通信业：不明朗因素依然存在 中性评级

　　华泰证券 夏朝辉

　　投资要点：

　　2007年1-7月，通信业务收入完成4103.9亿元，较上年同期增长10.1%，通信业务收入增速已经低于GDP增长速度。2007年1-7月，通信业固定资产投资完成额为1170.6亿元，比去年同期增长12%，也低于同期全社会固定资产投资增速。通信投资增长速度加快的主要原因是中国移 动和中国联通加大了对G网升级投资力度。

　　我们预计，尽管07年通信投资继续出现增长，但将呈现结构性差异，总的看来，运营商将进行TD网络的投资，同时随用户增长持续在GSM网络、新业务/新技术和IT信息系统/支撑系统上增加资本开支，而在PHS上的资本支出将显著降低，仅进行一些维护投资。其他产品上运营商资本开支保持稳定增长。

　　我们认为，近期通信运营业内部市场结构失衡的状况还将进一步加深，中国移 动的强势市场地位短期内难以改变，其他运营商面临较大的客户和业务开发压力；同时，市场一直期待的3G牌照发放也将因为TD网络建设、行业格局失衡等因素变得更不明朗。

　　我们认为，中国政府在TD-SCDMA未成熟之前，对一些行业重大问题如重组和3G牌照发放不会出台相关政策，短期内行业不明朗因素正在增多，因此，我们下调通信设备行业投资评级至"中性"，维持通信运营业"中性"评级。

　　预计中国联通07年业绩仍将受益于移 动对固话替代速度加快带来的用户及业务量的增加，维持其投资评级"推荐"。亨通光电08年之前光纤出货量仍将保持快速增长，我们预期亨通光电未来两年业绩年均增长25%左右，给予"推荐"评级。中兴通讯海外业务保持了快速增长，TD-SCDMA技术储备充分，我们看好其业务前景及竞争力，维持"推荐"评级。移 动通信网络优化覆盖市场的集中度正在提高，三维通信是领先的厂商之一，位居行业前五名，我们估算三维通信2007-2009年销售收入有望实现28%左右的年复合增长率，因此，我们给予三维通信"推荐"评级。另外，07年之后华胜天成仍将处于快速健康发展的轨道，未来三年业绩平均增长25%，因此我们推荐华胜天成。

　　第一节行业监管

　　2007年，我国通信业政策与监管的重点将集中于电信资费调整、鼓励自主创新、优化电信市场竞争结构，完善有关

　　今年信息产业部、国家发改委对移 动电话资费调整提出了三个政策导向：一是积极推进移 动电话单向收费，争取用两年左右的时间在全国范围内实行全面的单向收费；二是降低移 动电话国内漫游费，允许运营商自主向下浮动；三是简化资费形式，提高透明度。通过政府的政策导向，我们认为，移 动资费进一步降低和逐步单向收费将是一个长期趋势。

　　信息产业部公布的《信息产业"十一五"规划》突出强调了自主创新。值得关注的是，本次自主创新不仅强调了通信产品的创新，也突出了通信业务的创新，即通过通信业务的创新带动新一代移 动通信、宽带接入、先进光通信以及农村通信产品的创新。TD-SCDMA作为首个被国际电信组织接纳和认可的标准，中国将继续推进其商用网络的建设，同时在其基础上提出4G标准。

　　对于国内电信市场竞争结构存在严重失衡问题，政府也在密切关注。国务院发布的《关于加快发展服务业的若干意见》明确提出要"加快推进服务领域改革，深化电信等服务行业改革，放宽市场准入，引入竞争机制，推进国有资产重组，实现投资主体多元化"；国家发改委5月份发布的《高技术产业发展"十一五"规划》也明确提出，要继续"深化电信体制改革，进一步加快电信业开放步伐，实现主要通信运营商全业务经营"。

　　我们认为，上述监管动向清晰地表明了近期通信行业三个热点，即基础服务资费降低、自主创新以及资产重组。

　　第二节2007年1-7月行业运行情况回顾

　　1、通信运营业增速趋缓，移 动和宽带业务是未来发展趋势

　　我们在上期投资策略报告提出，通信运营业的增长速度已经与国民经济GDP增长速度接近或者略低，移 动业务对固定业务的替代加速，中国移 动的强势市场地位短期内难以改变，运营商纷纷开辟除基础语音业务之外的其他高增长业务比如ICT业务、移 动增值业务等，从通信业前期运行情况来看，上述趋势基本符合我们的预期。

　　关于行业一些热点问题，比如TD-SCDMA、行业重组、3G牌照发放等，我们前期在报告中提出，中国政府推进TD-SCDMA的意志坚定，只有在TD-SCDMA大规模商用测试成熟之后，行业格局和3G牌照等重大问题才有可能进入政府的决策程序。从近期TD-SCDMA的大规模商用测试进程低于预期以及相关政府部门的信息披露来看，也符合我们的预期。

　　2007年1-7月，通信业务收入完成4103.9亿元，较上年同期增长10.1%，通信业务收入增速已经低于GDP增长速度，同时相比04年之前已经明显趋缓。对于通信业务收入增速趋缓，我们认为，通信产品和服务价格的下降是其增速趋缓的主要原因。

　　总体来看，2007年1-7月份通信运营业延续了以前的发展态势：即增速趋缓，通信服务价格持续下降，移 动业务和数据业务保持高速增长。国内通信运营企业只有积极创新业务形式增加收入来源和提高服务质量刺激用户释放消费潜力才能保持收入的稳定增长。

　　图3：我国历年电信投资情况(单位：亿元)

　　电信固定资产投资快速增长。2007年1-7月，通信业固定资产投资完成额为1170.6亿元，比去年同期增长12%，高于去年同期的7.5%。通信投资增长速度加快的主要原因是TD投资开始启动，中国移 动和中国联通加大了对G网升级投资力度，中国电信和中国网通也加大了对高增长业务--宽带等的投资力度。

　　我国通信固定资产投资占业务收入的比重呈下降趋势，每单位通信投资带来的收入则一直上升，表明通信业发展对投资的依赖有所减弱，运营商越来越关注发展速度和经济效益之间的协调，已开始从单纯的投资驱动型向效益型转变。

　　总体来说，通过考察通信业务收入和投资的历史及未来发展趋势，我们认为，在TD开始进行实验性投资、3G投入预期增强及农村"村村通"工程持续推进的前提下，通信业务收入增速及固定资产投资将结束前几年下滑甚至负增长的局面，进入一个增长周期。

　　2、用户增长--移 动用户对固话用户的替代在加速

　　2007年，我国电话用户市场规模继续扩张，但增长趋缓。截至2007年1-7月，我国电话用户累计达到88133.4万户，新增用户5244万户，2007年7月底我国电话普及率达到66.7%。

　　资料来源：信息产业部/华泰证券研究所

　　电话用户结构性变化力度进一步加大，移 动电话加速替代固定电话。主要表现在：移 动电话普及率持续较快攀升，固定电话普及率只是缓慢上升；移 动电话用户增长幅度持续大幅度超过固定电话用户增长幅度，移 动电话用户保持高速增长态势，而固定电话增长明显放缓。移 动电话用户连续几个月创造2004年4月以来最高月增长纪录。07年1-7月，全国移 动电话用户数共增加4728.2万户，月均净增675万户，大大高于上年564.0万户的月均净增用户数。

　　固定网络运营商的互联网用户进一步趋向宽带化。1-7月份全国累计新增互联网宽带接入用户871万户，总数达到6060.8万户，平均每月净增宽带用户124万户，高于上年全年月均净增121.2万的水平。互联网宽带用户保持快速增长，94%的新增宽带用户通过xDSL方式上网。

　　行业小结：通过考察我国电信运营业近几年的发展趋势来看，移 动电话对于传统固定电话的取代趋势在逐步加快，而且这种替代趋势有可能超出市场的预期，而这意味着通信运营商必须加快转型；增值和其他高增长业务是抵御传统业务下降的有力武器。同时，从地域来看，东部沿海和发达大城市的电话普及率逐步走向饱和，未来的增长点主要体现在中西部以及广大农村地区。

　　通信设备生产出现结构性增长差异

　　2007年随着运营商对高增长的无线和宽带业务的投入增加，相应业务的通信能力也保持较快增长，电信设备生产制造也呈现结构性增长差异。具体来说，无线及宽带接入类产品的出货量增长较快。

　　第三节运营商之间分化更加明显

　　图6：中国移 动和中国联通07年以来用户增长对比

　　我们认为，中国电信市场目前存在严重的结构失衡，中国移 动一家经营业绩远远超过其他三家,而且这一趋势还将延续。根据中国加入WTO的承诺，中国将在2007年底对外资进入中国电信市场的政策限制进一步放宽，并在2007年以后进行电信行业的贸易自由化谈判。中国电信、中国网通、中国联通实力的逐步走弱不利于中国电信业整体竞争力的提高。

　　第四节2007年结构性分析及未来展望

　　我们预期，在07年TD进行初步投入以及GSM、宽带、村村通工程继续推进的预期下，2007年电信投资将延续2006年的增长态势，投资同比增长有望达到7%以上。

　　我们预计，尽管07年通信投资可能继续出现增长，但将呈现结构性差异，总的看来，运营商可能试探性进行TD网络的投资，同时随用户增长持续在GSM网络、新业务/新技术和IT信息系统/支撑系统上增加资本开支，而在PHS上的资本支出将显著降低，仅进行一些维护投资。其他产品上运营商资本开支保持稳定。

　　分运营商来看,中国移 动业务增长强劲，2007年投资继续保持较快增长，投资比上年增加128亿元，增速达14.7%；中国联通重点升级优化GSM网络，2007年投资也比上年增加44.5亿元，增长20.6%；而两家固网运营商则继续减少资本支出，为未来3G等方面投资储备资金，中国电信和中国网通2007年投资分别比上年减少20.85亿元和54.74亿元，分别下降4.3%和20.7%。

　　GSM投资将继续增长

　　从运营商的角度，随着用户的增长，运营商在GSM的投资将持续增加。在06年的基础上，中国移 动和中国联通二者合计在GSM网络07年的投资增长将超过16%。一般来说，总投资的60%为设备投资，因此GSM设备投资也将由2006年的350亿元增长到2007年的380亿元。

　　随着小灵通用户继续负增长，中国电信和中国网通对PHS的投资将维持在低水平，我们预期07年PHS投资将大幅度下降50%以上。

　　3G牌照发放仍不明朗

　　我们认为，市场一直期待的3G牌照近期发放的可能性不大。原因主要是：

　　首先，中国自主知识产权的TD-SCDMA网络商用进程尚处于试验阶段，产业链也处于刚刚建立阶段，TD牌照的发放尚不明朗，而TD牌照的发放进度直接关系到WCDMA和CDMA2000牌照的发放；其次，我国通信运营商之间的失衡格局越来越严重，政府不会在行业格局尚未平衡之前提前发放3G牌照，否则将加剧行业格局的不均衡；最后，中国移 动承诺在北京2008年奥运会期间提供GSM/GPRS/EDGE/TD-SCDMA以及WiMAX等网络组成的移 动通信系统，同时覆盖所有奥运会举办城市，因此，有关2008年是3G牌照发放节点的预期也值得商榷。

　　光纤光缆行业07年将保持平稳增长态势

　　2007年随着3G、数字电视逐步走向成熟，IPTV的启动，加上06年铜价的急剧上涨，光纤接入相对DSL的价格和技术优势显现，来自有线数字运营商的光缆需求将逐步上升；2008年奥运会之前，通信运营商也将逐步对FTTH投资；因此，我们预计，2008年之前我国光纤需求将保持15%以上的增长速度。

　　我们认为，中国的光缆制造业具有全球极强的成本优势，未来全球光缆生产将进一步向中国集中，70%的光缆将产自中国。从上市公司来看，品牌光缆生产企业06年以来出货量均屡创新高。根据中国光纤光缆行业协会的统计，2006年中国光纤光缆出货量比2005年增加35%以上。2007年光纤生产也将持续在景气高位。

　　村村通工程继续实施

　　中国电信市场尽管取得巨大成就，但其地域之间的发展不平衡状态仍然比较明显。根据中国信息产业部的统计，中国东、中、西部地区电信发展水平存在明显差别。我们认为，中国电信设备制造厂商能够提供更高性价比方案以及获得更多政府支持，因此这种差别能够为中国国内电信设备制造商提供更多市场机遇。

　　近年来，中国政府组织实施"村村通电话"、"村村通宽带"等工程，积极推动农村通信和农业信息化建设。目前，中国通电话行政村的比重已达到98.8%，建成了一大批涉农信息化网站。中国政府将继续推动农村通信和信息化建设，力争到2010年基本实现全国"村村通电话、乡乡能上网"，实现城乡和区域之间协调发展。毫无疑问，随着"村村通"工程展开，预计我国对农村的投入将保持一定的水平和增长速度。

　　与此同时，中、西部地区的通信业务增长明显加快，1-7月份，东、中、西部通信业务收入比去年同期分别增长10.9%、11.3%和10.9%。

　　第五节投资机会：关注龙头企业和中国联通业绩的改善

　　通信行业以运营业为核心，包括上游通信系统设备制造、通信终端制造以及运营支撑软件、通信元器件等为价值链而组成一个完整的产业。

　　我们在上期给予通信运营业"中性"评级，主要考虑因素是通信运营业内部市场结构失衡的状况进一步加深，中国移 动的强势市场地位短期内难以改变，其他运营商面临较大的客户和业务开发压力，从三季度运行的情况来看，基本符合我们的预期，本季度上述因素依然不会出现较大程度改观，因此维持其"中性"评级；我们上期给予通信设备制造业"推荐"评级，主要原因是设备制造厂商将受益于TD以及无线设备资本支出的增加；但从近期TD-SCDMA商用网络试验进程来看，其效果未达规划预期，其组网最终的成熟可能要进一步推迟。同时，我们坚持认为，中国政府在TD-SCDMA未成熟之前，对一些行业重大问题如重组和3G牌照发放不会出台相关政策，短期内行业不明朗因素正在增多，因此，我们下调投资评级至"中性"。

　　对于中国联通，我们认为，中国联通07年业绩仍将受益于移 动对固话替代速度加快带来的用户及业务量的增加。同时，中国联通着力改善GSM的运营质量将有利于其于中国移 动的竞争。中国联通CDMA手机待摊余额只有21亿元，预计中国联通07年销售费用还将快速下降。同时，由于最新的《企业所得税法》已经获得批准，未来中国联通将按照25%缴纳企业所得税，业绩增长可期，维持其投资评级"推荐"。

　　我们认为，08年之前光通信行业将保持持续增长，因此我们"推荐"亨通光电，我们预计亨通光电08年之前业绩连续增长25%。

　　作为中国自主知识产权的TD-SCDMA一直受到中国信息产业部的扶持，而中兴通讯拥有完整的TD-SCDMA知识产权和产品线，有望从TD-SCDMA的组网中获取丰厚收益，我们预期中兴通讯将在TD网络的首期投资中获得至少30%的市场份额，每股收益增厚0.45元左右；同时中兴通讯海外业务扩张继续稳步推进，我们中性预期其海外业务年均增长25%左右；因此维持其"推荐"评级。

　　移 动通信网络优化覆盖市场的集中度正在提高，三维通信是领先的厂商之一，位居行业前五名。三维通信核心竞争力在于自主核心技术的无线射频技术，与移 动运营商稳固的关系、强大的成本控制以及较为灵活的民营机制等方面。我们估算三维通信2007-2009年销售收入有望实现28%左右的年复合增长率，因此，我们给予三维通信"推荐"评级。

　　另外，随着通信运营商逐渐向ICT转型以及3G网络建设的开展，07年之后华胜天成仍将处于快速健康发展的轨道，未来三年业绩平均增长25%，因此我们"推荐"华胜天成。