水泥板块：持续景气具备进一步上涨空间

　　天相投顾 徐永超

　　事件描述：

　　9月份以来，受宏观数据和宏观政策预期影响，大盘上涨压力较大，指数冲高动力稍显不足。相比之下，水泥板块表现良好，近5个交易日累计涨幅为10.88%，近一个月累计涨幅为24.70%，明显强于大盘。

　　评论：

　　1.量价齐放推动水泥板块业绩快速增长。中国建材信息总网称，今年1-7月份重点联系水泥企业累计实现销售收入674.81亿元，同比增长22.45%；实现利润总额41.78亿元，同比增长87.11%。我们认为业绩快速增长的直接原因在于水泥产销量增加和价格提升。

　　2007年以来，水泥呈现产销两旺的态势。1-8月份重点联系企业累计实现产量30,205万吨，同比增长12.51%；累计实现销量30,218万吨，同比增长12.47%。8月份单月水泥产量4204万吨，同比增长8.8%；水泥销量4,262万吨，同比增长7.59%；销售率为101.38%，环比增加0.34个百分点。受销售率高位运行的影响，水泥库存得到消化，8月份水泥库存949万吨，环比下降1.25%。

　　水泥价格延续了7月份以来的季节性下调趋势，但仍高于去年同期水平。8月份重点联系企业P.o42.5级、P.o32.5级水泥出厂价格分别为289.67元/吨、267.13元/吨，环比略有下降，降幅分别为0.16%、0.14%；然而与去年同期相比，价格有小幅上涨，涨幅分别为2.55%、3.85%。我们认为，本次水泥价格变化属于季节性下调。进入7月份以来，天气炎热、多雨天气增加等因素致使工程施工进度放缓，从而带动水泥价格季节性回落。预计9月中旬后，随着天气转凉、晴好天气增加，水泥价格将出现恢复性上涨。

　　2.固定资产投资保持高位运行，是水泥行业景气度提升的源动力。1-7月，全国城镇固定资产投资完成56,698亿元，同比增长26.6%，增速同比回落3.9个百分点，环比提高0.1个百分点。固定资产投资的快速增长，带动水泥行业需求旺盛。

　　3.水泥落后产能的淘汰，是水泥行业长期景气的政策保障。根据相关规划，到2010年，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，新型干法水泥比重提高到70%。今年2月，

国家发改委明确提出了各省、自治区、直辖市淘汰落后水泥产能的数量。我们认为国家行政力量的介入，将加快水泥落后产能淘汰的进程；而详细目标的确定，将保证这些落后产能不再死灰复燃。落后产能的淘汰，将改善水泥行业的供求关系；淘汰的落后产能将由新型干法工艺来替代，将为优势企业带来发展机遇。

　　4.政府支持下的并购重组，将成为水泥行业未来一段时间内的主旋律。通过企业间的并购，区域市场的竞争压力将得到缓解，行业集中度将迅速提高，行业整合速度加快。在并购过程中，并购企业的产能将会得到迅速扩张，巩固所在区域的市场地位或进入新的区域市场；被并购企业将会得到资金、技术、管理等方面的外来支持，基本面或迅速得到改善。我们认为，优势企业“跑马圈地式”的并购活动已经进入尾声，行业并购重组正向深层次推进。未来一段时期内，央企和地方大型企业集团将是并购重组的主力军，中国建材、中材集团和海螺水泥是其中的典型代表。优势企业通过参股、控股和战略合作等形式向目标区域渗透，旨在最终取得区域市场的控制权；把相关子公司作为集团在水泥行业的发展平台，通过向子公司的资产注入，将使其生产规模、管理水平、盈利能力得到快速提升。

　　6.未来一段时期内，水泥行业景气度将持续提升，板块业绩将保持快速增长态势。受益于固定资产投资持续高速增长、落后水泥产能淘汰、企业间并购重组带来的行业集中度提升，预计水泥行业的供求关系将持续改善，水泥价格和产销量将稳步增加，行业景气度不断提升。

　　7.投资策略。我们关注两类投资机会：一、业绩高速增长的龙头公司，如海螺水泥、冀东水泥、华新水泥。这类公司在规模、技术、市场等方面具有较强的优势，通过自建或兼并收购等方式，一方面实现产能迅速扩张，抢占落后水泥产能淘汰留下的市场空白；另一方面完成在目标区域内的战略布局，巩固区域市场地位。在产业结构调整中，这类公司有望获得高速增长。二、存在并购重组预期的二线蓝筹，如四川双马、江西水泥、天山股份等。这类公司在区域内占有一定的市场份额，有一定能力进行区域整合；随着区域内落后水泥产能的淘汰，有望提高目标区域的市场占有率。在行业整合过程中，这类公司通过并购或联营的方式获得国内外水泥龙头企业的支持，在未来可能成为控股公司或联营公司的区域水泥业务发展平台，重组预期强烈。因此，这类公司的业绩有望实现爆发式增长。

　　8.相关公司简评：

　　(1)海螺水泥(600585)：行业旗舰，业绩快速增长。一方面，产能快速扩张。公开募集资金用于华东、华南两地区15条新型干法熟料生产线的建设，项目建设期为1-2年。假设项目07年底逐渐开始建设，09年初将逐渐投产，预计建成后将新增熟料产能2,200万吨，比2006年末熟料产能增加约37%。产能的扩张，将巩固公司的水泥霸主地位，并加速两地区的水泥行业整合。另一方面，余热发电将进一步降低生产成本。公司拟建设25套纯低温余热发电机组，总装机容量441.9MW。计划一期投产10条线，今年将全部投产完毕，二期投产15条线08年将全部投产。届时公司所有水泥熟料生产线基本都配有纯低温余热发电项目。公司预测，余热发电项目全部投产后，将节约成本14.34亿元，扣除所得税后新增利润10.76亿元(按25%的所得税计算)。

　　(2)华新水泥(600801)：崛起中的中部龙头。首先，中部地区固定资产投资高速增长。其次，在公司“十”字型战略的推动下，公司产能迅速扩张。预计2007年、2008年公司新增熟料产能分别为273万吨和420万吨，占目前总产能的17.61%和27.10%。最后，管理能力持续提升，实现内涵式增长。在战略合作伙伴Holcim的帮助下，公司的生产经营理念、内部管理能力得到大幅提高。自2003年来，期间费用率呈持续下降趋势。2007年上半年期间费用率为15.69%，同比下降1.44个百分点；其中管理费用的节约是公司期间费用水平下降的主要原因。

　　(3)冀东水泥(000401)：产能将爆发式增长，借环渤海腾飞。首先，公司目前基本完成了三北战略的布局，其中华北地区为公司的重点目标区域。在天津滨海新区以及曹妃甸工业区各投资项目的带动下，水泥需求旺盛。京津地区明确提出不再发展水泥项目，而两地区近1,700万吨的巨大水泥缺口，将为近在唐山的冀东水泥提供良好的发展机遇。滨海新区建设、冀北随着西部大开发的纵深推进、振兴东北战略的措施落实，未来两地区的基础建设投资将快速增长。其次，定向增发后，产能扩张将加速。募集资金用于马蹄山日产4500吨新型干法熟料水泥生产线带余热发电项目等10个项目建设。项目全部投产后，公司产能将实现爆发式增长，新增水泥产能1,679.85万吨，增速高达85%。最后，余热发电项目的建设，为未来电力成本的节约提供良好预期。

　　(4)天山股份(000877)：关注中材集团的支持和可能的资产注入。公司在新疆的市场占有率达51%以上，有较强的价格主导优势和区域控制能力。控股股东中材集团承诺将对公司进行流动资金、技术改造等方面的支持。据媒体报道，中材集团承诺将陆续把优质资产注入天山股份。株洲项目、望城项目建成后一年内将项目注入天山股份；在未来三年内购回中材在云浮项目的51%股权，后期还将继续把其他水泥资产选择合适的时机和方式注入天山。

　　(5)四川双马(000935)：拉法基资产注入箭在弦上。根据拉法基的承诺，拉法基中国将在资产置入、生产工艺改造、新建干法生产线等方面，给予公司帮助。届时双马实际产能将快速增长，预计07-09年的产能将分别为860万吨、1,110万吨和1,210万吨。

　　(6)江西水泥(000789):携手中国建材，业绩可能超预期增长。目前，江西水泥与中国建材建立合资公司，计划在三年内打造3,000万吨，预计未来公司业绩将会出现大幅提升。公司是江西地区的龙头企业，在区域内有一定的市场控制能力和定价权。目前水泥产能为600万吨，预计2008年瑞金二期及万年5号窑项目将陆续投产，届时水泥产能将达到1,000万吨。预计未来通过新建和并购等方式，公司产能将进一步扩大。

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