保持动态平衡状态，出现严重过剩与严重短缺的可能性均较小。

　　用电量预测：由于电力弹性系数反映了用电增长速度与国民经济增长速度的相对关系，而“十五”期间受我国重工业进程加快以及城乡居民消费结构升级影响，电力需求增长速度明显高于经济增长速度,电力消费弹性系数平均值达到1.36。预计“十一五”期间重工业用电量快速增长仍将是拉动用电量增长的主要原因，即便考虑到节能降耗政策作用，预计电力消费弹性系数仍将继续保持大于1。按照高、中、低三个方案分析预测,预计至2010年全社会用电量将达到4.4～4.6万亿千瓦时,年均增长速度在12.5%左右。

　　装机容量预测：2007年1-7月份，全国电源建设新增生产能力4730.42万千瓦，关停小火电机组695万千瓦，完成全年关停计划的70%，预计全年实际新增容量在9000万千瓦左右。根据国家统计局电力行业固定资产投资统计数据，电力行业固定资产投资增速出现明显放缓，但由于投资总额仍保持两位数增长，预计未来几年新增装机容量将继续保持较高水平，对于“十一五”期间关停小燃煤、燃油机组规模我们认为超额完成5000万千瓦任务的可能性较大，按照高、中、低三种方案分析，预计至“十一五”末我国装机容量将达8.82～9.42亿千瓦。

　　除数量分析外，还有几个问题值得我们思考。首先，在电力短缺阶段，各级地方政府深刻认识到加大电力固定资产投资的重要性，各省区级政府“十一五”电力规划均提出较高的装机容量目标，而国家电力发展“十一五”规划到目前为止仍未公布，原因何在？其次，在用电量增速远远超过政府与市场各方预测的情况下，机组利用小时数下降幅度虽然减缓，但趋势并未改变。最后，“上大压下”政策并不能改善未来行业供需关系，由于新建项目建设周期缩短，且设计容量是关停机组容量的数倍以上，这些机组将于2009年起进入投产期。此外地方政府和各大电力集团对关停计划执行之坚决，完成规模、进度远远超过关停计划，除受到节能减排考核压力和争取优惠政策的考虑外，对未来行业供需关系有怎样的判断？同时目前行业供应紧张部分原因在于电网输送能力制约，随着“十一五”电力行业投资结构调整，电网投资比重提升，“卡脖子”现象将会明显缓解。

　　三、电煤价格走势分析

　　三季度动力煤价格走势异于往年，并未出现季度性回调，相反无论是产地或中转地价格均呈现持续上涨走势，主要原因是由于火电发电量增速较快，而丰水期水电发电量不足影响，同时煤炭下游钢铁、化肥等行业需求旺盛也是导致价格持续上涨的原因之一。从煤炭库存情况看，各环节库存量与二季度相比继续增加，根据中能燃料公司统计数据，8月份直供电网的库存可用天数提高到16.5天，煤炭供应形势良好。进入四季度传统的冬季储煤期，预计动力煤价格持续上涨趋势依旧。对于明年价格走势，我们总体认为仍将保持小幅上升趋势，全年将继续维持高位运行。

　　四、行业投资评级

　　三季度电力板块明显弱于大盘走势，其中重点上市公司平均涨幅仍低于行业平均以及非重点上市公司涨幅。从2007年上半年火电类上市公司中报统计数据看，重点公司平均主营业务利润率出现明显下滑，说明火电企业燃料成本压力有所增加，这也是继中电联以后“五大”电力集团集体上书要求实施煤电联动的主要原因，由于下半年燃料价格仍将维持上涨趋势，预计全年行业主营业务利润率提升空间不大。未来几年行业供需关系将基本维持供需平衡状态，并不存在明显的行业性机会，2008年对行业而言的利好因素主要来自三次煤电联动，从前两次实施效果看，电价上调对提升企业盈利水平作用明显，但考虑到煤洽会时间因素，预计煤电联动实施时间仍将在二季度以后，因此我们继续维持行业“中性”的投资评级。

　　五、重点上市公司评级

　　对于个股选择，我们认为主要从两条线入手：首先，应重点关注集团公司资产优良、有明确资产整合预期的企业；其次，在《节能发电调度办法(试行)》的指导下，水电和机组容量大、效率高的火电企业未来将充分受益。重点上市公司中，我们继续看好长江电力、桂冠电力、华能国际、粤电力、国电电力，建议关注国投电力、上海电力。