农业食品：持续稳定增长仍面临成本压力

　　华泰证券 张芸

　　投资要点：

　　2007年3季度农产品价格表现与我们预期的基本一致，4季度猪肉价格将高位企稳，其他农产品价格将略有上涨，幅度在3%左右，食品工业仍然面临成本压力。

　　自2006年到2007年8月份，36大城市主销葡萄酒价格上涨了5.4%，啤酒价格上涨了6.8%，白酒价格上涨了11%，预计4季度酒类价格仍有望小幅上涨。

　　上半年我国猪肉产量同比下降23.96%。猪源的减少造成屠宰及加工行业成本的上升和产量减少的双重压力。但上半年我国规模以上企业屠宰量累计同比上升14.40%。屠宰有向规模企业集中的趋势。

　　近期原奶价格上涨落后于原奶成本上涨，奶农亏损扩大，预计4季度原奶收购价格将上涨，将带动液态奶价格上涨，但由于行业竞争激烈，液态奶价格上涨幅度可能低于原奶收购价格上涨幅度，推出更多乳饮料将成为乳品企业化解成本压力比较有力的手段。

　　沪深两市公司上半年平均每股收益同比增长52%左右，两市农业类上市公司每股收益出现下降，食品上市公司平均收益同比增长35%左右，我们重点关注的公司平均每股收益同比增长46.88%。

　　在我们重点关注的公司中，兼顾内生性增长的稳定性与爆发性，我们重点推荐茅台、双汇、

　　一、行业回顾

　　我们在农业食品行业2007年3季度投资策略中主要对2007年农产品价格走势进行了预测，认为对于粮食作用来说：由于国际粮食价格上涨，国内粮食供给偏紧，以及畜牧产品价格的上升，都将带动大米、玉米、小麦等农产品价格呈现稳中有升的态势；对于禽畜产品来说：预计下半年，在国家的干预下，猪肉价格将趋于稳定，但其他替代品，包括水产品的价格将继续保持稳中有升的态势。总体来说，食品工业面临成本继续上升的压力。

　　目前3季度即将过去，回顾三季度农产品价格，我们可以但到2007年7月份、8月份农产品批发价格继续上升，进入9月份以来，上升幅度放缓。

　　注：数据来自农业信息网。

　　具体来看，在9月14-9月15日召开的全国发展生猪生产现场会，农业部表示根据跟踪调查测算，8月份全国能繁母猪存栏同比增长3.3%，月环比增长3.8%，增幅分别比上月提高1.2个百分点和3.1个百分点。规模养殖继续保持快速增长态势，8月份规模养殖生猪存栏同比增加15%，环比增加3.4%；出栏同比增加9.9%，扭转了7月的下降局面。据农业部全国农产品批发市场信息网监测，8月中旬开始生猪价格出现回落，活猪价格每公斤下降0.5元至1元，猪肉价格从8月9日的每公斤21.4元，下降至9月5日的每公斤18.98元，降幅达11.3%。　　

　　商务部市场运行调节司发布最新市场监测显示，受供给增加影响，9月份以来猪肉价格出现了连续下降，但与鲜猪肉价格下跌不同的是，鲜牛肉、鲜羊肉的批发价格分别上涨0.3%和1.8%，与我们的预期基本一致。

　　国内主要农作物价格保持稳中有升的态势，其中玉米价格增长幅度较为显著。

　　食品工业主要三大子行业的出厂价格指数中，与我们预期一致的是，农副产品加工业由于直接以农产品为原料，产品多数具有毛利率相对比较低，又是生活必需品的特征，具有较强的涨价动机和涨价能力，二季度以来农副产品加工业出厂价格继续以较快速度增长，而食品制造业和饮料业出厂价格指数变化幅度相对较慢。

　　二、四季度行业运行态势展望

　　(一) 四季度原料价格将小幅上升

　　就主要农作物而言：玉米前期由于干旱和饲料工业的回升，以及玉米深加工业的发展，价格短期出现了较快的上升。近来产区降雨量不断增多，使得旱情得到有效缓解，预计2006/07年度我国玉米总供给量比上年度增加6.2%。总消费比上年度增加4.4%。其中，饲料消费增1.6%；食用消费减6.7%；工业消费增18.8%。加上出口，年度玉米总需求比上年度增5.0%。由于玉米新增供给量略高于当年度消费总需求，预计四季度玉米价格增速将放缓。

　　小麦正在进入消费旺季，除中储粮委托收购点按最低收购价政策收购外，一些加工企业因陈麦拍卖价和运输成本高，也加大了新麦收购力度，有的企业为鼓励农户或经纪人多交粮还采取了奖励措施。在国际上看，受全球小麦库存继续减少、供求关系紧张等因素影响，小麦国际价格出现了持续上涨，预计四季度小麦价格将比三季度更为走强。

　　7月份，东北地区西部和北部光热条件较好，利于一季稻生长发育。黄淮、江淮北部、江汉大部、四川盆地东北部、重庆、云南等地出现区域性的强降水，部分农田遭受较为严重的洪涝灾害；江南中南部、华南大部依然持续高温，利于早稻收晒，主产省江西、安徽早稻产量有望高于上年，但部分地区旱情较重，不利于晚稻栽插。目前，水稻供求基本平衡，价格将保持稳定。

　　就禽畜产品而言，虽然我国生猪存栏率出现了回升，8月份规模养殖生猪存栏同比增加15%，出栏同比增加9.9%，主要地区猪肉价格出现了一定幅度的回落。但考虑到消费旺季的到来以及母猪存栏量在到08年才能恢复等原因，我们认为猪肉价格在四季度不会出现显著回落，将维持高位运行。由于存在替代效应，其他肉类产品的价格有望继续小幅上涨，上涨幅度大约在3%左右。

　　(二)四季度主要子行业运行趋势预期--面临成本压力多方式化解

　　1、酒类子行业

　　自2006年1月份以来，主要酒类平均销售价格一直处于缓慢稳健的上升通道之中，根据国家价格中心监测的36个大中城市当地主销售白酒、啤酒、葡萄酒价格都有不同程度的上涨，其中葡萄酒价格上涨了5.4%，啤酒价格上涨了6.8%，白酒价格上涨了11%。三季度，又有部分白酒企业产品提价，其中7月初剑南春提高出厂价20元(该企业是产品价格在200元左右的品牌企业，是同档次白酒中的标杆企业，其出厂价格的上涨为相似产品价格的变化留出空间)，最近老窖特曲出厂价从82元提到了100元左右。2007年以来随着猪肉价格上涨，主要食品价格都出现了不同幅度的上涨，在此因素的带动下，我们预计主要酒类的销售价格在四季度销售旺季可能出现不同幅度的上涨。

　　2、乳制品行业

　　2007上半年累计液体乳产量为6729千吨，同比增长20.60%，固体乳制品累计产量为1793千吨，同比增长63.40%，预示着居民对奶粉等固态乳品消费有所增长。

　　2007上半年，奶粉类(HS0402)进口同比大幅下降，在乳品进口总量中份额降至34.63%，乳清制品的进口量略有下降，在乳品进口总量中的份额上升至55.72%，二者合计占90.35%。鲜乳类(HS0401)、酸乳(HS0403)、乳脂肪类(HS0405)和干酪类(HS0406)乳制品在进口总量中所占比例虽小，但已有原来的7%上升至10%。中国奶粉进口减少主要是由澳大利亚和新西兰严重干旱大致牛奶产量下降，直接影响高奶粉的生产，奶粉货源减少。另外，欧盟取消乳粉出口补贴，美国饲料价格高涨导致原奶价格高企，推动奶粉价格坚挺，加之拉美可供出口的奶粉减少，国际市场奶粉价格不断高涨，直接影响了进口。

　　世界牛奶价格上涨，中国原奶成本也在不断上升，首先饲草料价格上涨幅度较大。上半年玉米平均价格同比上涨16.32%，苜蓿干草平均价格上涨20%以上。据测算，每公斤原料奶成本因饲料价格上涨上升0.15元。而乳品行业由于竞争激烈，原料奶收购价格的涨幅低于养殖成本的涨幅，奶牛养殖比较效益持续下滑，全国奶牛养殖户亏损面达30%，已经引起了农业部的关注，预计四季度牛奶收购价格将有所上涨。

　　但与奶粉价格普遍上涨不同的是，液态奶由于行业竞争激烈，价格一直比较低下，根据国家发改委价格监测中心的监测，2007年6月全国鲜乳品零售市场价格开始回升。预计原奶收购价格的上涨将带动液态奶价格上涨，但目前竞争形势下，上涨幅度可能低于原奶收购价格上涨幅度，推出更多乳饮料可能成为乳品企业化解成本压力的比较有力的手段。

　　3、养殖行业、屠宰及肉类加工行业

　　2007年由于生猪出栏率下降，而猪肉消费占到肉类消费量的64%左右，上半年我国猪肉产量同比下降23.96%。猪源的减少不仅造成肉类屠宰及加工行业成本的上升，而且也带来了产量减少的双重挤压。

　　令人感到庆幸的是，在这一严峻的局面之下，2007年上半年我国规模以上屠宰企业累计产量545万吨，比去年同期上升14.40%。我国规模以上屠宰企业肉类产量只占10%，其他生猪定点屠宰占43.6%、农民自宰自食占26.8%、私屠滥宰占19.6%。6月份以后多数小型屠宰企业停产，小型屠宰企业下降50%，屠宰有向规模以上屠宰企业集中的趋势。

　　海关数据显示，1-7月份累计进口鲜冷冻猪肉2.99万吨，比去年同期上升1.29倍；出口鲜冷冻猪肉8.65万吨，同比下降45.05%。而2006年全年我国也不过进口了2.38万吨猪肉，今年1-7月份已经超过了去年全年的进口量，鉴于国内生猪存栏持续不足，供需缺口明显，猪肉将价格持续高位运行，进口猪肉将持续增长，可在一定程度上缓解肉类企业原料短缺的困难。除了冷鲜肉或生鲜肉产品，肉类加工企业其他产品直接提价难度比较大，要化解企业成本压力需要不断提高高附加值产品在销售中的比例。

　　由于猪肉价格上涨的影响，带动其他肉类产品和水产品价格有不同程度的提高，自2007年1月份以来鲤鱼、鸡肉、草鱼、鲜羊肉、鲜牛肉同比分别上涨15.65%、14.24%、16.39%、15.93%、17.49%，相应养殖行业以及水产饲料企业将从中受益。

　　三、重点关注公司中期业绩分析

　　截止8月底上市公司2007年中报已全部公布，根据上海证券报统计沪深两市上市公司2007年上半年每股收益同比增长52%左右。我们通过WIND数据系统统计，两市农业类上市公司平均每股收益下降了40%左右，食品饮料类上市公司平均每股收益同比增长35%左右，我们重点关注的农业食品类上市公司平均每股收益同比增长46.88%，远高于两市农业食品行业上市公司平均每股收益增长率，说明我们选择的是具有持续成长性的优质公司。

　　在我们重点关注的公司中，中期业绩增长最为显著的前5家企业为农产品、青岛啤酒、中粮屯河、好当家、贵州茅台。其中农产品盈利显著增长的主要原因是公司部分剥离了经营不良的资产，进一步回归主业；青岛啤酒增长的主要原因是产品结构升级以及公司管理费用率下降；中粮屯河业绩增长则主要归功于在2007年上半年公司将新疆四方糖业有限公司和中粮朔州糖业公司纳入公司财务报表合并范围，同时公司番茄产品销量、销价同比也有一定的增长；好当家的增长主要受益于海参价格的上涨，贵州茅台则是由于市场销售情况持续良好以及提价等因素的带动。而中牧股份净利润的下滑主要是由于受到生猪存栏显著下降的影响，公司畜用动物疫苗产品的销售增长受到制约，同时公司饲料生产成本上升，规模下降。第一食品净利润下滑主要是因为公司去年中期有转让浦东发展银行股权收益而今年没有，同时公司糖业的毛利率受行业波动影响出现下滑。从上述分析可以看出，相关上市公司业绩既受到行业特点的影响，也受到公司经营水平的影响，甚至受到某些非经常性因素的影响(一次性收入不纳入我们的研究范畴)。考虑到一些特定因素，上半年增长情况不佳的公司，下半年也可能有较好增长，我们将在下面的行业投资策略中进行具体分析。

　　四、四季度行业投资策略

　　(一)上期回顾

　　上期投资策略报告中，我们给饮料及饮用酒行业增持评级，农业、食品加工和制造业中性评级，从三季度行业指数的情况看，饮料及饮用酒行业指数的涨幅远远超过农业食品其他子行业的涨幅，与上证综指比较，饮料及饮用酒在7月份略跑盈上证综指，在8月份以后涨幅低于综指，其主要原因是随着上市公司披露中报数量的增加，投资者发现整个食品行业中期业绩的增长幅度低于市场平均水平。

　　(二) 本期策略

　　结合行业基本情况，和相关上市公司的行业代表性，本期我们依然建议增持饮料及饮用酒，对农业、食品加工、食品制造给予中性评级。我们重点关注的公司中，兼顾内生性增长的稳定性与爆发性，我们重点推荐茅台、双汇、张裕、泸州老窖。

　　贵州茅台(600519)：内生性增长的典范企业，产品价格和销量稳步上涨。最近我们在南京的超市中看到茅台的零售价格从488/瓶上升到了518/瓶，说明终端市场与团购市场一样对茅台的认同度在不断提高。据了解其他城市也出现了类似的情况。茅台系列酒销量也有大幅度增长。

　　双汇发展(000895)：在原料价格大幅上涨的2007年上半年公司仍然实现了21%的增长，说明公司具有很强的经营能力。高盛入主后，公司可能开展收购兼并进一步扩大企业规模。其主要风险是集团公司未来资本运作的动向存在不确定性。

　　张裕(000869)：葡萄酒行业龙头企业，具有市场规模和产品结构优势以及企业制度等方面的综合优势。

　　泸州老窖(000568)：公司发展思路明确，措施落实得力，国窖1573销售持续增长，老窖特曲是公司目前运作的重点，最近该产品刚上调出厂价预期市场接受程度比较好。公司收购华西证券股权进展顺利，控股金融企业有助公司获得更为丰厚的收益。

　　食品类企业多数以内生性增长为主，五粮液和第一食品是行业中少数有资产注入可能性的企业，五粮液由于四川省政府有意让公司试点股权激励，预期公司整体上市的预期增强；冠生园与和酒的关系理顺后，第一食品整合和酒的脚步越来越近了。