高速公路：稳定持续增长 价值相对低估

　　华泰证券 徐捷

　　投资要点：

　　公路运输总量指标07年前8个月保持较高的同比增长增速，客运和货运周转量均保持着2位数的同比增长，并呈现稳步加速的势头。

　　公路类上市公司07年中报显示，行业内公司盈利能力维持增长趋势，净利润同比增长在20%-95%之间。

　　公路类上市公司除了广东省和河北省之外，主要上市公司基本都实施了计重收费。

　　公路权益转让正式办法出台时间取决于政府利益部门之间利益协调的进度。

　　通涨的压力在一定程度会压缩新建公路项目的毛利率水平，成本的转嫁将更多依赖于车流量的增长，高速公路的收费标准存在隐性下降，密集的加息将不断提升上市公司的财务压力。

　　从公路股动态市盈率以及A股整体各行业的市盈率和市净率来看，公路股仍然具有相对投资价值，对于公路行业我们给予"谨慎增持"的评级。

　　上期回顾

　　在上期三季度的公路行业投资策略报告中，我们认为公路行业宏观环境保持稳定持续并且加速增长，从动态市盈率以及A股市场整体的市盈率和市净率来看，公路股在市场中具有相对的投资价值。从市场的表现来看，公路板块估值水平在过去的三个月中有所提高，与A股的其他板块的估值差距有所缩小

　　公路运输指标保持同比加速增长

　　公路运输总量指标07年前8个月保持较高的同比增长增速，客运和货运周转量均保持着2位数的同比增长，并呈现稳步加速的势头，其中8月份货运周转量为934.95亿吨公里，比去年同期增长19.27%；公路客运周转量为946.96亿人公里，比去年同期增长14.98%，并且近几个月的行业数据均保持在历史较高的水平之上，反映出

　　行业内公司经营业绩保持增长

　　公路类上市公司07年中报显示，行业内公司盈利能力维持增长趋势，净利润同比增长在20%-95%之间(除了皖通高速因为税率变化净利润同比下降)。行业内公司表现出两种特征群体，一种主营业务收入主营业务利润和净利润增长速度基本保持一致步伐的，这类公司的利润增长主要来自于车流的自然增长，如宁沪高速、山东高速、楚天高速和福建高速；另一种特征群体净利润的增长远大于主营业务收入和主营业务利润的增长，其中的原因包括计重收费实施、投资收益的增加、收到补贴、管理费用的较少和负商誉的会计记录，比较明显的是深高速记入1.27亿负商誉营业外收入进入利润，其他公司还包括现代投资、赣粤高速和粤高速。

　　计重收费范围不断扩大

　　随着福建高速和现代投资分别于07年5月和6月开始实施计重收费，公路类上市公司除了广东省和河北省之外，主要上市公司基本都实施了计重收费。我们认为计重收费的效果取决于以下几个因素综合的影响，这些因素包括与高速公路平行的国道是否采用计重收费、当地对于超载超重治理的力度、超载货车所占车流的比重以及和高速相通的其他高速采用计重收费的情况。从一般性的规律来看，采用计重收费后的一段时期内，单车收入得到一定程度提高，车流量减少，3-6个月这种现象趋于稳定，车流开始回升，超载情况减轻，总体通行费水平将会比采用计重收费前有10%甚至以上的提高，从这个意义上说计重收费是一种隐形的收费标准的提高。对于今年年中采取计重收费的公司来说，从车型结构来看，我们预计计重收费将会对现代投资通行费增长产生较大影响，但其平行国道没有采用计重收费会冲销一部分影响；对福建高速的业绩也将会有一定的影响。

　　所有者权益转让办法何时出台？

　　交通部在06年11月27日新发的《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》叫停了政府还贷公路权益的转让，有关转让将等待正式办法的出台。正式转让办法无疑是市场比较关心的问题，不仅仅是公路类上市公司股改中所做承诺能否履行的问题，也涉及到其后续的大股东注入路产、整体上市等等相关问题。

　　对于正式办法出台的问题，我们认为这主要取决于政府利益部门之间利益协调的进度，具体的条文应该已不是关键问题。除了利益协调的因素外，办法的出台目前还缺乏外部动力，公路路产的持有部门并没有太大的动力借助资本市场或转让权益来进行变现，对于新办法的出台并不会采取积极的态度，因此，对于新办法的出台在时间上我们也不应过于乐观。

　　权益转让办法影响的公路上市公司主要是在股改中做出资产注入承诺的山东高速、福建高速和皖通高速。

　　我们认为，通涨的压力在一定程度会压缩新建公路项目的毛利率水平，随着修建和收购路产成本的不断提高，公路在进行成本转嫁时，由于收费标准是由省交通部门和物价局行政规定，将会遇到定价水平的制约，成本的转嫁将更多依赖于车流量的增长，从这个角度说，高速公路的收费标准存在隐性下降。

　　关注升息通道中的财务风险

　　9月15日，央行在一年之内第五次加息，一年期人民币贷款基准利率从7.02%一上升到7.29%，从国内目前的投资增长热度和流动性水平来看，我们认为这一趋势将会延续，这种密集的加息将不断提升上市公司的财务压力。

　　短期融资券、固定利率公司债、资产证券化等，将会成为公路上市公司克服财务压力的常用手段。

　　跟随价值重估的脚步

　　从公路行业自身整体估值水平上看，目前行业估值处于历史的高位上，行业整体市盈率为61.39，整体市净率为6.1，从A股市场各个行业整体的市盈率和市净率水平来看，在A股市场各行业中公路行业还具有相对的优势；行业内质优股08年动态市盈率18-20倍。考虑到内部过剩的资金环境和

　　投资建议

　　我们认为，公路行业外部环境稳定持续，主要指标处于历史高位上运行，从动态市盈率以及A股市场各个板块市盈率和市净率来看，公路股在市场中仍然具有相对的投资价值，对于公路行业我们给予"谨慎增持"的评级。新近实施计重收费、存在资产注入和扩建完工后业绩恢复迅速的上市公司仍然是我们关注重点，注意加息对负债比重较高上市公司影响，尽量回避主路即将进入到扩建或者大修的公司。