航空业：市盈率高处不胜寒

　　□ 本报记者 万 敏

　　今年以来，在人民币升值、油价持续高位和宏观经济向好等一系列的因素影响下，航空运输业整体呈现复苏的迹象，但同时，据2007年半年报，航空业的整体市盈率也逐渐飚升到了100多倍的高位。

　　利润增长取巧

　　2007年上半年航空上市公司景气继续保持旺盛，6家上市公司营业收入达到799亿元，同比增长16%，继续保持15%以上良好的景气水平，其中上海航空由于合并新华航空公司收入增长达到27%，东方航空和南方航空都增长20%左右，处于行业领先水平，海南航空达到13%稍微低于行业平均水平，而国航仅仅增长9%水平不理想，海直收入下降需要改进。

　　银河证券认为，2007年上半年航空行业扭亏为盈的主要原因是，人民币上升幅度加快(从1%上升到3%左右)增加汇兑收益25亿元、投资收益和经营外收入净额大幅度增加14亿元，三项因素合计增加总利润达到39亿元，大大超过总利润24亿水平。如果没有人民币上升收益，航空行业营业利润还要亏损15亿元，所以目前航空行业还是必须依靠人民币上升的汇兑收益才能够扭亏为盈，加上投资收益和经营外收入净额大幅度增加提高利润增长。总体净利润从-24亿上升到16亿元，其中人民币上升是主要因素占55%，投资收益占7%，主要业务利润提高占18%，营业外净收益增加占20%；由于国家

石油价格持续保持比较高的情况，未来航空公司还将利用人民币上升的因素才能够保证财务费用大幅度下降并且保持低水平，才能够保证比较低的毛利率水平。

　　油价攀升存隐患

　　国际石油价格再次开始大幅度上升，纽约石油期货价格已经超过80美元大关。国际石油市场又一次大幅度的上升行情，短时期难以改变石油供应需求的局面。由于航空燃油成本已经达到总成本的40%以上，理论上国际石油价格每上升10%，航空行业总成本将增加4%左右，如果国际石油下半年继续上升到80美元/桶以上，下半年石油平均价格将达到77美元/桶，航空行业总成本将增加8%左右，2007年航空行业毛利率水平将下降4个点。

　　由于中国炼油行业将面临100亿元以上的亏损局面，四季度国内航空燃油也存在上升10%可能性。综合分析，按照国际航线和国内航线3：7比例，实际上2007年航空行业毛利率水平将仅仅下降2%左右，就是这个2%的毛利率下降就将减少行业2007年主要经营业务利润32亿元，而2007年上半年全部6家上市公司的净利润仅仅16亿元。如果上涨10%或者以上，对于航空公司未来经营将产生巨大影响，燃油上升的成本将超过行业的净利润总额，全行业将再次进入经营业绩的亏损局面。对于国际航线比例比较大的航空公司影响比较大，其中对于国航影响最大，对于南航、东航等影响也不小，对于海南航空、上海航空影响相对小一些。

　　市盈率高处不胜寒

　　来自银河证券的研究报告表示，按照2007年上半年报告，航空行业每股收益平均为0.062元，2007年动态市盈率为127倍。虽然下半年人民币上升幅度可能继续维持，但是在国际燃油上升20%，国内燃油面临巨大上升压力的情况下，同时投资收益和营业外收入不太可能再次出现上半年巨大的增长的情况下，2007年下半年全航空行业收益将有小幅度下降，综合全年每股收益平均将为0.10元左右，按照目前航空行业

股票平均价格17元计算，2007年动态市盈率估计为170倍，由于行业经营再次出现恶化局面，股票价格应该属于严重高估水平。

　　实际上，除了各方对航空业景气复苏的预期导致了较高的股价以外，最为引人瞩目的是民航业的重组注资预期，自东航成功引进战略投资者以来，三大航空公司之间的重组传闻不断，先后有国航和南航传出了重组的“绯闻”，近日，上海航空又澄清了与中国民航业重组的传闻。

　　天相顾投认为，在我国

航空运输业日益开放的背景下，规模相对较小、运营管理水平不高、协同效应低、国内消费市场还不成熟等短板使得我国航空公司在面对国际航空巨头的强势竞争时劣势越发突出，因此，民航业进一步重组的预期日益强烈。随着东方航空引入战略投资者落下帷幕，其成为被并购对象的可能性大幅度降低，民航再次重组的对象变得进一步扑朔迷离。上海航空作为规模相对较小的航空公司，成为人们最易想象到的被收购对象。

　　但是重组短期内难以成行，原因在于，从资源优化配置和提升运营效率的角度来看，民航业的重组不仅仅是股权的重组，而更多的是航线资源、航班时刻等运营类资产的重组，这样的重组运作成熟需要较长的时间，由于明年将召开奥运会，而航空运输将是其运输服务主力军，因此，航空业真正大规模的重组在奥运会之前是难以出现的。

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