汽车行业：注资整合孕机遇 掌控存风险

　　国泰君安 张欣

　　投资要点：

　　2007年1-8月，全国汽车产销继续保持较快增长。分车型看，乘用车无论是产销增速还是产销率均要低于汽车行业的平均水平，之所以如此主要还是因为其基数较大的缘故所致。

　　总体看，无论是主营业务收入、主营业务利润，还是投资收益、净利润以及净资产收益率，整车行业的增幅均要高于零部件行业。而且从各项应付款项整车行业同比增长80.04%而零部件行业仅增长22.71%，也反映出了整车业向零部件业转移压力的能力依然较强。

　　由于以上海汽车为代表的注资整合所带来的显著的示范效应，因此近期市场对于汽车类上市公司，特别是央企中的一汽系和东风系的注资整合给予了空前的热情，相关股票的价格也是一涨再涨，甚至出现了透支的迹象。

　　从目前的实际情况看，无论是东风系还是一汽系，由于相关A股上市公司的股票价格都已被拉得很高，这无疑会大大增加诸如吸收合并和换股操作的成本，甚至导致相关工作无法顺利进行，因此对于东风汽车集团和一汽集团的注资整合，在充满期待的同时，其实还是存在一定的不确定性和时机的把握问题，对此投资者应充分认识到其中的风险所在。

　　根据目前汽车行业的整体运行态势分析判断，2007年行业的盈利同比将会有50%以上的增长。因此在考虑了各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”的投资评级不变。同时考虑到目前汽车零部件行业上市公司的非典型特征和其在发展中受到整车企业压迫的实际情况，维持对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　经综合分析后可知，投资者关注的重点首先是以上海汽车(600104)为代表的大市值汽车类上市公司，一方面这样的企业自身经营状况良好，另一方面大市值对于未来推出的股指期货影响深远。此外，商用车类上市公司要优于乘用车类上市公司，对于“公交优先”政策的受惠者可关注被低估的曙光股份(600303)，同时仍可看好宇通客车(600066)和金龙汽车(600686)。

　　1.行业回眸与展望

　　2007年1-8月，全国汽车产销继续保持较快增长，各类汽车产销575.16万辆和568.53万辆，同比增长23.57%和24.95%；产销率98.85%，同比提高1.09个百分点。其中乘用车产销407.54万辆和402.16万辆，同比增长21.99%和24.09%，产销率98.68%，与去年同期相比提高1.67个百分点；商用车产销167.62万辆和166.37万辆，同比增长27.61%和27.08%，产销率99.25%，与去年同期相比微跌0.42个百分点。分车型看，乘用车无论是产销增速还是产销率均要低于汽车行业的平均水平，之所以如此主要还是因为其基数较大的缘故所致。

　　展望2007年，若按这样的发展速度运行，全年汽车产销突破870万辆应不成问题，甚至可能冲击900万辆的关口，再创历史新高。

　　2.汽车板块2007年中期经营解析

　　统计分析显示，由于乘用车占比已经达到汽车总量70%以上的水平，而从国际经验看，乘用车(轿车)总体呈现的是薄利多销的态势，加之钢铁、有色金属等原材料成本上涨，汽车市场竞争激烈致使各项费用支出增加、各项应收款项增长和存货增加等因素，因此虽然汽车行业主营业务收入和主营业务利润同比实现高速增长，但是主营业务利润率同比却呈现下滑的态势，幅度达8.49%，表明汽车行业主导产品的盈利能力正日渐回归理性。当然由于汽车零部件不但有配套，而且还有维修，因此最终整车和零部件的净利润水平基本相当，都在33%左右的水平。

　　总体看，无论是主营业务收入、主营业务利润，还是投资收益、净利润以及净资产收益率，整车行业的增幅均要高于零部件行业。而且从各项应付款项整车行业同比增长80.04%而零部件行业仅增长22.71%，也反映出了整车业向零部件业转移压力的能力依然较强。不过从各项应收款项和存货的变动情况看，整车行业所面临的竞争压力要明显高于零部件行业。

　　此外，由于注资整合主要发生在整车行业，且其规模远大于零部件行业，因此整车行业的资产规模扩张速度要明显高于零部件行业，特别是相关汽车财务公司的纳入，导致整车行业的货币资金规模扩张明显快于零部件行业。不过从流动比率和速动比率这一反映短期偿债能力的指标看，显示出整车行业的短期偿债能力要弱于零部件行业。(2007年中期汽车类上市公司主要指标同比变化参见表1)

　　由于上市公司基本上都是业界精英，因此2007年中期汽车类上市公司取得的经营业绩要明显优于行业平均水平。分析显示，这主要是得益于资产整合、兼并重组等的完美实施。

　　比如，整车类上市公司中的上海汽车(600104)，通过顺利实施定向增发，大股东上汽集团将整车以及与汽车相关的主要资产纳入到上市公司，致使公司主营业务收入和主营业务利润同比猛增近10倍，；同样海马股份(000572)通过“借壳”实现汽车资产上市，主营业务发生根本性改变，主营业务收入同比有166.82%的增长，主营业务利润同比更斯增长276.38%。

　　汽车零部件类上市公司中的长力股份(600507)，大股东南昌钢铁公司通过注入钢铁类资产，扩大了主营业务范围，主营业务收入同比增长372.67%，主营业务利润同比增长437.34%。

　　3.近期市场热点剖析

　　由于以上海汽车为代表的注资整合所带来的显著的示范效应，因此近期市场对于汽车类上市公司，特别是央企中的一汽系和东风系的注资整合给予了空前的热情，相关股票的价格也是一涨再涨，甚至出现了透支的迹象。

　　从投资者的角度看，当然希望未来国资委能够将优质资产源源不断地注入到上市公司中，以获得最大的收益。但是换位思考可以看到，恐怕很难让国资委把优质资产都拿出来，而所有的“包袱”都自己扛着。

　　由于汽车制造属于竞争性行业，因此不排除未来国有资产退出的可能。据了解国资委对于国有资产处置的总体思路是，将相关国有资产“证券化”，为未来的有进有出建立起有效而畅通的渠道。

　　就东风系和一汽系的情况看，东风系的东风汽车集团(HK.0489)已经进行了整体改制并在香港实现上市交易。其对于内地A股市场的东风汽车(600006)和东风科技(600081)主要是通过东风汽车有限公司(东风汽车集团和日产汽车各占50%的股权)实现控制，而且东风汽车和东风科技这两家A股上市公司不存在同业竞争的问题。因此，若东风汽车集团希望在内地A股市场实现上市，基本上是一个“海归”的范畴，至于对现在的东风汽车和东风科技的处置，若市场情况合适，可以采取吸收合并，换股操作的方式，也可以继续利用这两家上市公司，其中一家作为整车平台，另一家作为零部件平台。

　　相比之下，对于一汽系而言，首先是集团的整体改制尚未完成，虽然已经在进行相关的工作，但是何时完成却并不明朗，可能会延续到2008年中期才有明确的结果。其次，目前一汽系所属的三家上市公司，一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)和一汽四环(600742)其中两家整车企业存在同业竞争的问题，虽然那是历史原因所形成的遗留问题，但是一旦一汽集团进行改制并实施整体上市，就需要对此加以解决，而如何处置却成为考验一汽集团智慧的关键。

　　就一汽夏利而言，目前的股东结构中一汽集团持有47.73%的股权，为第一大股东，而天津汽车集团仅持有31.82%的股权为第二大股东，但是若天汽集团希望取得对一汽夏利的控制权，那么将会大大增加一汽集团整体改制和注资整合的难度，甚至打乱一汽集团的整体步骤。

　　当然，如果一汽集团以一汽夏利作为未来乘用车整合的平台，将包括诸如一汽大众、

　　不过这样的话，一汽轿车这个一汽系的嫡出企业就会陷于尴尬的境地。结果究竟会如何，我们只能等待。

　　从目前的实际情况看，无论是东风系还是一汽系，由于相关A股上市公司的股票价格都已被拉得很高，这无疑会大大增加诸如吸收合并和换股操作的成本，甚至导致相关工作无法顺利进行，因此对于东风汽车集团和一汽集团的注资整合，在充满期待的同时，其实还是存在一定的不确定性和时机的把握问题，对此投资者应充分认识到其中的风险所在。

　　4.行业公司评级

　　4.1.行业评级

　　根据目前汽车行业的整体运行态势分析判断，2007年行业的盈利同比将会有50%以上的增长。因此在考虑了各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”的投资评级不变。同时考虑到目前汽车零部件行业上市公司的非典型特征和其在发展中受到整车企业压迫的实际情况，维持对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　4.2.公司评级

　　经综合分析后可知，投资者关注的重点首先是以上海汽车(600104)为代表的大市值汽车类上市公司，一方面这样的企业自身经营状况良好，另一方面大市值对于未来推出的股指期货影响深远。此外，商用车类上市公司要优于乘用车类上市公司，对于“公交优先”政策的受惠者可关注被低估的曙光股份(600303)，同时仍可看好宇通客车(600066)和金龙汽车(600686)。

　　而对于注资整合类上市公司，如一汽轿车、一汽夏利、东风汽车等在关注的同时更应注意规避其中所蕴含的风险。

　　具体公司推荐及评级，参见近期相关研究报告。