房地产业：资产注入提升业绩 关注5只龙头股

　　2007-9-20 11:05:00来源：银河证券

　　一、宏观调控不改房地产景气趋势，房地产开发投资增长和商品房平均价格的上涨是拉动国房景气指数上升的关键

　　（一）国房景气指数继续处于景气区间

　　2007年7月份，“国房景气指数”为104.00点，比6月份上升0.37点，同比上升0.49点。这是“国房景气指数”自今年3月以后连续4个月环比攀升，说明国内房地产市场持续处于景气空间。房地产开发投资的增长迅猛是拉动“国房景气指数”上扬的关键因素；同时，商品房平均销售价格增势明显也带动了“国房景气指数”的上扬。

　　（二）商品房价格继续上涨，深圳、北京涨幅仍然在两位数

　　国家发展改革委、国家统计局调查显示，2007年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.4%，涨幅比上月高0.2个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨9.0%，涨幅比上月高0.9个百分点；环比上涨1.5%，涨幅比上月高0.2个百分点。所有70个大中城市新建商品住房销售价格同比均上涨，涨幅大的城市是：北海18.2%、深圳17.6%、乌鲁木齐15.5%、北京13.5%和蚌埠11.1%等。

　　（三）房地产开发投资增速有所加快

　　2007年1—7月，房地产开发投资增速进一步加快。1-7月，全国完成房地产开发投资12135亿元，同比增长28.9%，增速同比上升4.9个百分点，比今年上半年上升0.4个百分点，高于同期城镇固定资产投资增速2.3个百分点。今年以来房地产开发投资增速逐月加快，1—3月、1—4月、1—5月、1－6月分别同比增长26．9％、27．4％、27．5％和28．5％。

　　（四）房地产开发企业资金来源优化，利用外资和个人按揭贷款高速增长

　　2007年1-7月，全国房地产开发企业到位资金为18689亿元，同比增长29.6%，是今年以来增幅首次超过房地产开发投资。其中，国内贷款为3951亿元，增长21.4%，增速比上半年回落4.5个百分点；利用外资333亿元，增长74.5%，增速比上半年提高5.8个百分点；企业自筹资金6332亿元，增长32.2%；其他资金8074亿元，增长30.6%。其中，个人按揭贷款2151亿元，增长63.7%。

　　（五）土地购置面积和土地开发面积增速加快。

　　2007年1-7月，全国房地产开发企业完成土地购置面积2.09亿平方米，同比增长12.7%，增速比上半年提高2.7个百分点。其中，吉林、青海、宁夏、天津、辽宁、重庆、广西、山西等8个地区土地购置面积增长速度均超过70%。全国完成土地开发面积1.42亿平方米，增长11.3%，增速比上半年提高3.7个百分点。

　　（六）房屋施工面积增速小幅上升，竣工面积增速回落。

　　2007年1-7月，全国房屋施工面积18.19亿平方米，同比增长22.5%，增速比上半年提高0.6个百分点。其中，住宅施工面积14.26亿平方米，增长23.6%，增速比上半年提高0.7个百分点。房屋新开工面积5.26亿平方米，增长20.6%，增速比上半年提高2.2个百分点。其中，住宅新开工面积4.38亿平方米，增长22.3%，增速比上半年提高1.4个百分点。房屋竣工面积1.79亿平方米，增长10%，增速比上半年回落1.1个百分点。

　　（七）住宅竣工面积增速趋缓，住宅销售增速加快，短期供求紧张。

　　2007年1-7月，全国商品房销售面积3.41亿平方米，同比增长25.1%，增速比上半年提高3.6个百分点，比房屋竣工面积增速高15.1个百分点。其中，销售商品住宅3.11亿平方米，增长26.4%，增速比上半年提高3.9个百分点。商品房销售额为13142万元，增长39.2%，增速比上半年提高5.4个百分点。其中，商品住宅销售额为11255万元，增长43.3%。同期房屋竣工面积1.79亿平方米，仅增长10%。其中住宅竣工面积1.47亿平米，仅增长10.7%。

　　（八）商品住宅空置面积持续下降。[Page]

　　截止到7月末，全国商品房空置面积为12162万平方米，比6月末减少272万平方米，同比增长0.5%，增速比上半年回落1.8个百分点。其中，商品住宅空置面积6250万平方米，下降5.4%。

　　2007年1-7月，上海房地产开发投资出现07年来的首次下降，1-8月，全市完成房地产开发投资822.8亿元，比去年同期下降6.3%，降幅比1-7月加大4.8个百分点。

　　上海2007年商品房销售逐渐回升，尤其是从4月以后新房销售量逐渐增加，成交规模达198.7万M2/16713套，面积增幅为5.8%。5月份销售增速更加明显，达到265.6 M2万。

　　伴随成交量的回升，价格也在逐渐走高。8月上海成交住宅282.0万平方米，环比微涨0.6％；8月新增供应225.91万平方米，环比小幅上涨3.3％，8月上海住宅供求比为0.8 1。

　　今年上海房地产市场在传统淡季成交仍呈活跃之势，可售商品住宅总量已经连续数月出现下滑，阶段性供不应求日益明显。8月份，上海新建商品住房价格指数同比上涨3.7%，环比上涨1.6%，环比涨幅居全国第7位。

　　北京：价涨量缩

　　2007年1-7月，北京市房地产开发投资增速放缓，施工面积和竣工面积继续保持年初以来的增长趋势，新开工面积和商品房销售面积较大幅度下降。由于市场供需结构矛盾依然突出，房屋销售价格指数整体高位运行。

　　1、房地产开发投资略有回升，住宅投资增幅大幅回落。1-7月，北京完成房地产开发投资902.1亿元，比去年同期增长13.1%，增幅同比回落6.7个百分点，但比上半年回升2.2个百分点。商品住宅投资增幅回落。1-7月，住宅完成投资464.2亿元，增幅同比回落9.1个百分点。经济适用房住宅完成投资9.6亿元，下降57.9%。

　　2、住宅施工面积和新开工面积持续下降。1-7月，北京商品房施工面积为8697.4万平方米，同比增长4.2%；新开工面积1163.3万平方米，下降22.4%。其中住宅施工面积为4900万平方米，新开工面积为734.3万平方米，分别比去年同期下降4.8%和19.8%。

　　3、住宅竣工面积增长较快。1-7月，商品房竣工面积达1081.7万平方米，比去年同期增长14.2%。其中，住宅竣工面积为814.8万平方米，增长24.5%，占商品房竣工面积的比重达75.3%。

　　4、商品房销售面积减少，住宅降幅明显。1-7月，北京市商品房现房和期房销售面积继续较大幅度下降，现房销售251.9万平方米，期房销售787.2万平方米，分别比去年同期下降39.4%和14.6%。其中，住宅现房销售183.5万平方米，下降46.3%；住宅期房销售658.6万平方米，下降21.1%。受市场集中放量且成交量下滑影响，8月北京商品住宅市场销供比下降到0.87：1。而从1-8月上市与成交情况来看，北京商品住宅市场销供比为1.17：1。

　　深圳：房地产投资下降，商品房建设规模缩小，房价上涨速度过快，销售下降

　　2007年1－8月，深圳完成房地产开发投资276.3亿元，同比下降3.89%；商品房施工面积2870.32万平米，同比下降2.87%；商品房新开工面积547.02万平米，同比下降4.82%；商品房批准预售面积持续下降，1-8月全市新建商品房批准预售面积385.45万平米，同比下降13.4%。其中住宅批准预售面积下降8。14%。1-8月商品房销售面积464.06万平米，同比减少8.66%，其中住宅销售面积减少5.35%。住房市场供求关系依旧紧张。

　　二、行业景气和规模扩张催生房地产上市公司业绩提升

　　（一）2007年上半年房地产板块整体业绩大幅提升

　　截至2006年8月31日，房地产公司的中报相继公布，剔除ST类公司后，公布中报的82家房地产上市公司平均净利润增长率达142.24％，主营收入平均增长率达365.48，主营利润平均增长率达271.7。82家公司中，净利润增长的有56家，净利润增幅在50%以上的有34家。24家公司净利润、主营利润和主营收入3项指标增幅均在50%以上。29家公司上述3项指标增幅均在30%以上。其中亿城股份、万通先锋、渝开发、华业地产等净利润增幅更在1000％以上。[Page]

　　（二）房地产景气带来的毛利率上涨和通过负债率提高、资本市场融资、资产注入等手段扩大规模催生公司业绩提升

　　1、房价上涨导致的毛利率上升：剔除ST公司的可比公司数据显示2007年中期房地产公司平均毛利率为33.78％，略高于2006年同期的31.71％。我们主要关注的公司2007年中期毛利率大部分均高于2006年同期。其中华业地产、金融街、招商地产、上实发展、苏宁环球、金地集团、新湖创业、万科毛利率增长都在5个点以上。

　　2、可比公司负债率提高，由2006年中期的61%上升至62.35%。有息负债有所下降，由06年中期的32.48%下降到07年中期的31%。万科、金地集团、苏宁环球、华发股份、亿城股份等负债率均有提高。其中苏宁环球、万通先锋、冠城大通、亿城股份的负债率更是上升到75%以上。这一方面说明上市公司的资金来源仍很单一，主要来源于银行贷款和房屋预售款，另一方面说明房地产公司资金的紧张局面。这也是超过半数的房地产上市公司提出非公开增发、公开增发和配股进行融资的原因。

　　3、借助资本市场，通过非公开增发注入股东的优质资产，通过增发和配股在资本市场融资，并迅速扩大公司规模。如上实发展、世茂股份、泛海建设、天鸿宝业、招商地产、苏宁环球、中粮地产、冠城大通、万通先锋、大龙地产、中江地产、新湖中宝、中铁二局、华业地产、华发股份等均通过注入大股东的优质资产使公司业绩呈现大幅增长。此外万科、金融街、金地集团、保利地产均已经完成定向增发，万科、保利地产在非公开增发后，又实施了公开增发，金融街、金地集团、亿城股份等公司也都提出公开增发的方案，达到通过股权融资扩大经营规模的目的。

　　4、增发上市公司规模的快速扩张导致这些房地产上市公司存货周转速度放慢。如新湖中宝、中江地产、津滨发展、名流置业、冠城大通、金地集团、万科A。

　　（三）龙头上市公司业绩继续稳定增长

　　2007年8月，万科实现销售面积70.5万平方米，销售金额62.8亿元。2007年1~8月公司累计销售面积达366.69万平方米，销售金额合计298.13亿元。（含收购富春有限公司股权包新增项目1至6月销售15.65万平方米、24.06亿元。）同比增速分别达到106.45%和164.84%。

　　2007年1-8月，保利地产实现销售面积127.1万平方米（含北京政泉销售面积6.8万平方米），同比增长70.25%；实现销售认购金额103.87亿元（含北京政泉销售认购金额7.9亿元），同比增长98.44%。

　　房价的上涨和旺盛的销售形势使重点房地产上市公司2007年年终业绩将继续保持稳定和高速增长的势头。从2007年中报数据，具有可比数据的71家房地产上市公司2007年主营收入和预收账款总和较2006年同期增长186.74%，预收账款同比增长873%。其中泛海建设、保利地产、金融街、金地集团、万科、华发股份、新湖中宝和珠江实业主营收入和预收账款之和均较去年同期增长100%以上。销售量价的大幅增长为这些公司2007年的业绩保持持续增长提供了保障。

　　三、2007年4季度房地产运行的环境分析

　　（一）继续从严调控07年针对房地产的调控依然是从严从紧，在继续紧缩“银根”和“地根”的同时，强调加强政策性保障住房建设，主要是经济适用房和廉租房的建设，调整住房结构、增加住房的有效供应，均衡供求关系，稳定住房价格。调整结构，均衡供求关系，而加快廉租住房建设是今年房地产调控中最重要的政策之一。

　　1、继续紧缩“银根”和“地根”“紧缩地根”，严格控制新增建设用地，同时盘活存量、提高使用效率和集约化程度仍是今后土地供应的重点。

　　继续实行紧缩的信贷政策，2007年以来已经连续5次上调金融机构人民币存贷款基准利率，7次上调金融机构的存款准备金率。由于流动性充裕将在较长时期里成为我国宏观经济的特征，央行很可能在2007年剩下时间继续上调存款准备金率和提高利率水平，以达到控制流动性风险的目的。此外央行还将通过窗口指导等严格对房地产开发的贷款，提高首付款比例控制住房的个人消费贷款。[Page]

　　2、增加住房的有效供给，特别是加强政策性保障住房的建设增加住房的有效供给，调整住房供应结构，加强政策性保障住房建设。2007年房地产的宏观调控思路从以往的抑制需求转向在抑制需求的同时增加有效供给，同时为建立和谐社会，强调加强政策性保障住房的建设，即经济适用房和廉租房的建设，着重解决中低收入阶层的住房问题。住房困难的政策体系，并以此作为住房建设和住房制度改革的重要内容，作为政府公共服务的重要职责。

　　24号文明确城市廉租住房制度是解决低收入家庭住房困难的主要途径，并且提出：2007年底前，所有设区的城市要对符合规定住房困难条件、申请廉租住房租赁补贴的城市低保家庭基本做到应保尽保；2008年底前，所有县城要基本做到应保尽保。“十一五”期末，全国廉租住房制度保障范围要由城市最低收入住房困难家庭扩大到低收入住房困难家庭；2008年底前，东部地区和其他有条件的地区要将保障范围扩大到低收入住房困难家庭。新建廉租住房套型建筑面积控制在50平方米以内，经济适用住房套型标准建筑面积控制在60平方米左右。经济适用房为有限产权，政府有权优先回购。

　　24号文对廉租屋和经济适用房的基本对象、建筑面积、产权属性、资金来源、市场流转等方面有具体的规定，并希望以此来保证城市低收入基本居住条件，以此来建立与完善中国的住房保障体系，明确地确定廉租屋制度是解决城市低收入家庭住房问题的主要途径。

　　3、严格税收征管通过税收，挤压开发商的暴利。土地增值税的严格执行将有利于调整住房的供应结构，引导开发商增加对普通住宅的供应。同时有利于抑制开发商对土地的过分囤积。由于土地增值税的超率累进税率，毛利率过高的企业将需要缴纳很高的土地增值税。而毛利率较低的普通住宅能享受免征土地增值税的好处。因此有利于引导开发商增加对普通住宅的开发，改善住房供应结构。同时开发商加快开发速度也有利于增加市场的供应，有利于缓解房价涨幅过快的情况。

　　4、预售款管理的实施央行蕴量实行商品房预售款专户管理，并在有些地区试点。如果该办法出台并严格执行的话，对开发商而言影响较大，势必进一步收紧本已紧张的资金链。

　　（二）人民币持续升值人民币长期渐进升值，一方面，带来作为不可贸易品的土地和房产的价格上涨，直接导致房地产公司的资产增值。另一方面，在经济持续增长和汇率升值下，房地产作为稀缺的生产要素，其需求和价格将呈现长期上涨趋势。因此对于拥有大量存量土地和房产的公司，其升值潜力巨大。

　　（三）宏观经济继续稳步增长，人均可支配收入大幅增长带动住宅消费升级根据国家统计局数据，全国5.9万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，2007年上半年城镇居民人均可支配收入7052元，同比增长17.6%，扣除价格因素，实际增长14.2%。此外，股市上涨带来的财富增长等都直接促进了房地产的需求。

　　四、2007年4季度房地产行业投资策略

　　（一）目前房地产股票的估值已经较高

　　我们用2007的预期净利润计算，截至2007年9月14日，沪深两市的18房地产开发公司的平均2007 年动态市盈率已经达到54.86 倍。房地产板块整体上并不具有估值优势。

　　（二）宏观调控有利于行业的持续健康发展

　　房地产上市公司受益于房地产的景气，2007年业绩将继续保持增长，尤其是行业龙头公司业绩和市场份额将能保持持续和快速增长。

　　（三）人民币持续升值，非贸易品价值重估提升房地产股票的投资价值

　　（四）推荐龙头公司和具有实质资产注入的地产股

　　针对房地产的宏观调控将会有利于优势的龙头企业借机进行资源的整合，提高市场占有率；同时龙头公司持续增长的业绩表现受到资本市场的认同，龙头公司借助资本市场的迅速融资进一步增强了公司的实力，使其在竞争中占据更明显的优势。此外具有实质资产注入和整体上市的地产公司也会受到市场的追捧。维持万科、招商地产、金融街、保利地产的“推荐”评级。同时建议关注上实发展、中华企业、广宇发展和苏宁环球等有资产注入概念的上市公司。 [Page]