银行业：行业中报分析及下半年投资策略

　　中原证券 南汉馨

　　投资要点：

　　今年上半年，我国国民经济继续保持平稳快速的发展态势，宏观经济的持续向好和企业盈利的提高为商业银行扩展传统业务提供了良好的信用环境，同时也为商业银行拓展中间业务带来了难得的机遇。

　　上调存款准备金率和存贷款基准利率倾向于减少商业银行信贷资产的投放，缩减银行业赢利空间，但从长期来看，央行适时的宏观调控更有利于整个银行体系的健康发展。

　　上市银行中期财报集体交出漂亮的答卷。上市银行业绩同比大幅增长，业绩增长主要的驱动因素是生息资产规模和净利差的扩大、中间业务的快速增长、费用的有效控制以及贷款损失准备计提力度的减轻。

　　上市银行不断完善自身的风险管理体系，加大对不良贷款的清收工作，信贷资产质量继续改善，拨备覆盖率进一步提高，抗风险能力持续增强。

　　资本市场的健康发展为商业银行建立了有效的资本补充机制，上市银行除深发展外，资本充足水平都达到了监管标准，充足的资本为上市银行的持续发展提供了充分的保证。

　　不论是从银行业经营的外部环境还是从上市银行自身的内在机制都充分说明我国的上市银行目前正处于一个前所未有的高速增长阶段，我们依然看好银行股的长期投资价值。

　　个股方面，我们建议关注业绩增长快速的招商银行、兴业银行、工商银行和具有金融控股概念的民生银行和浦东发展银行。

　　●风险提示：经济景气时期商业银行容易放松信贷审核标准，累积信用风险。

　　1、2007年上半年银行业经营宏观环境

　　1.1国民经济持续快速增长

　　今年上半年，我国国民经济继续保持平稳快速的发展态势。实现国内生产总值106768亿元，同比增长11.5%，同比加快0.5个百分点；企业利润继续大幅增加，1-5月份全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点；城乡居民收入持续快速增长，其中城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素，实际增长14.2%，同比加快4个百分点，农民人均现金收入2111元，扣除价格因素，实际增长13.3 %，同比加块1.4个百分点。

　　宏观经济的持续向好刺激了实体经济对银行资金的需求、企业盈利的提高为商业银行业绩的增长奠定了坚实的基础，为商业银行扩展传统业务提供了良好的信用环境，同时居民可支配收入的提高也为商业银行开拓中间业务带来了难得的机遇。

　　1.2宏观调控有利于商业银行长期稳定健康发展

　　上半年，为了抑制流动性过剩、货币信贷过快增长、合理引导投资、稳定通胀预期，央行连续2次上调金融机构人民币存贷款基准利率和连续5次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，金融机构一年期存款基准利率由2.52%提高到3.06%，一年期贷款基准利率由6.12%提高到6.57%，存款准备金率由9%提高到11.5%。

　　上调存款准备金率和存贷款基准利率倾向于减少商业银行信贷资产的投放，从而影响到银行业整体利润的增长。但作为主要依靠负债经营的机构，商业银行有着天生的脆弱性，极易受到宏观经济波动的影响，目前我国的宏观经济高位运行，已有过热的迹象，央行适时的宏观调控能够避免经济大起大落，有助于微观企业长期稳定发展，减少系统性经济风险发生的可能，因此从长远看更有利于银行业整体的健康发展。

　　2、上市银行中期经营业绩分析

　　2.1业绩大幅增长

　　伴随着中国经济的强劲增长，上市银行的业绩也表现出强劲的增长势头。半年报显示，除了南京银行略显逊色外，11家上市银行的拨备前利润、利润总额和净利润均较去年同期有较大幅度的增长。业绩增长主要的驱动因素是生息资产规模和净利差的扩大、中间业务的快速增长、费用的有效控制以及贷款损失准备计提力度的减轻。

　　兴业银行和招商银行是利润增长幅度最快的两家银行，拨备前利润、利润总额和净利润三项指标涨幅均处于上市银行前列。浦发银行虽然利润总额同比增长了108.38%，但由于08年“两税合一”公司按新企业所得税率转回递延资产税项致使公司当期实际税率高达53.54%，因此导致浦发银行上半年净利润只增长了59.26%，未来随着公司实际税率的逐步降低，公司08年的净利润有望大幅增长。相对于中小银行的高速成长，国有大银行也表现不俗。工商银行凭借着雄厚的实力、广泛的客户基础，强大的营销网络在上半年实现了61.97%的净利润同比增长，达到了412亿元，占据了上市银行净利润总额的将近半壁江山(40.6%)，向我们展示了大行的风采。

　　2.2净利息收入仍是主要的收入来源

　　净利息收入目前仍是我国商业银行主要的收入来源，从各家上市银行公布的数据来看，净利息收入占营业收入的比例基本都在80%以上，中信和浦发是两家以公司业务为主的银行，比例最高，分别为94.76%和94.40%；南京银行由于公允价值变动损益和汇兑收益为负，致使净利息收入超过了营业收入。各上市银行的净利息收入均稳健增长，这主要得益于生息资产规模的扩大以及净利差的提高，中信、招行、浦发增长最快，成为本轮加息的最大受益者。

　　生息资产规模扩大：上半年为了抑制经济的过快增长，央行连续2次上调存贷款基准利率，针对利率上行的环境，商业银行普遍调整了资产结构，对收益率高的生息资产(主要是贷款)加大了投放力度，下半年随着央行宏观调控的继续进行，预计上市银行年内贷款增幅将有所放缓。

　　净利差扩大：上半年，上市银行的净利差较去年同期有所扩大。受益于贷款基准利率的提高，上市银行贷款的收益率较去年同期有所提高；对于债券投资，上市银行也不断调整和优化债券的品种和期限结构、缩短债券投资的久期，以应对利率波动对债券收益率的影响；而同时受证券市场火爆的影响，上市银行存款构成中活期存款占比普遍较大，由于两次加息并未调高活期存款利率，因此大量的活期存款余额部分抵消了定期存款利率的上升幅度，从而使得上市银行平均付息成本较去年同期仅略有提高。

　　2.3转型初见成效、中间业务对利润贡献加大

　　随着中国资本市场融资功能的增强，企业资金筹措逐渐出现“脱媒”现象，商业银行在企业资金融通过程中的地位开始下降，因此发展中间业务是商业银行扩大收入来源的重要战略选择。从上市银行的这次半年报中，我们欣喜地看到，不论是从中间业务净收入的绝对值上，还是从中间业务净收入对总营业收入的相对值上，上市银行较往年均有不小的进步。

　　从中间业务净收入的相对值看，上半年上市银行的中间业务净收入对营业总收入的贡献正在逐步增大，除了南京银行和宁波银行占比有所下降外，上市银行中间业务净收入对营业总收入占比均有不同程度提高。中间业务收入占比最高的是招行、中行和工行，占比分别为15.23%、13.25%和12.76%，其中招行中间业务占比提高的最多，较去年同期提高了4.9个百分点。

　　从中间业务净收入的绝对值看，上市银行的手续费及佣金净收入增长迅速，这主要是因为居民理财、信托托管、电子银行及投资银行业务的快速发展。兴业银行中间业务增长的最快，增长高达172.41%，招商银行紧随其后，增长了137.01%，这里只有南京银行出现了负增长。

　　资本市场的蓬勃发展在向商业银行传统信贷业务提出挑战的同时，也给商业银行参与其中带来了很多机会，比如中间业务、信贷资产证券化、金融衍生品交易等。未来.随着监管当局对混业经营的放行，我国商业银行的盈利渠道必将得到极大的拓展。

　　2.4费用控制良好

　　良好的成本控制是商业银行稳健经营的保证，繁荣时期的节约程度更能看出一家银行管理者的经营理念，当年富国银行良好的成本控制就是吸引巴菲特投资它的重要原因之一。2007年上半年各上市银行的费用收入比基本都呈下降趋势，其中华夏银行、中信银行和深发展费用收入比降幅最大，分别下降了5.35、5.31和4.81个百分点，民生银行费用收入比提高了1.56个百分点，源于公司战略转型员工人数和职工薪酬的增长。上市银行中，中国银行的费用收入比最低，为30.48%，显示了大行的规模经济效益，费用收入比最高的是民生银行，为43.22%。

　　2.5资产质量继续改善

　　一方面实体经济的经营状况不断向好，一方面上市银行进一步完善自身的信用风险管理体系，加大对不良贷款的清收工作，从而使得信贷资产质量进一步改善。半年报显示，上市银行的不良贷款比例除宁波银行有略微上升外，其余11家银行的不良贷款比例都较年初有不同程度的下降，其中中信银行、深发展、南京银行、交通银行、工商银行、兴业银行、中国银行和招商银行的不良贷款余额较年初也出现了下降，实现了不良率和不良余额的双降。另外上市银行的拨备覆盖率也继续上升，体现了较高的抗风险能力。

　　2.6较高的资本充足率支撑业务持续发展

　　《巴塞尔资本协议》实施以后，商业银行要想增加资产获得更多的收益就要受到自有资本数量的限制，创造有效的资本补充机制是商业银行保证自身发展的先决条件。资本市场的健康发展为商业银行从外部补充资本金提供了良好的契机，通过公开上市和增发补充核心资本，或通过发行混合资本债券充实次级资本，多样和相对便利的渠道使得目前上市银行(除深发展)的资本充足率和核心资本充足率都达到了《巴塞尔资本协议》的监管要求，其中中信、工行、中行和交行的资本充足率和核心资本充足率两项指标都在10%以上，远高于监管标准。上市银行中只有深发展的资本充足率低于监管要求，公司认股权证的行权以及未来160亿次级债和混合资本债的发行，将会使深发展的资本充足率在08年底满足监管标准。目前上市银行的资本充足率水平足以支撑上市银行未来1-2年的发展。

　　3、下半年银行板块投资策略我们依然看好银行股的长期投资价值。

　　从银行业经营的外部环境来说，中国宏观经济继续强劲增长，企业经营状况不断改善、盈利能力大幅提高，为商业银行发展传统的信贷业务提供了持续增长的保证；居民消费意识的改变和财富的不断积累、从而对消费信贷和个人理财需求的不断增长，为商业银行发展新兴的中间业务提供了坚实的基础；同时监管当局对商业银行经营领域的不断放宽，为商业银行成为横跨各个金融领域、最大限度分享中国经济增长成果的金融巨人提供了良好的契机，银行业将成为中国经济高速增长的最大受益者。

　　从银行业经营的内部环境来说，上市银行的公司治理结构持续优化，全面风险管理的能力不断提高，信贷资产质量显著改善，中间业务转型出显成效，盈利能力显著增强。因此不论是从银行业经营的外部环境还是从银行业自身的内部环境都支持我们坚定地看好银行业未来的发展。

　　当然，做为本轮行情中带动大盘持续走高的领涨板块，银行业个股都实现了较大的涨幅，目前估值已基本合理，银行业业绩的高增长能否持续从而支撑起目前较高的动态市盈率，也是目前市场所担忧和关注的焦点所在。我们认为对此不必过分担心。

　　如同前文所述，不论是从银行业经营的外部环境还是从上市银行自身的内在机制都可以充分说明我国的上市银行目前正处于一个前所未有的高速增长阶段，随着建行的回归，A股上市银行的结构将会得到进一步的优化，银行板块将成为充分代表中国经济增长的标志性板块。另外由于银行业在沪深300指数中的比重最大，具有调节股指的作用，下半年随着股指期货的推出，银行板块的需求(抢筹码)将会进一步提升。基于以上分析，我们下半年给予银行股“优于大市”的投资评级。

　　在个股方面，我们主要看好工商银行(601398)、招商银行(600036)、兴业银行(601166)、民生银行(600016)和浦发银行(600000)。

　　4、重点关注的银行

　　工商银行(601398)——快速发展的大行

　　工商银行是目前国内资产规模最大的商业银行，在国内有着最为广泛的客户基础，这是公司未来发展中间业务和零售业务的有利支撑，同时工行拥有业内最为先进的信息技术系统，这使得工行可以不断创新金融产品，推进业务流程再造。

　　上半年工商银行信贷稳健增长，在确保资产质量的前提下，积极调整信贷结构，加快发展个人按揭贷款、小企业贷款和贸易融资业务，实现净利息收入1022.09亿，同比增长33.35%；中间业务转型成效显著，保持了了领先的市场份额，实现中间业务净收入148.68亿元，同比增长89.02%，费用控制良好，费用收入比由去年同期的33.51%下降到31%，在上市银行中处于较低水平，仅次于中行和浦发，显示了大行的规模经济；同时资产质量继续改善，不良贷款余额和不良贷款比率实现双降。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为0.23元和0.31元，对应的动态市盈率分别为29.74倍和22.06倍，我们给予公司短期“增持”、长期买入的投资评级。

　　风险提示：1、行政性剥离不良贷款后，公司不良贷款的处置将主要依赖于自身实现的利润，这将考验公司后续的风险控制能力；2、公司的拨备覆盖率为81.25%，未来拨备的计提将会影响公司当期盈利的增长。

　　招商银行(600036)——零售业务和中间业务优势继续扩大

　　金融脱媒的影响使得零售银行业务和中间业务的发展对于任何一家银行都具有至关重要的战略意义，招商银行是这一领域的杰出代表，并且领先的优势正在进一步扩大。

　　上半年招商银行实现净利润61.20亿，同比增长120.38%，增长速度位于上市银行之首；中间业务净收入占总营业收入的比重为15.23%，比去年同期提高4.93个百分点，是上市银行中间业务对利润贡献度最大的同时也是贡献提高最快的；净利息收入同比增长55.88%，增长速度仅次于中信银行位列第二。

　　截至07年6月末，招商银行的资产规模达到11087亿，是股份制商业银行中资产规模首家突破万亿的商业银行；零售贷款快速增涨，零售贷款在全部贷款中的比重由年初的18.03%上升到21.82%；另外公司的信用卡业务依然保持快速增长势头，继续保持行业领先的地位。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为0.84元和1.25元，对应的动态市盈率分别为45.27倍和30.42倍，我们给予公司短期“增持”、长期买入的投资评级。

　　风险提示：经济繁荣时期容易放松信贷标准累积信贷风险。

　　兴业银行(601166)——具有一流成长性的银行

　　兴业银行是一家具有一流成长性的全国股份制商业银行，公司有着清晰的发展战略和持续不断的创新能力，公司与战略投资者国际金融公司和恒生银行在中小企业融资、零售业务、风险管理等方面进行了深入的合作，公司的经营能力不断提高

　　上半年，兴业银行实现拨备前利润58.32亿元，同比增长79.90%，增幅在上市银行中居首位；实现利润总额51.05亿元，同比增长125.39%，增幅在上市银行中居首位；实现净利润36.43亿元，同比增长108.65%，在上市银行中居于第三位，主要是公司的实际税率较去年同期有所提高，由22.92%提高到了28.65%；另外公司的中间业务也高速增长，比去年同期增长137.01%，是上市银行中间业务净收入增长最快的。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为1.25元和1.65元，对应的动态市盈率分别为46.63倍和35.33倍，我们给予公司短期“增持”、长期买入的投资评级。

　　风险提示：中间业务对利润贡献度依然较低。

　　民生银行(600016)——多元化经营和积极扩张的民营银行

　　民生银行是中国首家民营银行，有着良好的股权治理结构，凭借灵活的经营机制、完善透明的激励机制和高效的管理水平在激烈的市场竞争中不断前行，经过十多年的发展，已经发展成为资产规模仅低于招商银行和中信银行的中型股份制商业银行。

　　今年年初，民生银行制定了五年发展纲要，对未来的发展战略和主要业务进行了重新规划。多元化战略和国际化展略是民生银行未来发展的重要目标。民生银行正计划收购中小商业银行，成立租赁公司和基金管理公司、组建“中国民生金融控股公司”以实现公司的多元化发展。引进国际战略投资者、完成海外上市、在主要的国际金融中心开设分行以构建民生银行的国际化经营体系。

　　上半年，民生银行实现中间业务收入9.85亿元，中间业务收入在总营业收入中的占比为8.73%，是除了招商银行在股份制商业银行占比最高的。随着公司未来多元化经营模式的逐步建立，中间业务收入的空间将得到进一步提升。

　　07年中期，公司不良贷款率继续下降至1.1%，仅高于宁波银行，拨备覆盖率提高至118.16%，抗风险能力进一步提升，资产质量在上市银行中处于较优水平。

　　另外民生银行持有抵债资产1.9亿股海通证券的股权，以8月31日收盘价49.80元计，帐面浮盈约89亿，未来该可供出售资产转出将能提升公司每股收益约0.6元。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为0.45元和0.60元，对应的动态市盈率分别为37.58倍和28.18倍，我们给予公司短期“增持”、长期买入的投资评级。

　　风险提示：1、相对于其它上市银行，公司的净息差处于较低水平；2、未来公司能否成功战略转型将决定公司后续的发展。

　　浦发银行(600000)——拨备对利润的释放效应显现

　　浦发银行是以长三角为主要经营区域、以公司业务为主的中等商业银行。浦发银行的第一大股东是上海国际集团，浦发银行的股东结构使得浦发银行的经营受到了上海市政府的支持，这种支持随着上海国际金融控股集团的组建将得到进一步的加强。

　　上海新国际集团现已成立，旗下拥有的公司除了浦发银行，还有上海银行、上海证券、申银万国证券、上海国际信托、华安基金等，是名副其实的上海国际金融控股航母，而这家金融控股集团又是以浦发银行为核心的，未来浦发银行必将充分分享金融控股所带来的规模效益和范围经济。

　　浦发银行的拨备计提在上市银行中是最谨慎的，截至07年6月底浦发银行的拨备覆盖率达到159.68%，在上市银行中比例最高，这使得公司通过减轻拨备计提力度释放利润成为可能。上半年利润总额同比增长了108.38%，在12家上市银行中列于第二位，这其中拨备计提力度减轻起了一定的作用。由于公司管理层目前已把市值最大化做为管理目标，未来不会再加大拨备的计提，因此拨备对利润的释放作用未来将更加明显。

　　同时浦发银行上半年的实际所得税率也是上市银行中最高的，为53.54%，这主要是因为08年两税合一公司按新企业所得税率转回递延资产税项所致。由于该影响是一次性的，同时公司未来的工资所得税税前抵扣的优惠将是公司的实际所得税率下降，这也是支持公司今明两年净利润大幅增长的因素。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为1.31元和1.52元，对应的动态市盈率分别为41.98倍和36.18倍，我们给予公司短期“增持”、长期买入的投资评级。

　　风险提示：目前公司的业务仍以公司银行业务为主，中间业务占比较低，使得公司的经营容易受经济周期波动的影响。

　　4、上市银行公司估值

　　按8月31日收盘价计算，12家上市银行2007年的平均动态市盈率为45.17倍，2008年的平均动态市盈率为35.73倍。

　　5、投资风险风险提示

　　经济景气度波动的风险。

　　宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到商业银行的资产质量、财务状况和经营业绩。在宏观经济繁荣时期商业银行可能会放松信贷审核标准从而积累风险。

　　宏观调控的风险为了平抑宏观经济的波动，央行频繁采取调高准备金率和存贷款利率的货币政策，以控制信贷的过快投放。这将会压缩银行高盈利资产的规模和逐步缩小银行的净利差水平，从而影响到商业银行的盈利能力。

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